宝钛股份(600456)投资价值分析报告

　　技术优势明显的钛材加工龙头企业——宝钛股份投资价值分析报告

　　投资概要

　　-宝钛股份(资讯 行情 论坛)是国内钛行业的龙头企业：公司拥有以钛材加工为主的从熔铸、锻造到板材、管材加工方面全套的生产经营系统，是国内最大的钛材供应商之一。由 于设备和加工技术较为领先，公司是行业内盈利能力较强的优势企业之一。

　　-钛行业正迎来新的增长时期：钛是重要的战略金属，是航空、航天等的基础原材料。2004年以来，随着全球经济逐步走出低谷，国际航空业开始出现恢复性增长，加上国际反恐战争而导致的军费开支大幅增加，国际钛材行业再次迎来快速增长的新时期。预期消费增长可望至少持续到2007年。

　　-海绵钛原料已成为钛消费增长的重要瓶颈：钛材消费增长使得海绵钛生产企业产能利用率较为饱和，并推动海绵钛价格大幅上涨。目前国内零售价格已是历史平均水平的四倍。由于全球海绵钛库存处于较低水平，预计短期内海绵钛价格难以大幅回落，并且至少在明年下半年前仍将维持于高位。因此，那些有稳定原料供应，或者有较强残钛回收能力的企业(如宝钛股份)将能够更好地分享行业景气度上升的好处。

　　-公司合理股价应为16.8元：DCF估值结果表明，宝钛股份的合理股价应为16.8元。在综合考察公司所处钛材行业的发展前景，公司在国内钛材行业中的设备、技术和成本优势，未来产能扩张计划，以及

股权分置和再融资等因素后，公司具有较好的投资价值。

　　-业绩预测和估值指标

　　数据来源：　Wind资讯

　　第一部分：公司概况

　　1.历史沿革

　　宝鸡钛业股份有限公司(以下简称“宝钛股份”或“公司”)成立于1999年7月，是由原宝鸡有色金属加工厂(现已改制为宝钛集团有限公司)作为主发起人，将其下属的与钛材生产相关的经营性资产经评估确认后折股，并联合西北有色金属研究院、中国有色金属进出口陕西公司等五家单位以发起方式设立的股份有限公司。公司于2002年4月在上海证券交易所上市，共发行6，000万股流通股，发行后总股本变为20，008万股，其中流通股比例为29.99%。

　　表1　宝钛股份股本结构(截止2005年9月30日)

　　资料来源：公司公告

　　公司的控股股东宝钛集团有限公司是国有独资企业，陕西有色金属控股集团有限公司持有其100%股权。2004年4月，陕西省人民政府与中国铝业公司签署协议，将其持有的72%陕西有色金属控股集团股份无偿转让给中国铝业公司。中国铝业公司承诺将投资100亿元用于陕西有色金属工业的发展和能源化工基地建设。根据宝钛股份的公告，目前相关资产划转手续仍在进行中。一旦资产划转手续完成，中国铝业公司将成为宝钛股份的实际控制人。

　　2.主要产品开发计划

　　宝钛股份主营业务包括钛及钛合金材料的生产、加工和销售。公司拥有以钛材加工为主的从熔铸、锻造到板材、管材加工方面全套的生产经营系统，是国内最大的钛材供应商。公司2002年4月上市时共募集资金32，455万元，并用于对三个项目的投资。其中，钛熔铸系统技术改造项目和高性能优质钛合金棒及锻轧件产业化示范工程已基本于2004年底完成，并基本实现了预期的内部收益指标。但由于技术引进的谈判进展低于预期，钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造项目的进展较为缓慢。公司预计该项目将会在2006年初建成并投产。

　　钛及钛合金冷炉床采用的是世界上较为领先的钛熔炼技术，而我国目前钛合金熔炼还一直沿用真空自耗电弧炉熔炼技术，在我国尚属空白。该技术能有效防止生产中存在的高密度、低密度夹杂和化学成分偏析等出现，生产出“无缺陷”的高品位铸锭，从而保证航空、航天等特殊领域钛合金应用时的安全性和可靠性。公司希望该项目完成后可年产优质钛铸锭4，000吨；并可回收残料1，120吨，从而大幅度的降低生产成本。

　　在精密铸造生产系统，公司计划投入2，500～3，000万元完成生产线的建设，实现亿元以上的钛铸件生产规模。在棒丝材生产系统，公司计划投资1.5亿元，新上一套棒丝材生产线，用于生产钛及钛合金棒(直径小于30mm)小型材及丝材，并形成800～1，000吨的生产能力。

　　在未来新产品开发上，公司计划重点开发新型优质钛合金产品、体育、医疗用品用钛合金产品以及层状复合材及深加工产品等高附加值产品，并逐步增加高附加值钛材产品的比例。预期随着钛及钛合金冷炉床熔炼炉项目的投产，公司残料回收率将大幅提高，可部分弥补由于海绵钛短缺而造成的产能利用率较低的状况，从而保证未来几年公司钛材产量稳步增长，并且实现的单价也会有所提高。

　　第二部分：钛行业分析

　　1.钛行业概述

　　钛的商业运用始于二十世纪50年代。由于钛具有熔点高、比重小的特点，加上导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强等，最早被应用于航空、航天等高科技领域，是具有重要战略意义的金属之一。现在其应用领域已逐渐向化工、石油、电力、海水淡化、建筑、日常生活用具等行业扩展，被誉为“现代金属”、和“战略金属”。由于钛具有的多项优异性能，各国都把钛作为提高国防装备水平的不可缺少的金属结构材料。同时，钛熔炼技术复杂，加工难度大，技术含量高。到目前为止，世界上仅有美、俄、日、中等四国掌握了完整的钛金属工业化生产技术。

　　图1　全球钛金属消费结构(2003年)

　　资料来源：VSMPO

　　图2　中国钛金属消费结构(2004年)

　　资料来源：《2004年中国钛工业发展分析报告》

　　图3　钛行业产业链

　　资料来源：有色金属工业协会

　　历史上看，全球大部分的金属钛用于航空、航天领域，尤其是飞机制造。但与西方国家不同，化工行业是中国钛材消费的最重要领域，约占钛材总消费的40%以上。总体来看，2000年以来中国包括化工和体育休闲等在内的钛材需求行业发展迅猛，这带动了钛材消费的旺盛增长。2004年，中国钛加工材产量为8，513吨(已剔除简单改扎量)，同比增长38.7%。再加上净进口量，当年国内钛材的表观消费量首次突破了一万吨，达10，629吨。

　　2.国际航空业正走出低谷

　　航空、航天中的用钛量约占全球钛金属消费的一半以上，是决定钛材行业增长的最重要部门。在航天领域，包括火箭、导弹、人造卫星和航天飞机等的外壳、骨架，卫星的登月舱及推进系统都采用了钛合金。而在航空领域，钛金属也广泛运用于飞机发动机的主要部件以及机身的制造中。由于航空领域具有较强的周期性，因此历史上看，全球相关钛材制造公司的盈利受国际航空业景气度波动的影响也非常显著。加上飞机制造公司从接受订单到交货一般有1～2年的时间，这往往导致当航空业景气度上升时钛材供应非常紧张。

　　进入2004年，随着全球经济强劲复苏，民用航空业开始增长。加上全球军费开支大幅增加而带来的对钛材需求增长，国际钛行业开始走出低谷。根据The　Airline　Monitor杂志提供的数据，截止2004年底波音和空中客车两大飞机制造巨头手中的商用飞机订单已达2，589架，这相当于按照目前的制造速度4年的生产量。该杂志对未来几年全球航空、航天业的发展相当乐观，并预计2005～2008年间，波音和空中客车两大公司商用飞机交货量的年复合增长率将会超过10%。

　　图4　波音和空中客车公司商用飞机交货量 (单位：架)

　　资料来源：The　Airline　Monitor

　　钛金属在航空业中的消费增长不仅表现为飞机订单数量的增加，而且体现在单架飞机用钛量的增长。如波音公司的777型和空中客车的A380型等大型宽体客机中钛的使用量已明显提高。以将在2006年投入使用的A380型飞机为例，该机型预期每架飞机钛的使用量将达45吨以上，占飞机总重量的9%，这大大高于同类型飞机5%的钛用量。

　　第三部分：海绵钛成为制约钛消费的重要瓶颈

　　1.海绵钛供应以长期合同为主

　　二十世纪90年代以来，全球钛材行业经历了三次较大的周期，周期的低点分别是1991年、1999年和2002年。三次周期的重要事件分别为：1)由于前苏联的解体以及“冷战”时代的结束，使得各国的军费开支大为减少，加上前苏联囤积的钛材开始大量充斥市场，导致了海绵钛价格出现大幅下降；2)1997年的亚洲金融危机对全球航空业造成了较为严重的打击；3)2001年的9.11事件再次重创了国际民用航空业。

　　目前全球共有8家海绵钛生产企业，其中独联体3家、日本和中国各2家、美国1家。而中国的两家企业由于生产规模较小，只占到全球约5%的海绵钛产量。

　　表2：全球海绵钛生产企业

　　资料来源：公司公告，有色金属工业协会

　　由于钛材行业的市场集中度相对较高，因此全球约80%的海绵钛或由生产企业内部使用、或以长期合同的方式供应给钛锭和钛材生产商，因此现货市场的供应量较少。如美国重要的钛材生产商RTI即披露，公司已在2004年分别同日本和哈萨克斯坦的海绵钛生产商签订了长期供货合同，年供货量超过5，000吨，并基本锁定了价格。

　　2.供应短缺导致价格大幅上涨

　　随着2004年以来全球钛材行业景气度的提高，海绵钛供应变得较为紧张，主要生产企业的产能利用率普遍处于较高水平。另外，近几年中国企业上马了大量用于钛锭生产的真空自耗电弧炉，也加剧了企业对海绵钛原料的争夺。由于新上的企业普遍没有同海绵钛生产商签订长期供货合同，这不仅加剧了海绵钛市场供应紧张的状况，并推动价格从2004年时开始大幅上涨。

　　历史上，国内海绵钛的平均价格约为5万元／吨(含税)。2004年以来，海绵钛价格开始稳步上扬，至年底时已达10万元／吨，涨幅超过一倍。进入2005年以来，价格更是连续上涨。至5月底，国内零售价格已突破20万元／吨。目前仍在这一水平维持。由于价格高企，国内的两家海绵钛生产厂家也基本以现货供应为主。自7月下旬以来，国际、国内海绵钛价格已趋于稳定。根据伦敦《金属导报》的最新报价，规格为TG　100(12x120mm)的海绵钛价格在8月份时终于从前期持续坚挺的高点30美元／公斤有所下降，但由于需求旺盛，价格的跌幅较为有限，目前仍处于24～29美元／公斤的较高水平。

　　图5　海绵钛价格走势(TG100　12X120mm)

　　资料来源：Metal　Bulletin，Reuters

　　3.价格短期难以回落

　　历史上，海绵钛供应一直以长期合同为主，加上目前海绵钛生产企业的产能利用率普遍处于较高水平，因此预计海绵钛价格短期难以回落。另外，由于美国国防后勤局(DLA)过去几年已基本售完了手中储备的海绵钛库存，因此全球海绵钛库存也处于较低水平，这也加剧了海绵钛供应的紧张程度。

　　据了解，全球主要海绵钛生产企业均表达了扩大海绵钛产能的愿望。国内最大的海绵钛生产企业遵义钛厂原有3，000吨产能。2004年10月份，新增的5，000吨产能已建成投产，预计遵义钛厂2005年的海绵钛产量将超过6，000吨。另一家生产企业抚顺铝厂近期也宣布计划将现有1，500吨的产能提高到2，000吨，以满足日益增长的钛材消费需求。

　　预期随着供应的增加，未来海绵钛价格将会有所回落。但考虑到目前钛材需求较为旺盛，加上年内全球主要海绵钛生产商的订单已非常饱和，因而海绵钛价格大幅回落的可能性较小，预期至少明年下半年以前仍将在高位维持。因此，那些有稳定原料供应，或者有较强残钛回收能力的企业(如宝钛股份)将能更好地分享行业景气度上升的好处。

　　第四部分：公司主要竞争优势

　　1.公司是国内钛行业的龙头企业

　　宝钛股份原身是我国“三五”期间为发展国防军工和尖端科技投资兴建的“三线企业”之一。公司主营业务为钛及钛合金材料的生产和加工，并拥有以钛材加工为主的从熔铸、锻造到板材、管材加工的全套生产系统。由于生产规模大，技术较为先进，公司一直是国内最大的钛材供应商。随着中国国防军备现代化的深入以及航空、航天事业的发展，近年来中国航空、航天领域用钛也呈明显上升趋势。作为国内钛材行业的龙头企业，公司显然是最大的受益者之一。

　　2.生产设备领先优势

　　在募集资金项目“钛熔铸系统技改”和“优质钛合金棒及锻轧件产业化示范工程”于2004年底完成后，公司的钛熔炼设备和技术已处于国际领先，主要的锻造和板带生产设备也为国内领先水平。另外，公司目前在建的“钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造”采用世界领先的钛熔炼技术，可生产出“无缺陷”的高品位铸锭，从而保证航空、航天等特殊领域钛合金应用时的安全性和可靠性。更为重要的是，新的冷炉床设备可以实现对钛合金残料的回收，从而进一步减少公司对海绵钛的依赖，并降低生产成本。

　　未来几年，宝钛股份计划引进宽幅轧机、高精度轧板机和精密铸造系统等设备，以满足国内对高品质钛材的需求，并保持公司在国内钛行业中的龙头地位。

　　3.金属钛加工技术优势

　　钛是一种活性很高的元素，钛的熔炼、压力加工和热处理的难度都比较大，工艺复杂、技术含量高。宝钛股份经过多年的研制和开发，在熔铸、锻造和板带等生产环节已形成了一批处于国内或国际领先水平的专有技术。其中的主要核心技术包括：钛合金熔铸生产中氧／铁含量化学成份控制技术、钛及钛合金电极氩气保护真空焊箱焊接技术、钛合金熔炼用中间合金制备技术、低氧钛粉生产技术、钛及钛合金壳式炉浇注技术、大型钛合金锻件锻造技术、钛及钛合金切割技术和钛合金半球成型技术等。另外，公司Ti-6Al-4V　薄板的生产工艺技术也达到了国际先进水平。

　　同时，公司正在积极研究开发一些新产品和新工艺，目前正在进行的包括Ti-31、Ti-17等一些牌号的钛合金研究、高尔夫球具用系列钛合金、医用钛合金开发、手表表壳用钛板材等。另外，公司投资1，900万元建立了完整的材料检测中心实验室，并已成为行业最具权威的分析和检测机构。

　　第五部分：公司主要劣势和弱点

　　1.产业链有待完善

　　在钛材行业从钛矿→海绵钛→钛锭→钛材→钛设备的产业链中，宝钛股份仅占据其中的钛锭和钛材生产这两个环节，特别在钛材加工这一环节具有较强的竞争优势。而公司所需的海绵钛全部依靠外购来满足。2004年以来的国际、国内海绵钛供应短缺以及价格大幅上涨，不仅造成公司的订单难以完成，而且使得公司承受了较大的成本上升压力。公司通过加大残钛回收力度、拓宽供应渠道和提高产品销售价格等措施消化了大部分原材料价格上涨的压力。但是，由于海绵钛供应短缺的状况短期难以缓解，因此原材料供应已成为制约公司生产的重要瓶颈之一。

　　2.行业具有一定的周期性

　　航空、航天中的用钛量约占全球钛金属消费的一半以上，是决定钛材行业增长的最重要部门。因此历史上看，全球钛材制造业的盈利变化同国际航空业的景气度之间关系异常紧密。1997年的亚洲金融危机以及2001年的9.11事件，均对全球民用航空业产生了较大冲击。同时，海绵钛和钛材生产企业也不得不大幅削减生产，这导致企业盈利出现大幅下降。

　　虽然宝钛股份的产品主要用于国内市场，而且用户遍布航天、石化和体育休闲等多个行业，具有一定的抗周期性。但一旦全球经济明显放缓，中国经济进入通货紧缩，则必将影响钛材需求的增长，并制约公司的业绩增长。

　　第六部分：财务分析与预测

　　1.财务分析及比较

　　宝钛股份是国内钛材加工领域的龙头企业，国内并没有相关企业可与之类比。考虑到钛材行业的全球化属性，我们将比较的视野放到国际范围内。目前，全球钛材生产企业种类繁多，但规模较大的企业仅有不到十家，并主要分布在美国、日本和俄罗斯等钛材加工领域的传统国家。其中俄罗斯的VSMPO以及美国的Timet、ATI和RTI共四家企业占据了全球钛材产量80%的市场份额。另外，日本的几家企业也是全球高端钛材的重要供应商。全球主要钛材生产企业的产能情况详见下表。

　　表3：全球主要钛材生产企业

　　资料来源：公司公告，Bloomberg

　　与国际钛材行业的龙头相比，宝钛股份的钛锭生产能力相对较小，而且原料供应主要靠外购解决。宝钛股份的海绵钛长期以来以国内供应为主，而国内供应商的信誉难以有效保证，因此公司成本受原料价格波动的风险相对较大。但另一方面，与国际同行相比，宝钛股份的盈利水平却一直较高。虽然没有控制海绵钛生产环节，但公司2001年以来的息税前利润率仅低于俄罗斯的钛材生产商VSMPO。而且，公司对应收帐款等的管理较为稳健，现金流充裕，财务风险较小。总体来看，宝钛股份是行业内的优势企业之一。

　　表4：全球主要钛材企业2004年度财务指标比较

　　资料来源：公司公告，Bloomberg

　　注：1)Sumitomo公司数据为截止2005年3月31日财政年度；2)ATI和Timet两家公司2003年亏损，RTI公司2004年亏损。

　　表5：宝钛股份过去五年主要财务指标

　　资料来源：Wind资讯

　　2.盈利预测及其假设

　　受益于全球钛材行业的全面复苏，宝钛股份2005年前3季度主营业务收入和净利润分别同比增长83.1%和70.1%，实现每股收益0.53元。在这期间公司还计提了5，730万元的委托

理财损失。如果不考虑该笔一次性计提因素，则公司前3季度每股收益为0.77元，同比增长高达148%。虽然今年以来原材料价格大幅上涨，但公司业绩仍保持较快增长，主要有以下原因：

　　1)由于具有较高的技术优势和产品知名度，公司具有将原材料价格上涨压力转移给下游的能力；

　　2)公司加大了对残钛的回收，上半年即完成改制残钛1，111吨，几乎相当于2004年全年的数量。这不仅缓解了原料短缺的矛盾，而且降低了生产成本；

　　3)今年以来，公司明显加快了库存尤其是残钛等产品的周转速度，从而在一定程度上规避了原材料价格和钛材价格波动的风险。

　　预期公司2006年的业绩增长将主要来自于冷炉床项目的投产。另外，估计至多在2007年全球海绵钛供应将会大为缓解，而随着公司钛铸件以及棒丝材生产系统等项目投资的逐步完成，预计2007～2008年间公司钛材产量仍可保持10%左右的增长。为谨慎起见，将公司2009年以后的长期增长率确定为5%，这也成为第二阶段DCF估值分析的基础。

　　根据DCF模型，按照目前的股本，公司的每股价值约为16.81元(采用8.5%的WACC，5%的长期增长率，15%的投入资本回报率，15%的长期税率)。

　　估值时还考虑了其它因素，主要包括：1)股权分置改革的对价效应；2)未来再融资后对业绩的摊薄作用。预期股权分置改革给公司股价表现带来的正面因素将明显大于再融资带来的摊薄影响。

　　综合以上分析，公司的合理股价应在16.8元。由于未来几年公司所处钛材行业具有较好的增长潜力，加上公司在国内钛材行业中具有明显的设备、技术和成本优势，使得公司具有较好的投资价值。

　　公司未来业绩增长的不确定因素主要包括：1)如果不能获得必要的资金支持，则公司未来计划中的项目可能会延后，从而无法及时实现产能扩张；2)如果全球经济增长放缓的速度高于市场预期，全球航空、航天领域尤其是民用航空业的增长可能会提前结束，并大为缩短钛材消费的上升周期。

　　本报告根据宝鸡钛业股份有限公司的公开信息及其他可获得资料，结合中证投资对宏观经济、相关行业、以及二级市场的分析而撰写，旨在帮助投资者了解该公司的经营状况、成长潜力及其投资价值。本文为独立研究报告，仅供投资者参考使用，概不构成任何具体投资建议，投资者据此投资所产生的盈亏与深圳市中证投资资讯有限公司无关。

　　(证券时报)