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黄顺祥
从发达国家经验看，在股权相对集中的上市公司中，拥有控制权的大股东往往有动机采用各种方式获取控制权利益，例如超额的管理层薪金、贷款担保、掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等，这些对中小股东的利益侵占行为通常被称为“隧道行为”。其中，法律对投资者的保护(包括立法与执法)与引入市值考核机制成为解决大股东与中小股东之间
的利益冲突、保护中小股东利益的主要途径。一个国家的投资者保护机制越完善，大股东侵害中小股东利益的成本越高、可能性越低，公司的价值将越高，资本市场越可能得到充分发展。而市值考核机制的引入，使得大股东与中小股东的目标函数在股权价值最大化这一大方向上是一致的。大股东的价值最大化目标通过以下两方面利益的权衡得以体现：股权价值的最大化与控制权利益的最大化。大股东在侵占中小股东利益时，需要顾及自身的股权价值所受到的损害，股权价值最大化对大股东的利益侵占行为形成天然约束。
发达国家上市公司在解决大股东利益侵占方面的上述经验，对于我们的国有上市公司有很好的借鉴意义。经过近几年的努力，目前我们在投资者保护方面的立法已较为完善，在这方面需要加强的是执法的力度。与发达国家上市公司相比，中国国有上市公司目前最欠缺的是市值考核机制。在以净资产为目标的考核体系下，国有大股东及其控制下的管理层倾向于追求净资产值的最大化，而流通股东追求股票价值的最大化。两类股东的目标函数在股权价值最大化这一最基本方向上发生了偏离，由此产生了新的代理成本。这一代理成本集中表现为国有上市公司的种种异常行为，以恶意融资与利益侵占最为典型。
由于国有大股东考核依据是净资产，同时又不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，导致其不关心股价在二级市场的变动，而只关心净资产的增加，净资产最大化取代了利润最大化的目标。而增加净资产最简单的办法就是股权融资，增发“圈钱”，通过高溢价发行股票来提高每股净资产并获得短期资产溢价，因此大股东从本质上对增发股票就有内在动力和偏好。即使在市场环境不好、增发行为对二级市场股价会形成巨大冲击的时候，大股东也乐此不疲，全然不顾股价下跌给中小股东带来的巨大损失。同时，大股东往往会利用掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等“隧道行为”加强对中小股东合法权益的侵占。因此，在缺乏市值考核机制的情况下，中小股东的合法权益根本得不到有效保护。
引入市值考核机制后，将有效构筑国有大股东与中小股东之间共同的利益基础，国有大股东与中小股东的利益目标都将统一为股权价值即市值最大化，这将从根本上抑制大股东的恶意融资与利益侵占等行为。由于二级市场股价涨跌与大股东利益息息相关，因此盲目融资、不惜以股价暴跌换取净资产增长已不符合其自身利益，其融资行为会受到有效的约束。同时，大股东在侵占中小股东利益时，也会顾及自身的股权价值所受到的损害，股权价值最大化对大股东利益侵占行为的天然约束作用将有效发挥。
由此可见，要想使中小股东的合法权益真正得到有效保护，完善投资者保护方面的立法并加强执法力度仅仅是其中的一方面，更重要的是，必须要在国有上市公司中尽快引入市值考核机制，将国有大股东利益与广大中小股东利益有机统一在一起。只有这样，才能从根本上杜绝大股东恶意融资、利益侵占等行为，保护中小股东合法权益才能真正落到实处。
(作者单位：招商证券研发中心）
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