华夏证券：中集高成长故事没有结束

　　华夏证券研究所 郑贤玲

　　中集集团(资讯 行情 论坛)的历史是辉煌的，1980年成立，1996年起，公司干货箱已经连续10年保持世界第一；1996年公司开始生产冷藏箱，2002年冷藏箱产量跃居第一。也就是说中集集团成长为全球第一的集装箱企业仅用了15年的时间。公司处于周期性波动非常大的航运行业，但公司业绩20多年来保持了持续增长。到2005年第三季中集集团主营业务收入 256.73亿元，列沪深两市第十一名；实现净利润26.50亿元，列沪深两市第七名。其中净利润在国内所有制造业A股上市公司中排名第一。过去15年公司复合增长率超过了30%，成为中国证券市场典型的蓝筹。

　　中国

证券市场的一个特例

　　一个做了十多年投资的基金经理说到一个观点，他认为中国的上市公司大部分都依赖政府政策，当政策有利于行业发展时，这个行业内非常差的公司可能变成好公司，但好公司很难维持或保持持续增长。他认为“中国的土壤上(体制)，很难长出参天大树”。他列举了东方锅炉(资讯 行情 论坛)、石油济柴(资讯 行情 论坛)、长安汽车(资讯 行情 论坛)等公司从亏损或亏损边缘成长为好公司的故事；同时也列举了四川长虹(资讯 行情 论坛)从每股收益2.97元到巨额亏损，以及钢铁企业和汽车企业2004年到2005年的利润变化过程。他认为中国企业的业绩很少是经营者自身的能力，更多的是政府政策影响。所以，他说“与其等待从每股1元变成2元的公司，还不如寻找从亏损可能变成0.5元的公司”，因为前者的机会远远小于后者，而每股1元的公司可能马上就变成了0.5元。我仔细翻阅了一些中国证券市场的历史，尽管中国经济实现了持续稳定的增长，但业绩持续上涨的公司真的是凤毛麟角。觉得他的经验真的非常有道理，非常值得借鉴。不过如果早些年用这个经验可能会错过中集的投资机会，1994年上市之初中集的每股收益为1.05元，到2004年，如果按照原股本公司每股收益变成26.84元。这应该是中国证券市场上的一个特例。

　　我国经济快速发展阶段很多行业都得到快速增长的机会，我们固然应该去分享我国经济和行业快速增长带来的成长机会。但面对行业竞争和可能出现的调整能否战胜竞争对手、克服行业低迷的压力，并从中分化出来，以自身核心

竞争力保持持续发展的公司可能更具备长期发展的潜力。中集集团经历了全球集装箱的激烈竞争，公司已经不再是一个纯粹依赖政策引导下行业波动来获取增长的公司，而是一家实现了现代企业治理的国际化企业，是在公司成本管理和收购兼并上获得丰富经验的企业，其在集装箱领域中获得的经验可以在相关制造业中继续推广，并将形成以资本为纽带的快速扩张的发展趋势。

　　我曾经跟中国工程机械行业协会和行业内几家较大的工程机械上市公司高管讨论工程机械行业整合的问题，行业协会和企业高管几乎得出同样的结论：工程机械国内企业间的整合难度非常大，主要原因是国内企业之间协调成本太高，所以，国内企业宁愿被国外企业收购，也不愿实行内部整合。而我们看到中集集团在收购兼并及收购以后的整合能力上已经具有国内一般企业望尘莫及的效率，到目前为止公司共收购了14家集装箱厂和6家车辆厂，除近期收购的考格尔还在投入整合期以外，其他工厂基本上都实现了盈利，没有一家对公司形成拖累。

　　近期在《中国经济时报》上有一篇文章透露，深圳证交所最新一份研究报告对上市公司股权比例与经营绩效之间的关系研究表明，“上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系。第一大股东持股比例越高，公司业绩越好。上市公司股权制衡指标与经营业绩呈负向关系。前几大股东持股比例越接近，公司绩效越差。”“建立前几大股东持股相当的股权结构，不但没有起到改善公司经营绩效的效果，反而使公司的经营业绩恶化。”这里中集集团可能又是一个特例，公司两大股东持股比例都为16.23%，第三季度每股收益1.31元，同比增长48%，每股指标列沪深两市第三名。

　　其实，诚如报告得出的结论，一般公司之所以出现这种与美国公众公司股权高度分散效益相反的结果，主要是国内大部分上市公司都没有解决好管理层激励和建设职业经理人队伍问题，大股东之间的磨合可能成为内耗。而中集集团之所以成为特例很大程度是公司建立了科学的公司治理结构，并培养了一批具有国际视野的职业经理人队伍。公司管理层执行董事会的决策，经营效率非常高。

　　高额利润惹火烧身也储备能量

　　中集集团曾经打败韩国现代和进道等集装箱行业的强劲对手，成为集装箱行业的龙头企业，并在2004年和2005年迎来了世界航运业和集装箱需求的高峰。公司利润从6.83亿元上升到2004年的23.89亿元、2005年的30亿元(预测)，毛利率从2003年的13.77%上升到2004年的17%。和其他企业一样，产品赚钱较容易时一定会吸引新的资金进入。2004年胜狮、新华昌纷纷宣布扩产，中海、马士基也宣布进入干货集装箱行业，按照目前业内这些企业的投产规划，2005年新设或规划建设标准干货集装箱工厂到2007年全部达产后最高生产能力将达到580万TEU，而集装箱需求又因为世界经济增速放缓而变得更加平稳，显然中集又一次面临行业内过度竞争。

　　一般情况下，行业景气时，企业都能赚钱，但在行业进入调整时企业就会出现分化，因此，在行业处于高度竞争时，一些具有资金实力和研发能力的企业甚至希望借助行业调整来实现整合，而实力较差的企业在行业比较低迷时可能会难以生存，甚至部分企业退出市场。国家“十一五”发展规划提出改变经济增长方式，这意味着对集装箱、造船等企业将提出更高的要求，需要在环保和职工安全上投入更高的成本。目前公司新建太仓和临港基地对具有环保隐患的上海远东厂实现替代，足见公司对行业未来发展方向的理解和把握。因此，近期我们认为新增产能给中集带来了一定的压力，但短期内，他们还没有能力和中集形成抗衡。

　　公司在行业景气时赚到的超额利润带来的负面影响，是市场对需求的预期过高、同行眼红和下游抵触的情绪，目前我们已经看到同行扩张和下游进入集装箱行业带来的产能过剩的风险。不过，作为发展中的制造企业在延伸产业链时需要大量的现金流。中集集团从2003年起延伸现代运输装备产业链，进入专用车辆和罐式储运设备行业，以公司集装箱发展的经验来看，公司将主要采取收购兼并的手段来进行快速扩张，目前已经收购了美国HPA MONON CORPORATION，国内的华骏、通华、圣达因和考格尔等公司，成为国内最大的半挂车生产企业。预计公司在全球的收购兼并还将继续，到2005年第三季度公司有息负债进一步降低，短期借款仅14.8亿元，资产负债率降到44.65%，经营活动现金流达到32亿元，应收帐款和存货比例下降，财务状况和现金流良好，内部环境非常有利于公司实施产业链延伸的战略。

　　因此我们认为，2004年和2005年上半年公司把握了集装箱行业转折性的历史机遇，为未来公司完善交通运输产业链奠定了良好的基础，公司已经不再是一个单纯的干货箱生产企业，目前公司车辆业务、罐式储运设备及特种集装箱均表现出良好的增长势头。公司前三季度干货箱较上年同期下降了2.22%，但冷藏集装箱和特种集装箱销量分别达到5.51万TEU和6.40万TEU，分别比上年同期增长11.76%和53.11%。半挂车销售达到31亿元，同比增长了193.78%。同时，公司也为提高集装箱行业环保基础和安全基础以及公司产品升级换代储备了足够的能量。

　　从一个相对较长的历史来看，公司目前正处于从一个台阶跨入另一个台阶的发展阶段，而公司已经为上新的台阶打下了非常坚实的基础。公司集装箱制造为未来现代交通运输装备制造积累了足够的原始资本和稳固的供应商体系，包括人力资源、土地资源、金融支持和政府资源等。无论是在体制上、管理能力上、还是在生产要素上，公司基本上都具备了快速扩张的条件，因此我们认为中集成长的故事还会延续。

　　中集成长继续讲述“中国制造”的故事

　　世界经济一体化带来的全球资源配置与全球分工为“中国制造”创造了良好的机会和广阔的市场空间，“中国制造”不仅带来了本国经济的快速发展，同时也成为世界经济增长的重要动力。较低的劳动力成本和较高的工人素质使得全球制造基地不断向中国转移，纺织品、玩具、家用电器、集装箱、手机、汽车、工程机械、船舶、机床……等大量的货物从中国发往全世界，这种趋势还在延续。

　　中集集团是上一世纪改革开放初期进入集装箱行业的，公司选择集装箱这个行业，不仅分享到世界集装箱制造基地转移带来的商业机会，同时享受到在全球制造基地转移过程中大量的货物运输带来的集装箱需求增长机会，中集在“中国制造”的商业机会中占据“制造”和“需求”两个重要的环节。目前，公司产品正在从海上向陆地延伸，继续演绎“中国制造”的投资故事。

　　在2003年以前，中集集团收购兼并的重点是形成集装箱生产基地的布点，2004年以来，公司在以集装箱为核心的三大产品上构建了更加完整的产业链：包括集装箱、专用车辆和罐式储运设备三大产业。目前，公司在国内已形成泛珠江三角洲地区、长江三角洲地区、环渤海地区三大业务基地，包括主要沿海港口、中心城市和交通枢纽。在海外已经建立美国的车辆生产基地。国内三大业务基地均包括集装箱、物流车辆方面的多种产品单元，在投资、采购、生产、成本、技术研发等方面充分实现资源共享、战略协同和效益提升。

　　公司已经明确的全球化发展战略，以“中国制造”为依托的全球化运作体系，并开始启动车辆业务的全球发展战略，实现美国工厂零部件国产化，充分利用中国制造业的成本优势，迅速提升美国工厂的效率。预计今年公司车辆销售达到5万台，其中出口超过3万台，全年销售金额40亿元左右。而随着公司收购兼并的进一步深化和出口增长，预计2005年公司车辆业务和罐式储运设备销售收入将接近100亿元。

　　公司集装箱已经占到全球市场的50%以上，目前进入的半挂车市场3.8倍于集装箱，全球销售金额达到1120亿元，全球罐式储运设备超过66亿元的销售额，全球登机桥市场超过12亿元，且每个市场都呈逐年增长的趋势，特种箱、冷藏箱、托盘箱等都处于快速增长。目前公司在新的领域全球市场份额都还很低，通过收购兼并公司将实现快速成长，中集集团“中国制造”的成长故事还在延续。