维维股份股权分置改革投资价值分析

　　深圳市中证投资资讯有限公司

　　投资要点

　　●维维股份(资讯 行情 论坛)是国内豆奶行业龙头企业，市场占有率超过70%。维维产品的品牌优势奠定了公司稳健成长的基础。

　　●随着公司奶业格局的基本成形，维维股份正在实施乳业、豆奶业双主业并举战略。强化豆奶产业有望促进公司业绩增长。一方面，豆奶产业前景看好，随着居民消费水平的提升，市场对于豆奶的需求未来将出现较快增长；另一方面，大冢投资的加盟令公司获得产品和技术上的新优势。

　　●公司当前估值偏低。考虑到股改30%的对价，目前公司动态市盈率仅为14.55倍，位于国内同业估值的底线水平，离成熟市场同业平均水平尚有25%左右的空间，值得长线投资者关注。

　　一、基本情况

　　维维食品饮料股份有限公司是1999年8月由维维集团、正禾食品、金元实业、恒天酒店和外方五丰食品为股东的徐州维维依法变更产生。公司于2000年6月30日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码600300。

　　公司大股东为维维集团股份有限公司，系1992年10月以原铜山碾米厂、徐州豆奶粉厂为核心层企业成立的集团公司。1997年，维维集团列江苏省贸工农一体化重点龙头企业排名之首，1999年又被确定为全国520户重点企业之一。在由北京大学管理案例研究中心、香港大学中国管理研究中心共同评选的“2004中国100名最具价值消费品牌”活动中，“维维”品牌在全部行业中位居第40位，而在全国食品饮料行业中排名第4位，品牌价值评估值高达40.86亿元。

　　目前，维维股份业务主要分为食品饮料和商品贸易；食品饮料又分成豆奶粉(维维豆奶)和乳制品(天山雪液体奶)。维维豆奶是我国优秀的民族品牌，公司是我国豆奶行业龙头企业，根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心2004年度最新统计监测结果显示：“维维”牌豆奶粉名列行业市场综合占有率第一位，市场知名度更是高达85%。“维维”豆奶粉和“天山雪”牛奶2005年双双被评为“中国名牌产品”。

　　公司的豆奶粉年产销量最近3年稳定在9万吨；液体乳品产能在2000吨／日左右，实际产销量受到原奶收购以及销售的限制。2005年上半年，公司销售收入中豆奶粉、乳制品和贸易商品各占1／3，但商品贸易的毛利率仅为3.59%，豆奶粉和乳制品是公司毛利的主要来源。

　　二、业务分析

　　(一)以收入增长抵御成本上升

　　维维股份2000年6月份上市以来收入翻番利润平稳。公司四年时间里实现了销售收入翻番，主营收入由2000年的9.28亿元增长到2004年22.62亿元。公司利润保持平稳，2000年至2004年的净利润分别为1.186亿元、1.161亿元、0.94亿元、1.003亿元和0.905亿元。

　　导致了公司收入翻番而利润持平的因素，我们认为有四个：

　　其一，从2002年初，公司进入新的行业———牛奶产业。前期市场投入较多，固定资产支出和开发投入较大。其二，2001年开始农副产品销售价格逐步走高，导致公司成本大幅提升。2000年前，一般年份大豆价格在2元／公斤，而目前已经升至3元／公斤。去年，东北多数地区欠收，导致价格进一步走高，最高时达到4.3元／公斤。其三，能源价格大幅走高。以往一般年份，煤炭价格在150元／吨，近期已经涨到400元／吨。一吨豆奶耗煤1.5吨，简单估算，煤炭价格走高使得一吨豆奶的成本提高了约400元。其四，公司在2000年募集约十亿元资金，由于项目的投入是逐渐进行，募集资金到位后，逐步变成了固定资产。这导致了财务费用由以往的正数，变成了负数。

　　总体而言，在原材料价格、能源价格大幅上涨的背景下，维维股份依靠提升销售收入达到稳定利润的目的。

　　(二)豆奶产业有望出现新利润增长点

　　2000年上市后，维维股份开始二次创业，制定了 “稳定发展豆奶、全面进军乳业” 的战略，到目前奶业的产业布局基本完成。今年，公司提出强化豆奶的新策略，公司将在共同发展两大奶业的同时，更多地关注大豆产品的发展。维维股份未来投入主要围绕豆类进行，未来的发展战略也将按照豆粉、液态豆奶直至豆类功能性食品开发，乳制品系次优选择。目前豆奶粉、牛奶的业务比重约为6：4，公司预计未来大豆制品的销售占比为70%，而牛奶制品的销售占比为20%。在公司新战略引导下，我们预计，未来三至五年里，公司豆奶产业，包括豆奶粉、液体豆奶和豆类功能性食品的累计销售收入会保持15%-20%的增长，其毛利率和净利率会有小幅回升。

　　1、豆奶粉高速增长后进入平稳期

　　维维豆奶粉高速成长期发生在1995年后的三至五年时间里，随着该产品逐渐成熟，未来该业务的增长将保持平稳。最近几年，公司豆奶粉的产销一直稳定在9万吨左右的水平上，销售价格变动也不大，稳定在1.3万元／吨，销售收入在12亿元左右。由于如上所述的成本上升的因素，豆奶粉毛利率从2003年中期开始就不断下降。2005年中期为22.96%，同比2004年下降了4.26%个百分点，由此带动公司整体毛利率的走低，如下图。

　　图一： 原材料上涨导致公司毛利率回落

　　保持行业龙头地位。维维股份在豆奶行业一直保持极高的市场占有率。公司方面的估计在70%以上，国内部分统计数据高达85%。除维维股份生产豆奶外，雅士莉、伊利等公司也有相关豆奶成品，但其产量、市场占有率均无法与维维相提并论。

　　毛利率有望走高。从目前的情况来看，作为生产豆奶粉的主要原料———大豆、糖和煤炭的价格下半年将会维持高位，但进一步上涨的空间有限；而2006年以后原材料价格将会逐步下降，我们判断公司豆奶粉业务的毛利率有望逐渐恢复到2003-2004年的水平。

　　2、液体豆奶和豆类功能性食品将会是公司新的增长点

　　目前，公司正在考虑强化豆奶主业，但是方向上以液体豆奶和豆类食品，而不是豆奶粉为突破口。公司今年引进了战略投资者大冢制药，为实施公司战略转移提供了技术和新产品的保障。长远来看，液体豆奶和豆类食品的市场增长空间很大，而维维在这个行业具有巨大的品牌、渠道、技术优势。液体豆奶和豆类功能性食品，有望成为公司未来两大新的利润增长点。

　　(1)液体豆奶前景看好

　　豆奶业在发达国家发展迅猛。自1999年美国FDA将大豆列为健康食品后，美国大豆食品市场销售额由1992年的8.5亿美元增加到2002年的36.5亿美元，增长幅度达到329%(如下图所示)；其中豆奶消费以年均14%增幅快速发展，价格比牛奶高1／3。2003年日本市场仅豆奶一个产品销售额就达233亿日元，增速同样超过牛奶的增速。日本目前全年的豆奶消费量在18.2万吨左右，接近人均消费2公斤。 韩国豆奶的产量在2003年是19万吨，人均消费4公斤，比日本还多一倍。台湾地区的人均消费量更高，豆奶和豆浆合计达到5公斤，其中豆奶的消费量虽然没有数字，但是估计应该不低于4公斤。这些经济发达国家和地区的豆奶消费增长是由理由的。消费者生活水平达到一定程度后，就会更注重营养和保健的平衡。豆奶虽然综合营养不如牛奶，但是在保健方面具有优势。

　　中国食品发酵工业研究院预计，今后10-15年我国居民豆乳及其制品人均消费将以6.1%的速度增长，其市场前景相当广阔。目前多家外资豆奶企业在做食品质量体系认证，中国豆奶产能有望从目前的45万吨扩产到百万吨。

　　近期，维维集团一举推出7种液态豆奶，包括纯豆浆、纯豆奶、黑豆奶、绿豆奶、豆芽奶、红枣豆奶和蔬菜豆奶等，名曰“阳光七彩”。该产品在北京、上海、武汉等几个主要城市大卖场和超市同步推出。 根据人种学的研究成果，东方人中有乳糖不耐症的成年人饮用牛乳后乳糖吸收不良的发病率高达86.7%，我国汉族居民中97%-100%的成年人一次口服50克乳糖后就会出现腹泻症状，而且南方地区比北方地区的人不适宜症更多些。根据这一事实依据，目前维维打造的首要概念就是“不管什么奶，首先得让人有效吸收才不算白喝”和“专门适合中国人肠胃的液态乳”。 在销售上则采取“从南打北、红遍全国”的战略。“阳光七彩”豆奶口味多元化、适合各个圈层消费者。从各地上市招商会的反馈情况来看，这一理念的推出使豆奶业的经销商们大为振奋。

　　(2)致力打造世界级的豆类功能性食品

　　除了继续深挖豆奶制品的潜力外，公司近期的一个大动作将是在大冢的协助下，开展大豆功能性食品的开发、生产和销售。

　　今年4月8日，日本大冢分别与维维集团、华润控股的五丰行有限公司签订股权转让协议，以5亿元现金受让部分维维股份股权和全部五丰股权，从而直接和间接控制了29.9%的股权，成为维维股份第二大股东。从日本大冢突然提出和公司接触，到正式达成协议仅用了几个月时间。维维股份看重的是大冢在豆制品产业的技术、产品；而大冢看重的是维维的管理经营经验和庞大的销售网络。

　　目前正在筹备的一个新产品叫做“OHB”，该产品是以大豆为主要原材料的营养食品，由大冢提供相关产品研发、生产线。产品的销售对象为办公室白领、女士和小孩。该项产品准备在中国、美国和日本三地设厂生产、而且准备在明年“五一”同时上市。预计该产品有望逐步成为公司的一个新的利润增长点。

　　除“OHB”外，其它的大豆深加工产品，如大豆蛋白、大豆肽、纳豆等也都在加紧研究，不久有望进入维维的产品系列，从而使公司的大豆产品链日趋丰富和完整。

　　(三)牛奶业务继续保持平稳增长势头

　　维维股份在2000年上市以后，开始二次创业，当时制定的战略是“稳定发展豆奶、全面进军乳业”。4年下来，公司乳业的产能、产销量得到大幅提升。

　　公司在全国建设区域性工厂，新疆、宁夏、济南、武汉、西安、珠海、徐州等地都有乳品加工企业，以地区中心城市为核心带动周遍地区，以保鲜奶和

酸奶饮料为主要产品，以家庭配送和餐饮市场为主要销售渠道。2002年公司乳品实现销售收入31532万元，2003年实现销售收入52512万元，2004年实现销售收入71824万元，两年时间乳品的销售收入翻了一番。今年前三季度公司乳品销售同比增长19.8%，增速有所放缓。同时，公司乳品的利润率也呈现出一定的下滑趋势，今年第三季度公司乳品的毛利率为24.66%，比去年同期下降了3个百分点左右。

　　目前，在液态牛奶的行业排名上，公司“天山雪”牌液态奶排名第四，在前的分别是蒙牛、伊利和光明。前两年公司排名在第五、第六的位置。鉴于目前竞争激烈的乳业市场里伊利、蒙牛的实力远远超过其他企业，因此公司奶制品业务尽管可以继续保持盈利状态，但其长远发展前景会受到一定的制约，有鉴于此，公司适时地调整了发展战略。

　　公司奶制品的毛利率和净利率基本维持了略低于行业平均的水平。从2004年开始有所反弹，2004年全年毛利率为24%，比2003年提高了近1个百分点，2005年中期毛利率为25%。同期伊利股份(资讯 行情 论坛)乳制品的综合毛利率在30%，蒙牛更高。公司乳制品的净利率在3%-4%之间，也略低于伊利和蒙牛。产生这种情况的主要原因是公司作为城市型乳品企业，收购的原奶价格相对要高一些。

　　综合各方面因素，我们预计未来3-5年时间里，公司的牛奶制品销售收入会保持在25%至30%的水平上，净利率会维持在3%-4%的水平上。

　　公司另外一块业务是商品贸易业务。贸易商品虽然在公司的毛利中占比较少，但是总量和业绩都提升较快。2004年全年收入为2.92亿，05年中期就达到5.47亿；而毛利04年为-3194万，05年中期则盈利1964万。

　　综合维维股份大豆产业和牛奶产业两方面的情况，我们预计从2005年开始的3至5年时间里，公司销售收入有望保持20%左右的增长，净利润水平有望保持10%———15%的增长。具体情况如下：

　　图二： 未来五年公司销售收入和净利润预测(单位：万元)

　　三、价值分析

　　(一)战略定位合理

　　目前公司重新制定强化豆奶的发展战略，并引进战略投资者日本大冢制药。长远来看，整个液体豆奶和豆类食品的市场增长空间很大，加上维维具有巨大的品牌、销售渠道、生产产能和技术优势。我们判断公司的此次战略转移将为公司带来新的利润增长。

　　如同高温灭菌奶(UTH)和巴氏灭菌奶有营养之争，豆奶和牛奶也一直存在孰优孰劣的争论。与牛奶相比，豆奶具有以下优势。豆奶的营养成分非常丰富，它的蛋白质含量与牛奶相当且不含胆固醇，可以预防动脉硬化。尽管有一定的脂肪，但不饱和脂肪酸含量较高，并含有人体所必需脂肪酸亚油酸，吃了不会发胖，而且又是一种耐饥食品，非常适合作为

减肥者的营养补充剂。豆奶中没有乳糖，因此它是所有乳糖不耐症人群的最佳食疗营养品。豆奶中还含有大豆低聚糖，有润肠通便的作用，可以预防直肠癌，提高人体免疫力，延缓衰老。豆奶中最神奇的当属大豆异黄酮，大豆异黄酮是植物雌激素，它可以调节女性的内分泌，使年轻女孩容光焕发，中老年妇女减轻及改善更年期综合症。根据最新的研究成果，豆奶还有抗氧化防晒和防脱发增发功能。从营养含量上来看，1千卡热量的牛奶中有188毫克的胆固醇，豆奶则不含胆固醇。饱和脂肪酸含量也低，因此喝豆奶比喝牛奶，奶粉更容易防止心脑血管疾病的发生。牛奶中所含有的大量乳糖会引发一些人身体上的不适，患有慢性消化道溃疡，慢性肠炎，胃肠功能紊乱的中老年人，对乳糖的耐受性比较差，常喝牛奶容易引起腹泻。

　　当然，豆奶与牛奶相比也有不足的地方。其一，蛋白质含量与牛奶相近，单维生素B只有牛奶的三分之一。其二，豆奶里面的尼克酸，维生素A，维生素C含量基本无法检验出，铁的含量虽然比较高，但不易被人吸收，钙的含量也只有牛奶的一半。如果完全用豆奶取代牛奶，所需的钙维生素A、D、B、C以及尼克酸等营养物素的摄入量就会减少。目前许多人患有骨质疏松症，这是由于缺少钙造成的，而牛奶是补充钙质的良好来源。另外，牛奶中所含有的高质量的蛋白质和矿物质，都是健康的保证。对于一些患有糖尿病的中老年人，建议最好不要饮用豆奶，这是因为在豆奶中含有糖分比较多，不利于糖尿病人的身体健康。

　　所以，如果不考虑价格因素，豆奶的综合营养成分不如牛奶，但是豆奶比较适合特定人群。比如对乳糖耐受性较差的中老年人，以及对热衷保健及美容食品的白领女性，而上述两个消费群体在中国已经构成很大的市场，因此豆奶并不是一种过时或萎缩的产品，随着国内厂商逐步引导消费，豆奶产品的市场空间广阔。

　　(二)竞争优势显著

　　总体来看，维维股份在以下四个方面存在显著的竞争优势：

　　品牌优势：维维品牌家喻户晓。维维股份在中国豆奶市场处于龙头地位，其30多个生产基地横跨全国，拥有100多条现代化食品生产线，主要产品“维维”牌豆奶粉成为中国最畅销商品之一，被誉为“中国豆奶大王”，“维维豆奶、欢乐开怀”已经深入人心。

　　市场优势：形成了全国一体化的营销网络，通过大宗采购降低原材料成本。

　　管理优势：独特的内部管理方法。公司经过多年实践，生产和销售环节的内控制度十分完整，形成了一套行之有效的责任承包管理办法，严格考核兑现承诺。

　　技术优势：与大冢制药形成战略合作关系，有利于形成公司的技术优势和新产品优势，增强企业发展后劲。

　　(三)财务状况稳健

　　综合五年来公司的财务数据，计算出以下财务比率(如下表)。总体来看，公司财务状况较为稳健。盈利指标显示，公司的毛利率基本稳定在20%左右，受到原材料价格的影响，不同年份有所区别。公司净资产收益率水平维持在7%左右。偿债能力方面，公司流动比率和速动比率五年来均处在安全范围内，公司财务思想较为稳健。成长性指标显示，公司五年来业务规模持续扩大，平均增长水平超过20%。规模增长在一定程度上弥补了利润率下降的冲击，最终使得公司近年净利润基本保持平稳。

　　表一 盈利能力分析(单位：%)

　　表二 偿债能力分析(单位：%)

　　表三 成长性分析(单位：%)

　　(四)股东回报积极

　　上市以来公司每年均有分红，具体情况如下表所示。五年来，公司累计每10股派发现金12.4元，累计派送现金4.092亿元。

　　五年来，公司平均净利润分红率达到79.4%。也就是说，公司约80%的盈利被用于派送股东。这一方面体现公司注重股东回报，另一方面也在一定程度上反映公司现金流状况良好。

　　表四 公司注重股东回报

　　(五)价值定位合理

　　由于DCF估值涉及到公司未来至少五年以上的盈利预测，其中预测环境的变数、参数的选用存在一定的不确定性和主观判断，因此我们认为，相对价值法更适合于对维维股份的价值评估。

　　表五 维维股份估值水平行业对比

　　从估值对比的情况来看，维维股份目前估值基本合理。考虑到公司豆类产品将带来新的盈利增长，由此公司有望迎来多年利润平稳后的连续增长。从这个角度看，公司的估值水平有望随着公司经营的拓展而进一步提升。

　　(六)风险分析

　　从投资角度看，维维股份存在以下风险：其一，地缘上缺乏竞争优势，难以吸引人才。公司的应对策略是打算在主要城市设立机构。其二，奶业竞争对手太强，正面较量劣势明显。公司的策略是搞产品差异化经营，以弥补此方面的不足。其三，豆奶粉多年老大地位养成了公司部分人员的自满情绪。公司应对策略是加大鞭策力度，严厉执行奖惩制度。其四，豆奶粉生产线设备陈旧，影响公司产品质量，如豆奶粉的速溶性等问题。公司应对策略是，加大技改力度，提高生产力。其五，国外品牌进入，加大了竞争取胜的难度。法国、日本等国的公司看好中国的快速消费品市场，纷纷以各种途径进入，这对公司提出了更高的要求。公司的应对策略是，产品不能输、服务不能输；同时，加快与外资的战略合作，提升产品和服务的档次。

　　四、股改效益分析

　　(一)股改方案要点

　　2005年11月14日，维维股份公布

股权分置改革方案，作为对价流通股东每10股获得2股股份。在随后的类别股东沟通过程中，公司非流通股股东与流通股股东进行了广泛、充分地协商，最终非流通股股东对公司股权分置改革方案部分内容作如下修改：

　　1、关于对价安排的修改

　　经与流通股股东沟通协商，非流通股股东将原对价安排修改为：“公司非流通股股东向流通股股东支付60000000股股份作为本次股权分置改革的对价安排，即方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得3股股份。”

　　2、关于承诺事项的修改

　　经与流通股股东沟通协商，非流通股股东将原承诺修改为：“维维集团、GIANT HARVEST LIMITED及大冢投资持有的公司非流通股股份自取得流通权之日起，在36个月内不上市交易；维维集团、GIANT HARVEST LIMITED及大冢投资在上述36个月禁售期满后的24个月内，通过上海证券交易所交易系统出售公司股票的价格不低于4.00元(如果自非流通股获得流通权之日起至该等期间发生派息、送股、资本公积转增股本等导致股价除权的情况发生，则该承诺出售价格相应除权)。”

　　公司大幅提升了送股比例，由先前的10送2股提升为10送3股，提升幅度达到50%，调整幅度相当大，这表明了大股东积极股改的诚意。依照新方案计算，流通股股东的持股比例将由目前的30.3%提升为39.39%，而大股东控股比例下降到34.45%，控股比例较低。此外，大股东表示未来减持的价格将高于4元／股，依照现价自然除权计算，股价仅相当于2.27元，这也显示了大股东对公司未来股价非常看好。

　　(二)股改效益分析

　　表六 维维股份股改实施前后股份结构变动表

　　注：股改后，非流通股东持有的股份将成为有限售条件的流通股。

　　通过对维维股份股改效益分析，我们认为，股改提升了公司当前流通股价值，公司股票市盈率降至同业波动区间的底线水平。

　　第一，流通股价值增长30%。

　　根据维维股份公告的股改方案，流通股股东获得每10股送3股的对价。方案实施后，在总股本不变的前提下，原非流通股占总股本的比例由69.70%降到60.61%，原流通股的占比由30.30%上升到39.39%。由于公司总股本不变，每股收益和每股净资产和改革前一致。按股价3.08元(11月29日收盘价)计算，流通股市值由原来的6.16亿元增长到8.008亿元，增值率为30%。

　　第二，股改前公司市盈率水平适中，基于对价后的公司股票目前隐含的实际市盈率，由此前的22.53倍降至17.33倍；动态市盈率由此前的18.91倍降至14.55倍。二者均为行业的底线水平。也就是说，在国内A股市场上，维维股份股票具备投资价值。

　　第三，从国际对比的角度看，目前香港市场上，消费及饮料行业的平均市盈率为24倍，平均动态市盈率为19倍。维维股份目前17.33倍的当前市盈率和14.55倍的动态市盈率，分别较香港市场平均水平低27.8%和23.4%。这表明维维股份的投资价值依然较为明显。

　　此外，股改还将有利于维维股份完善公司治理结构，统一流通股东和非流通股东的利益基点，建立起包括控股股东在内的投资者利益与公司利益的有效连接，使公司更加易于形成规范有效的治理结构，最终达到降低公司运营成本，提高公司效益和竞争力的目的。

　　五、结论

　　综合以上分析，我们认为维维股份值得投资者期待：

　　其一，在当前价格水平上，公司股价被低估。由于股改提升了当前维维股份流通股价值，使得目前维维股份估值水平处在国内同业的底线水平上；同时，和境外成熟市场同行业相比，公司的估值水平也低估了约25%。

　　其二，公司未来发展前景看好。考虑到新发展战略的制定和大冢的加入，公司有望在液体豆奶、大豆功能性食品及大豆保健品方面发掘新的利润增长点，由此未来3至5年内，公司销售收入和净利润有望分别保持约20%和约12%的增长，这为维维股份长期的投资价值奠定了良好的业绩基础。

　　本报告根据维维股份有限公司的相关资料，秉承严谨、诚信的态度和客观公正的原则撰写，旨在帮助投资者了解该公司的股改状况、经营状况、成长潜力及投资价值。本文为独立研究报告，仅供投资者参考使用，概不构成任何具体投资建议。

　　(执笔：徐 辉）