宇通客车：发展海外市场突破增长瓶颈

　　□长城证券研究所　刘荣

　　产品档次逐年提高

　　从近年的销量变化我们可以看到以下几个特点：

　　1、宇通客车(资讯 行情 论坛)(600066)高档客车的销售比例逐步提高，从2003年的57%提高到三季度的77%，客车的均价提高到30万以上，这主要是因为高档客车和出口车销售比例提高。宇通客车注重新产品的开发，车型的淘汰周期平均为2-3年(保留部分传统经典车型)，新车型向大型化和提高舒适性方向发展。

　　2、客车行业销售季节性变化非常明显，通常销售旺季在三、四季度，一季度是销售淡季，销量逐季递增。

　　3、

钢材价格回落后，毛利率较年初明显提高。

　　4、2005年旅游及公路客车销量下降，主要受到旅游客运公司改制、运力扩张放缓的影响，公交客车和出口客车将成为未来公司的增长点，目前，公交客车和出口客车所占比例不高，出口客车的销售比例仅占15%,公交客车的销售收入比例仅占10.4%。

　　5、公交车的毛利率低于公路旅游车，2004年公交车的毛利率为13.6%，公路旅游车的毛利率为17%。

　　具有中、高档底盘的配套能力

　　底盘的质量关系到客车的安全性、可靠性、环保性及制动性，中国客车行业是在利用载货汽车底盘的基础上开发出来的，只能为中、普通档次的客车配套。目前股份公司具有8000台底盘的生产能力，控股50%的猛狮客车具有2000台的高档客车底盘生产能力，自制比例达到70%。猛狮客车在研发、销售和服务方面都借助于　MAN　的技术实力，主要生产七种不同类型的　MAN　底盘，即旅游车　A82(12米　),　A55(12　米　),　A83　(10,5　米　)　和　752　(9　米　)，城际客车　A85　(12　米　),　低入口公交车　A84　(12　米　)　和铰接式公交车　A75　(18　米　)　，公司产品　80-90%销售给上市公司。从成立至今，猛狮客车一直处于亏损状态，有通过关联交易向上市公司输送利润的可能。

　　通过行业整合开辟西部通道

　　我国主要的客车生产企业分布在中部和东部地区，2003年宇通集团通过行业整合控股了重庆客车和兰州客车，事半功倍地掌控了西部和西南市场。

　　宇通集团控股60%(上市公司参股10%)的重庆客车是中国西部最大的客车生产基地。宇通客车拥有豪华旅游客车、城市公共汽车、普通型大客车等两条生产线和一条客车底盘生产线，具备年产各型客车4000余台的生产能力，拥有八个产品系列，六十余个品种的工业产权。

　　兰州宇通客车有限公司由宇通和甘肃驼铃车厂出资设立，其中宇通发展有限公司以现金方式出资3600万元占总股本的60%，宇通客车股份有限公司以无形资产方式出资1200万元占总股本的20%。兰州宇通2004年生产各类客车1500辆，实现销售收入2亿元，主要面向西北及内蒙、西藏市场。

　　大举进军国际市场

　　宇通客车计划在国外建立五个地区的服务点：俄罗斯、中东、东南亚和中美洲，2005年公司的海外销售比例为10%，计划到2007年达到20%。由于客车市场主要分布在发展中国家，这些地区尚没有一次性付清车款的能力，一旦形成赊销，追回应收账款的难度比较大，对一些付款能力有限的国外客户，公司可以为提供融资的出口代理商提供一般保证的担保责任。

　　财务分析

　　对比宇通客车和金龙汽车(资讯 行情 论坛)(三季度指标为大金龙、小金龙、苏州金龙的合并报表)的财务指标，宇通客车在盈利能力、偿债能力、资产管理能力和分红派现能力均优于金龙汽车。在存货管理方面，公司基本按照订单安排生产，生产周期为7-20天不等，平均存货在300台左右，大部分为尚未交货的产品，也有部分热销车型的战略储备；宇通客车应收账款较低，大部分的销售是交货时现金全额交易，前三季度应收账款的周转天数24天，因此也有部分信用等级较高的大客户可以分期付款，应收账款的账龄基本在一年之内；宇通客车的资金较充沛，长、短期借款为0；宇通客车的公司经营活动产生的现金流良好，具有较强的分红派现能力，2001至2004年平均的股利支付率为50%，是

汽车行业中少有的“现金牛”类上市公司。

　　投资建议

　　宇通客车盈利能力、偿债能力、资产管理能力、产品研发能力、分红派现能力均优于行业内其他上市公司，虽然公路旅游客车需求增长放缓，前景看好的公交和出口客车份额尚小，但公司的行业龙头地位不会动摇。对于这种公司我们给予12倍的市盈率，合理定价在8元左右，给予“增持”的投资评级。

　　宇通客车昨日收盘价6.9元，涨2.37%。