东莞控股(000828)投资价值分析报告

　　投资要点

　　★“近水楼台先得月”，公司地处东莞市，得天独厚，处于香港与广州、珠海之间水陆必经的黄金地域。东莞市经济发达，人均汽车保有量全国第一。珠三角经济持续快速增长使得公司发展空间巨大；

　　★路网不断完善，公司今年已收购莞深高速(三期东城段)、龙林高速(莞深高速支线)，带来车流量增长，促进了公司主营业务的快速增长；

　　★公司是东莞市政府唯一控股的上市公司，受到政府的大力。公司连续三年(2004—2006年)获得东莞市政府的专项财政补贴。为了进一步支持公司发展，东莞市政府将公司控股股东变更为实力雄厚的东莞路桥总公司，为公司今后的持续发展奠定了坚实的股东基础。

　　★广东省尚未推行的计重收费，为高速公路计费标准的提升带来想象空间。

　　★高速公路公司营业税率由5%下调到3%，表明国家对高速公路行业的政策扶持。

　　★2008年莞深高速全线贯通广州是公司最大的机遇。和莞深高速距离16公里的广深高速每年的营业收入为18亿元，而目前莞深高速只有4亿多元，全线贯通后，公司业绩将出现跳跃性增长。

　　★公司股改的对价水平是第六批全面股改上市公司中对价水平最高的，反映出公司非流通股东对流通股东的充分尊重和对股权分置改革的诚意。另外，高速公路的上市公司由于自身特点股改动力不强，公司作为第一家进行股改高速公路股，反映了公司锐意进取，勇于创新的企业精神。

　　★股权分置改革在构建全体股东利益共同基础的同时，使公司的市盈率大幅下降，公司的投资价值进一步显现。

　　一、公司的基本情况

　　东莞发展控股股份有限公司的前身系广东福地科技股份有限公司(福地科技)是以募集方式设立的外商投资股份有限公司。2004年1月1日，福地科技在东莞市政府的大力推进下，以整体彩管资产及其他资产(除部分长期投资)和负债与东莞新远高速持有的莞深一、二期高速公路资产进行整体置换，公司更名为东莞控股(资讯 行情 论坛)。主营业务为东莞高速公路的投资、建设和运营。

　　公司主要资产：

　　莞深高速公路位于珠三角腹地，共分为三期工程建设。一期工程为梅观高速公路延伸至东莞塘厦段工程，路线全长4公里。二期工程为莞深高速公路塘厦至附城段工程，全长35.55公里，一、二期共计长约40 公里，双向六车道，全线共设有黎光、塘厦、黄江、大朗、寮步、东莞、莞龙等7个出入口。莞深高速是全国第一条自行策划、自行投资、自行组织建设的地方高速公路，公路的建成使东莞至深圳有了第一条高速直通车干道，而且使东莞各镇区之间的行车时间缩短为半小时以内，东莞至深圳皇岗口岸比广深高速公路缩短16公里，塘厦至莞城原本90分钟的行车时间缩短为25分钟。三期工程为附城至石碣通过莞增高速和广惠高速、北三环相接，全长12.05公里，现已建成莞樟路至莞龙路段(东城段)，约7.64公里。

　　今年六月份，公司为壮大主业，收购了莞深高速三期东城段和龙林高速公路。莞深三期东城段2005年1-7月份日均车流量达到8601辆，同比2004年日均车流量增长25.83%

　　龙林高速公路全长9.1公里，属于莞深高速与规划的博深高速公路之间的联络线。终点距规划中的博深高速公路相距1.4公里，龙林高速按双向四车道标准建设。2005年1-7月，龙林高速的日均车流量达到29901辆车，增势十分迅猛。

　　公司经营情况分析：

　　今年以来，东莞市国民经济保持平稳发展、理性发展的良好态势。呈现“结构进一步优化、效益进一步提高、区域进一步协调、后劲进一步显现”特点。有关统计资料显示，到今年9月底，每一百户城市居民家庭拥有小轿车已达40辆。当地经济的增长、汽车拥有量的增加都为莞深高速车流量的增长奠定了基础，上半年，全线车流量为1153.8万辆(标准车流量为863.67万辆)，较去年同期增长35%。

　　1、车流量状况

　　车流量是公司收入和利润的主要来源。自2000年二期工程通车后，由于本路段比基本平行的广深高速距深圳近了16公里左右，加上沿途加工工业的迅猛发展和地区经济的增长，全程车流量的年均增长率达到了30%以上(见图1)。

　　公司整体的车流量在今年下半年收购了莞深高速(三期东城段)、龙林高速公路后，增长率达到了50%以上，今后，公司业务持续发展的能力有了稳定保障。

　　2、 资产盈利能力

　　凭借东莞以及周边地区经济的高速发展，莞深高速的盈利能力明显高于其他内陆公司的高速，而且保持了良好的增长势头。今年上半年，单位公里收入达557万元 ，比去年同期增长33.68%.

　　表2：莞深高速和其他高速公路每公里通行费收入比较

　　3、毛利率

　　公司车流量增长带来收入增加的同时，公司的成本控制卓有成效，加上路况保养较好，不存在大修，所以毛利率逐年提高。

　　图：莞深高速2001年—2005年中期公路毛利率

　　根据2005年中报的数据，虽然当地的征地拆迁费用较高，而且莞深高速的土地已经纳入上市公司，和其他高速公司租赁土地的方式不同，莞深高速的毛利率在高速公路上市公司中仍高于行业平均水平。

　　表3：高速公路上市公司公路毛利率比较

　　二、发展前景

　　我国高速公路建设规划与美国50年代到70年代类似。随着路网的逐步形成，我国高速公路将迎来与美国当年类似的车流量大增的时期，而且这段时期的持续时间会较长。随着路网的形成，高速公路车流量将迎来持续增长。

　　1、公司所处的东莞市———中国区域经济最具活力的地方

　　东莞市位于广东省中南部，珠江口东岸，东江下游的珠江三角洲。北距广州59公里，东南距深圳99公里，距香港140公里。位于穗港经济走廊中间，是广州与香港之间水陆交通的必经之地。是世界重要电脑资讯产品生产基地。改革开放以来，东莞累计引进外资210.13亿美元。世界500强有33家在东莞投资建立了43家企业，包括美国的沃尔玛、通用电气、杜邦、新日铁，瑞士的雀巢，荷兰的菲利浦，芬兰的诺基亚，韩国的三星等。东莞已成为国际知名大企业和跨国公司投资中国的重要选择。凭借外向型经济的发展，东莞市经济增长保持了持续增长的势头，2004年全市生产总值1155.3亿元，按可比价格计算，连续8年增长18%以上，比上年增长19.6%，增长速度创近五年新高。2004年，全市进出口总额达645.2亿美元，仅次于上海和深圳，连续八年在全国大中城市中名列第三。迅猛发展的地方经济为公司的车流量增长提供了坚实的基础。

　　2、路网不断完善

　　区域经济的活跃促进了东莞市的交通管网的兴旺发达。东莞市交通建设事业发展迅速，综合运输网络比较完善，铁路、港口码头连成一体，公路交通便捷顺畅，107国道、广深高速、莞深高速三条主干线由南向北纵贯东莞，虎门大桥在虎门横跨狮子洋，通过东莞境内的常虎高速连接了广东省东西两翼，使东莞成为沟通穗、港、深圳、珠海两个特区以及惠州、汕头、梅县的交通枢纽，根据《广东省公路网规划》和《东莞市公路网规划》，东莞市规划在2010年左右形成“六横四纵”高速公路网，其中，莞深、常虎、龙林已经建成。完善的路网，对当地的经济的发展起到巨大提升作用。

　　拟建的莞深高速三期石碣段，将通过莞增高速与广惠高速相连，从而连通赣粤高速、广州北二环，莞增高速还与与广州北三环相交与京珠高速连通，届时莞深高速不但成为成为联系两大经济城市广州与深圳的又一重要交通要道。更融入了全国高速公路大网。

　　常虎高速在常平镇通过拟建设的莞惠高速与惠州相连，成为横贯珠江三角洲腹地的东西向大动脉，密切了粤东、粤西地区的经济联系。是广东省高速公路网的重要组成部分。

　　因此，随着路网的不断完善，相信公司的主营收入和赢利能力也会获得相应的提高。

　　3、政府支持

　　公司是东莞市政府的唯一一家控股上市公司，东莞市政府对公司给予了全方位的支持。在东莞市政府的支持下，公司实现了由彩管制造业向基础设施行业的转移。对重组成功后的东莞控股，东莞市政府给予公司连续三年(2004—2006年)专项财政补贴(分别为737、870和960万元)。另外，在收购整个东莞的高速公路网后，公司还计划进入东莞市公共交通、环保、污水处理等其他城市公用事业，逐步向控股型企业迈进。对此，市政府已表示了大力支持。相信在当地政府的支持下，公司将会有较大的发展空间。

　　4、如果考虑计重收费推行，单车收入的提升幅度应不低于15%

　　今年起，我国部分省市都正在和计划在高速公路推行货车计重收费，普通收费公路也将同步或随后不久实施此政策。此计重收费政策大多采取类似于安徽和江苏的全质量线性计重方式，计重收费后单车收入的提升幅度应不低于15%。从已实施计重收费的高速公路来看，单车收入在实施计重收费后均有不同程度的提升，其对单车收入的提升幅度主要取决于计重收费方式和费率、该路段的通行车辆车型结构(客货比例等)以及货车超载状况等因素。总体来看，全质量线性计重方式对单车收入的提升幅度要大于仅对超载部分实施阶梯性加收的收费方式(山东和河南采取后种方式)，以宁高速为例，该高速公路在04 年10 月10 日实施全质量线性计重收费后，11 月单车收入比9 月提升约45%，后虽趋于逐步回落，但05年7月的单车收入同比仍有约17%的提升。虽然受限于广东省货车计重收费的具体费率、莞深高速货车实际超载状况以及通行车辆中各车型在收入和车流量中的具体比例目前并未有明确，我们仍根据相似路段的经验推测，计重收费后莞深高速单车收入的提升幅度应不低于15%。

　　5、公司面临最大的发展机遇———莞深高速2008年全线贯通广州

　　我们预期，莞深高速的贯通广州将推动莞深高速单车收入的进一步提升。目前莞深高速的通行车辆约80% 还是东莞本地车辆，且以客运为主(货车比例仅约35%)。贯通广州后，过境货车(尤其是收费较高的大型货柜车)的比例将会有明显增大，莞深高速车流量有望同比提升30%以上，单车收入也会进一步提升，保守估计其提升幅度应不低于10%。

　　在CEPA规划建议中，东莞成为连接珠江三角洲、港、澳地区以及出海口的区域规划重点关照对象，而东莞作为连接港、澳、深圳、广州的重中之重，其资源优势的充分发挥仍有赖于交通条件的进一步改善，尤其是北向货运严重的受广深高速的挤压，尚未有一条便捷的高速公路通道贯通。莞深高速的贯通广州后，港、澳地区北向大通道将得以贯通，该地区大量货流将可便捷的通过莞深高速，然后进一步延伸至东部沿海地区。另一方面，随着区域经济互动性的增强，东莞各区镇的货运需求也将日趋增大，进一步推动莞深高速车流量的增长。我们预计，2008年莞深高速全线贯通后，公司车流量将呈现爆发式增长，而且从高速公路在连接路段贯通后的普遍表现来看，莞深高速车流量在08年后至少仍可保持数年较为快速的增长。

　　我们认为，从中长期来说，莞深高速的贯通广州是公司发展的最大机遇，莞深高速断头路的现状将得以彻底改变，并推动其车流量在中长期的快速增长和单车收入的进一步提升。和莞通高速距离16公里的广深高速每年的营业收入为18亿元，而目前莞通高速只有4亿多元，全线贯通后，公司业绩将出现激增。

　　6、公司控股股东的变更，将大大提升公司区域垄断优势。

　　2005年8月10日，公司控股股东福地总公司和东莞路桥总公司签订了《股权划转合同》，福地总公司拟将其所持有的公占总股本的51.43%的股权，无偿划转至东莞路桥总公司。本次股权划转不但有利于公司提高公司管理效率，而且为后续项目进入上市公司提供了稳定的来源。东莞路桥总公司有近20 年公路和桥梁的建造、运营经验。截至2004年底，路桥总公司累计建设一级公路340公里，管理一级收费公路11条，建成和在建高速公路4条。同时，公司还控股了新远高速等3家公司并参股广东虎门大桥有限公司和广东联合电子收费股份有限公司。控股股东更换的东莞控股带来更多的发展机遇和跳跃成长的空间。

　　7、股权分置改革为公司的持续稳定发展提供了制度基础

　　股权分置改革是一项革命性的制度变革，实施股权分置改革后，公司全体股东利益将通过

股票市价体现，因此股权分置改革在机制上构建全体股东的共同利益基础。

　　因此，股权分置改革的完成为大股东支持东莞控股的发展提供了动力，正如公司董事长钟旭堆先生所说，股权分置后，大股东有很多优质资产择机注入上市公司。

　　我们认为，明年大股东最有可能将虎门大桥10%的股权率先注入上市公司。虎门大桥地处鸦片战争的珠江口，连接珠三角心脏地区的广州番禺和东莞市两地，于1997年建成通车。虎门大桥工程总投资29.4 亿元，全长15.76公里，主桥长4.6公里，桥面双向六车道，设计昼夜通车量为12万车次。是迄今全国规模最大的公路桥梁，居同类桥梁世界第一。2004年日均交通流量达到39176架次，同比2003年增长12.48%。自2003年实施统一收费标准后，虎门大桥2004年加权平均路费为每辆车42.79元，较2003年上升8%，2004年通行费收入达到61186.45万元。因此虎门大桥是一块优质资产，将有效提升东莞控股业绩。

　　8、公司围绕股东利益的创新意识强

　　为了不摊薄现有股东的权益，公司创新了新的融资方式，今年8月份，公司披露了拟以莞深一、二期为基础资产通过广发

证券发起设立莞深高速收益计划，融资5.8亿作为收购龙林和三期东城段的资金来源，开创了股权融资和债权融资之外的第三种融资模式，

　　为了实现共赢，公司在股权分置改革中，开创了组合式对价、差别化支付的先河，缩股、送股、派现三箭齐发，不但是同批股权分置公司中对价最高的一家。而且也创造了多项第一。是第一家实施股改的高速公路公司；第一家外资股股东用现金支付对价；全面股改实施后，深市第一家进行股改的广东省国有控股上市公司；东莞市第一家实施股改的上市公司。

　　三、估值

　　股权分置改革在构建全体股东利益共同基础的同时，还使公司的市盈率大幅下降，公司的投资价值进一步显现。根据公司股权登记日的股价是5.07元，不计算缩股对价的情况下，其股改后的自然除权的价格是(5.07-0.436)／(1＋0.2)＝3.86元，

　　考虑缩股因素，公司总股数减少，在净资产总额和净利润总额不变的情况下，每股净资产和每股收益也就相应提高了，每股价值提升的直接效应就是可以刺激股价上涨。按05年缩股后EPS0.25元／股计算，市盈率仅为15.4倍，06年市盈率更低至11.6倍。公司的投资价值凸现。

　　缩股还通过提高流通股东的持股比例来提升流通股东的权益，单独缩股可以将流通股的持股比例由21.27%提升到25.24%，相应流通股东分享公司的利润提升了18.6%。因此缩股还使流通股东的权益持续得到提升。

　　表4、今明两年赢利预测

　　注：该预测根据广东研究院预测报告所预测的车流量折旧计算，适用18%所得税率，3%的营业税。