陆家嘴长期增长潜力巨大

　　无可比拟的资源优势+业务转型

　　一、行业背景：高端商务地产行情火爆，发展趋势长期看好

　　1、上海甲级办公楼需求旺盛，价格走高

　　目前上海地区甲级办公楼市场供不应求，空置率水平创近10年来最低水平，全市办公楼平均出租率高达93%，陆家嘴(资讯 行情 论坛)地区出租率92%。与此同时，售价与租金水平持续上涨，租金报价的平均水平达到0.86美金/平方米-日，售价约3400美金/平方米，达到5年来的最高水平，同比上涨21%。

　　办公楼市场的火爆，带动了配套服务业的繁荣，随着社会消费品零售总额连续快速增长，高端商业用房市场需求表现也非常强劲，租金和售价均有不同程度的上涨。

　　表1陆家嘴地区甲级办公楼的租赁情况(2005.09)

　　图1上海甲级写字楼的供应量、吸纳量及空置率变化

　　图2上海主要区域甲级写字楼的租金走势(图表见报纸)

　　资料来源：DTZ

　　2、宏观经济持续向好，高端商务地产市场发展空间广阔

　　上海经济在经历了连续13年的两位数增长后，将逐渐步入稳定较快增长阶段。东方

证券研究结果表明，从中长期来看，整个

中国经济的增长将受到内生因素的制约与外部因素的冲击。内生因素投资下降将不可避免。在未来的4年中，资本形成平均的增长幅度可能在5.5%到8.1%之间，与之相对应的固定资产投资增长在12%到14%之间。外生的冲击因素包括是战略性贸易摩擦与人民币的进一步升值及高油价的负面影响将逐步显现。结合上述三方面的影响因素，未来几年内GDP增速将逐步走低，但仍基本保持在较快的增长水平，预期在08年见底回升，年最低增幅在7.5%以上。

　　经济的持续较快增长预示着甲级办公楼市场未来吸纳量将持续增长，与其一脉相承的高端商业用房市场也将会有很高景气度。根据入世承诺，中国将在2006年开放金融业，陆家嘴金融中心将会迎来越来越多的国际金融机构入驻，在供应相对有限的条件下，高端商务地产的租金水平有望继续走高，发展前景可长期看好。

　　图3上海国内生产总值和商业景气指数(图表见报纸)

　　资料来源：高力国际图4上海外商直接投资

　　资料来源：上海统计局

　　二、公司无与伦比的资源优势

　　国家级金融中心内的大量土地及项目储备，显示了公司无与伦比的资源优势。

　　充沛的现金资产，不仅仅预示着低风险，在行业面临调整的“现金为王”的时代，更蕴含了无限商机。

　　1、陆家嘴金融贸易区———中国唯一以“金融贸易”命名的国家级开发区

　　陆家嘴金融贸易区是中国唯一以“金融贸易”命名的国家级开发区，是上海打造经济、金融、贸易、航运四个中心的重要载体。是中国金融投资机构、跨国公司总部、要素市场、各种服务中介机构最为密集的地区之一。数百家国际、国内金融机构，以及上交所、期交所、钻石交易所等国家级要素市场，进驻贸易区，发挥了极大的集聚效应，带动了相关商务配套设施的发展。

　　至2004年末，区内已建成或在建的高层楼宇1082幢，区内楼宇租售自用率达到92%。在供应量不断增加的条件下，陆家嘴地区甲级办公楼的出租率、租金水平迅速提高，已基本接近全市平均水平。随着可开发地块的日益减少，供应量面临日益萎缩，未来该地区的租售水平仍将会有极大的上升空间。

　　2、区内大量的低成本优质垄断资源

　　迄今为止，公司在陆家嘴中心区内尚有大量的土地及项目储备。随着陆家嘴开发建设的逐步完成，这些储备资源已经越来越成为国际资本竞相追逐的稀世珍宝！

　　公司的土地储备大致可分为如下三类：

　　(1)未出售地块

　　这部分在储备总量中占比最大，土地面积约42万平方米，主要位于陆家嘴中心区、竹园商贸区、世纪大道两侧等地区。

　　在商务地产市场十分火爆的今天，陆家嘴地区的土地及房产价格节节走高，仅这部分地块就有极大的增值。其中，有代表性的地块包括：陆家嘴中心区地块、世纪大道A块以及塘东地块等。

　　竹园商贸区地块，目前处于招商过程中，即世纪大道2-3、2-4地块，位于浦东陆家嘴竹园商贸区世纪大道中段两侧，土地面积9.69万平方米，容积率为4.0，该地块周边是较为集中的住宅、商务区，有4条轨道交通经过，可以说是目前陆家嘴地区地段最

　　好的一块商业用地，具有“唯一性”。共有和记黄埔等7家实力不俗的企业收到了竞标的“入场券”。

　　实际上，公司在土地招商上的一举一动都吸引着无数国际巨头的眼球，这是完完全全的卖方市场。但公司并不急于将土地卖出，一方面是出于配合贸易区建设推进要求和速度的考虑；同时，公司也着眼于长远发展，希望自己能够通过参与建设和持有部分物业来实现可持续发展。

　　(2)在建租赁物业———给公司带来长期稳定的收入

　　随着陆家嘴地区招商计划的逐步完成，公司适时进行了业务的转型，利用自有的低成本优质土地资源，开发建设几十万平方米项目，用于长期租赁，实现可持续发展。

　　租赁建设项目包括：陆家嘴贸易区内写字楼，商业配套、商务公寓、软件园项目。

　　这些租赁物业预计将在06年-09年陆续投入使用，届时其毛利率预计将高达60-70%，为公司带来稳定的现金流和高收益。

　　(3)软件园独家开发权

　　陆家嘴软件园是“国家软件产业出口基地”———浦东软件园的分园。陆家嘴软件分园计划建设规模为45万平方米，公司具有独家开发权，除目前在建及租赁项目外，其余地块尚未开发，未计入公

　　司储备范畴。将来公司将会通过征地或合作形式，

　　逐步将这部分地块纳入。

　　政府给了软件园很多政策支持，以吸引软件企业的入驻：包括房租减免、“三免五减半”、软件自主开发人员的奖励及免征个人所得税、贷款优惠措施等等。

　　目前，建设初期的陆家嘴软件园其租金收入还不高。但以工业用房的低价获得软件园的土地，对许多开发商来说都是一种强烈的诱惑，而陆家嘴拥有软件园的独家开发权。

　　随着软件园的逐步成熟，相关配套设施的完善，集聚效应的发挥，软件园的租赁收入将会逐步提高到一般市场水平。而且，公司持有这大批量的物业其潜在的长期资产升值更是不可忽视。

　　3、充沛的现金资源———不仅仅是低风险的象征，更蕴含了无限商机

　　陆家嘴的资产负债表非常稳健，截至05年三季度末，公司帐面现金高达43.7亿元，在负债方面，只有0.4亿的一年内到期长期负债，总体资产负债率水平也仅35.1%。随着售出项目款项的如期收回，未来几年公司的资金将会更加充足。

　　在房地产业现金为王的今天，陆家嘴的资本结构，或许正是其它同行的梦想。在宏观调控的背景下，大部分房地产公司目前最缺的就是资金，资金链能否维持成为决定企业生死存亡的关键。

　　陆家嘴充沛的资金，不仅仅表明它的低风险，而且蕴含了非常多的发展机会。上海住宅业价跌量缩，调整难以在短期内结束。随着调整地持续，越来越多的开发商会因资金问题被驱逐出局，届时现金为王，陆家嘴将能够凭借资金的优势，低成本获得更多的优质土地储备，或参与并购整合，获得更好的发展。目前行业调整恰是为陆家嘴这样有实力的公司提供了绝佳的发展机会。

　　三、主营业务重塑与发展，保证公司良好发展前景

　　1、租赁业务将占据重要地位

　　按照公司的中长期发展规划，公司正在进行主要业务结构调整，由土地批租为主，逐步转向土地批租和项目经营并重，其中租赁经营业务在收入中比重将最终提高到55%左右。拟投资的项目包括：高档办公楼、商铺、国际社区和会展等具有业绩稳定性的租赁物业。

　　业务转型后，公司未来将参照国际房地产企业的运作模式，以租赁收入为基本保障，同时参与房产项目的开发建设获利。既规避了行业周期性下跌的盈利大幅波动风险，又可分享到上升周期的超额利润。

　　最近几年，公司租赁业务收入在快速增长，但占比甚微，土地批租业务则一直占据绝对主导地位。2004年度，公司主营业务收入中，土地批租业务收入占74%，在利润构成中占比更高达80%以上；而租赁业务仅占收入的3%，规模较小致使毛利率水平也不高。

　　图5公司主营业务收入构成(2004年度)(图表见报纸)

　　2、业务转型有条件、有优势

　　向租赁经营转型能否成功的关键在于：j能否获得优质丰富的土地资源，建设高品质的项目，且成本不宜过高；k大量资金的长期投入。业务转型需要大量资金投入，并且转型后公司业务结构将以长线投资为主，投入资金难以在短期内收回。仅此两点，对大多数公司来说业务转型都非常难以成功实现。

　　陆家嘴独特的资源优势，为转型提供了土地及资金双重保障，使转型的可行性和成功率大大提高。

　　首先，公司现金充足，且土地批租业务仍可在相当长的一段时间内为公司带来数量可观的现金收入，保证了公司盈利的稳定性，并为业务转型提供了强大的资金后盾。

　　其次，公司在陆家嘴地区的低成本优质土地资源，均处于黄金地段，早已是国际资本竞相追逐的目标。因此，租赁物业的建设可全部靠自身土地储备来解决，从而使转型的成本低、速度快。

　　3、业务转型已经大面积铺开

　　目前，陆家嘴的业务转型已经全面铺开，进入有计划的实施阶段。主要投资方式有两种：

　　(1)自身建设

　　目前，公司已经有几十万平方米的租赁房地产开工或者酝酿建设，全国由母公司或控股子公司进行运作，1-3年后将成为公司新的利润增长点，给公司带来极为可观的现金流和收益。

　　主要包括：写字楼，商业配套、商务公寓、软件园项目。

　　(2)参股项目公司

　　除自身建设项目外，对于投资额非常大的项目，公司计划进行有选择的参股建设，这些项目均由国际财团进行专业运作。公司选择参股形式投资，既可分散风险，又不至于因为资金压力过大而影响其它建设项目的正常进行，同时可参与多业态经营，并享受项目的长期收益。目前已经公告参股的项目主要是新上海国际博览中心项目。

　　新上海国际博览中心项目：项目总建设规模23万平方米，计划总投资约40亿，预计09年可建成使用。包括酒店、会展等，由香港嘉里公司牵头运作，公司参股20%，并按此比例承担相应建设资金筹措责任。

　　除此之外，公司有可能参股投资的项目还有：竹园商贸区项目，陆家嘴中心区项目等。

　　4、物业租赁业务未来将获得稳定的高收益

　　物业租赁主营业务成本的构成主要是物业的折旧摊销和直接管理费用。公司将来拟出租物业的账面资产价值远低于市场价值，所含至少50%-100%以上的潜在溢价，将最终在物业的长期租赁经营中以高利润形式表现出来。

　　按照公司的中长期发展规划，公司将进行主要业务结构调整，由土地批租为主，逐步转向土地批租和项目经营并重，其中租赁经营业务在收入中比重将最终提高到55%左右。包括：高档办公物业、商铺物业、国际社区物业和会展物业等具有业绩稳定性的租赁业务。业务转型后，公司未来将参照国际房地产企业的运作模式，以租赁收入为基本保障，同时参与房产项目的开发建设获利。既规避了行业周期性下跌的盈利大幅波动风险，又可分享到上升周期的超额利润。

　　四、大股东的支持增加了后续发展的动力

　　大股东陆家嘴集团是公司的授权经营单位。陆家嘴集团是上海市重点扶持的六十二家大型企业集团之一。独家负责陆家嘴金融贸易区内土地开发、综合经营和协调管理工作。陆家嘴集团的最大优势是资源，包括直接和间接拥有的土地储备资源和租赁经营的项目。

　　1、陆家嘴集团对上市公司的一贯支持

　　公司上市以来，通过市场价从陆家嘴集团获得大量的土地储备，其中大部分都是黄金地块，在后期的招商过程中被证明是国际资本竞相追逐的对象。一直以来，公司从这些土地的增值中获得了巨大的利益，并成为公司后续发展的源泉。

　　表2公司从陆家嘴集团受让的资产(图表见报纸)

　　资料来源：上市公司

　　2、股改方案承诺

　　根据公司股权分置改革方案，陆家嘴集团支持公司主营业务的重塑和发展，并承诺：集团公司目前拥有的具有稳定收益的，和主营业务相关的物业及股权，以及自有土地对外转让时，赋予上市公司同等条件下的优先受让权，以支持上市公司主营业务的发展，上市公司根据业务状况和发展环境，决定是否履行该项优先权。这将明显增强公司的发展后劲和持续发展能力，对公司的长远利益形成有效推动和保护。

　　根据股改说明书，陆家嘴集团公司目前持有多宗物业和股权，能够产生稳定的租赁收益，且浦东新区国有资产管理办公室已经批准了给予陆家嘴有关资产优先受让权的提议。国有股股东和陆家嘴集团公司保证，做好和有关物业及股权合作方和债权人的沟通工作，保证有关资产转让的顺利进行。

　　陆家嘴集团承诺，尽快办理有关程序，同时在有关物业和股权未完成转让前，不挂牌交易出售和转让所持有的公司股份。

　　据此，我们推测：不久的将来，大股东有可能把其拥有的部分具有稳定租赁收益的资产及其它储备资源转入上市公司。

　　五、公司财务状况分析

　　公司最为突出的特点是资金充裕、财务稳健、抗风险能力非常强。公司长短期偿债能力均强于行业内其它优质上市公司，主要盈利指标也高于行业平均值(如表所示)。

　　表3公司主要财务指标及在行业内的排名情况(2005年前三季度)(图表见报纸)

　　注：在85家房地产上市公司中排名

　　1、偿债能力超强

　　公司现金充足，资产负债表非常稳健，流动比率和资产负债率指标都非常好。

　　05年三季度，公司帐面现金资产高达43.7亿元，而同期银行贷款仅0.44亿元，自有资金非常充裕。

　　公司流动比率为2.5，远高于行业优质公司1.5的平均水平；流动资产中存货比例较低，表现为速动比率指标为行业优质公司平均水平的4.3倍，短期偿债能力超强。与此同时，公司长期偿债能力也毫不逊色，资产负债比例仅为35%，相对负债水平仅为行业平均值的一半左右。

　　按照我们的判断，目前住宅业处于调整的初期，公司的这一资本结构虽偏于保守，但仍然是适宜的。这一稳健的资本结构为公司未来进行业务扩张、并购整合、做大做强奠定了坚实的基础，其投资发展机会不可小觑。

　　2、盈利能力指标在较高水平，长期将平稳走高

　　公司的净资产收益率在行业内居中等偏上水平，相对其资产规模来说略有偏低。其中一个重要的影响因素是财务杠杆长期处于相对较低水平，另外也和公司的内控机制尚不够完善有关。

　　公司的毛利率近两年一直平稳保持在45%左右，而同期上海土地市场价格已大幅飙升，尤其是陆家嘴这样的黄金地段，可见公司毛利水平有所偏低，在项目管理和成本控制上与万科(资讯 行情 论坛)等行业龙头尚有一定的差距。

　　长期来看，随着物业租赁业务比重逐步增加，盈利能力指标有望平稳走高。

　　图6公司资本资产回报率的发展趋势(图表见报纸)

　　图7公司主要利润率指标的发展趋势(图表见报纸)

　　3、期间费用率实质上低于平均水平

　　2004年，公司的期间费用率为9.7%，略高于行业优质公司平均水平。究其原因，是公司出于非常稳健的考虑，对尚未动迁的世纪大道地块提取了存货跌价损失1.4亿，从而使管理费用成倍的提高。

　　实际上，公司的期间费用率低于行业平均水平，这主要和以下几方面因素有关：j公司以单一区域土地批租为主要收入来源，其资金密集度较一般房产开发业务高很多，管理费用率理应较低；k公司拥有的垄断性资源使得土地招商完全是卖方市场，不存在很高的销售推广费用；l大量帐面富余现金，给公司带来了极高的利息收入，冲减了大部分的财务支出，使公司财务费用经常表现为负。

　　展望未来，上述原因仍将在很长时间内继续存在，且公司存货继续计提减值准备的理由不充分。因此，公司的期间费用率预计仍将保持在较低水平。唯一的增加因素是：租赁物业的大面积开工建设，将会使管理费用有所增加。但这一因素预计不会改变期间费用率较低的现状水平。

　　图8公司主要利润率指标的发展趋势(图表见报纸)

　　六、公司股改方案评析

　　1、较高的对价水平

　　根据公司的股权分置改革方案，流通A股股东每10股将获得3.5股的对价，高于市场平均水平。在市盈率估值方面，公司所用的标准市盈率略高出其它房地产公司水平，但实际上，从盈利逻辑来看，公司具有与其它几家公司完全不同的模式，抗风险能力非常强，未来收益稳定，受房地产行业下调的影响非常小，适当给予其较高的市盈率估值水平是合理的。

　　2、追加承诺将为公司提供大力支持

　　大股东陆家嘴集团是具有垄断性地产资源的企业，这一承诺，意味着公司将来仍将一如既往地从集团的垄断性资源优势中分得一块利益。大股东承诺：支持上市公司进行主营业务转型，并将集团公司目前拥有的具有稳定收益的，和上述主营业务相关的物业及股权，以及自有土地对外转让时，赋予上市公司同等条件下的优先受让权，以支持上市公司主营业务的发展。

　　这一承诺体现了非流通股东保护流通股东利益的诚意。

　　根据股改说明书，陆家嘴集团公司目前持有多宗物业和股权，能够产生稳定的租赁收益，且浦东新区国有资产管理办公室已经批准了给予陆家嘴有关资产优先受让权的提议。我们推测，将来大股东很可能把这部分具有稳定租赁收益的资产转给上市公司。

　　七、公司盈利预测

　　公司未来两年的盈利仍主要来自于土地批租业务收入，租赁业务收入比重也会逐渐加大，但真正占据较大比例则要到07年以后。我们对未来两年公司的盈利情况进行预测，假设条件如下：

　　假设一：不考虑参股租赁项目带来的收益；

　　假设二：租赁物业竣工当年不计收入，第二年按正常营业水平估计；

　　假设三：不考虑公司未来可能从大股东获得优质资产影响，以及天津项目的未来损益；

　　假设四：公司面临的税收、市场等经营环境未发生重大变化。

　　盈利预测结果，05、06年公司可实现的EPS分别为0.31、0.35元。对应的05及06年预测未除权市盈率分别为18.59倍及16.2倍，流通股经过除权后，股价有明显低估。

　　表3公司盈利预测表(图表见报纸)

　　八、风险提示

　　国有股股东承诺难以实现的风险：国有股股东虽承诺给予上市公司有关物业、股权和土地使用权的优先受让权，但是上述资产的转让尚需经过多项程序，如获得有关合作企业的认可，存在无法完成转让程序的风险。

　　经营模式转换风险：公司存在经营模式转换的风险。06-08年，公司在陆家嘴区域的租赁项目陆续竣工投入使用，租赁收入将成为公司最重要的稳定收入来源，能否妥善经营这块业务对公司来说也将是一个全新的挑战。

　　利润波动风险：公司土地开发以大宗交易为主，虽然中长期来看，盈利增长不存在很大的风险，但短期来看，因付款进度等因素影响，利润有可能大起大落。利润波动风险将会对股价的短期走势造成很大的影响。

　　市场风险。