中芯国际(0981)：迎来长期投资机会

　　

　　国泰君安(香港) 吴险峰

　　公司公布05年3季度业绩报告，毛利率上升至8.2%，亏损缩小，销量上升7.6%，使用率上升至92%，财务状况也较为健康。对比去年同期的行业周期高峰，各项财务指标则大幅衰退，但按季公司经营出现低谷回升。预测公司4季度毛利率将进一步提高，但研发投入使经营利润率降低，亏损有所增加。公司在技术进步和高端客户方面不断有新进展，特别在全球第一家制造出TD-CDMA0.13微米芯片。12月目标价下调至1.3港元，长期投资机会来临。

End12/31 Turnover （ USDm ）	Net Proflt （ USDm ）	EPS ( USD )	EPS ( △ %)		PER (X)	DPS (USD)	EV/EBITDA (%)	ROE (%)
2003A 366	(103)	(0.0011)	10.9		n.a.	0.000	74.9	(8.8)
2004A 975	71	0.0040	n.a.		33.4	0.000	4.8	3.1
2005F 1,182	(128)	(0.0070)	(277.6)		n.a.	0.000	5.3	(4.2)
2006F 1,685	10	0.0006	n.a.		230.3	0.000	4.0	0.3
2007F 1,994	178	0.0098	1607.8		13.5	0.000	3.2	5.8
已发行股本 Shares Outstanding (m) 18,225.0				05 年每股账面值 NBV per share (HK$) 1.3
流通比例 Free Float (%) 75.9				股价 / 账面值 P/B (x) 0.8
52 周高 / 低 52 Weeks Hi/Lo (HK$) 1.760/0.950				-

　　资料来源︰公司、国泰君安(香港)

　　第3季净亏损收窄。 中芯国际日前公布3季业绩，净亏损2,611.5万(美元，下同)，对比上年同期纯利3,934.3万元由盈转亏，但对比上个季度净亏损4,044.5万元则亏损收窄；每股亏损0.14美元。期内，公司营业额3.1亿美元，较上年同期2.75亿升12.8%；使用率由上年同期99%降至92%，但较次季的87%为高；毛利率则由上年同期26.8%降至8.2%，但较第2季2.3%为佳。综合平均售价841美元，较上年同期991美元下跌15.1%，但对比上季807美元则上升4.2%。公司早前公布第3季度指引：预期第3季度晶圆付运量增长6-7%，综合平均售价预计上升3-5%，而毛利率将会上升至7-9%。对比指引，公司完成的各项指标多在原指引中值之上，这也是业绩好于市场预测的主要原因。

　　技术不断进步。 报告期，来自先进主流技术的客户增加，增加的收益第一次超过90%源自0.18微米及以下技术的尖端制程，增加一个前五大无厂房新客户，同时和另一个开始合作；成功地为重庆重邮信息科技制造了世界第一个用于TS-CDMA0.13微米芯片，而TD将作为中国3G的主流标准之一，未来市场空间巨大；客户对公司生产90纳米技术的能力满意，预计第4季末试产，之后尽速量产，现有客户包括Saifun和Elpida公司；与客户达成协议，共同开发65纳米制程，预期明年底完成工程样本的制造；在成都的测试封装项目如期在第4季试产，满足大陆记忆体和覆晶逻辑产品封装的短缺。

　　预计第4 季毛利率继续提高。 公司公布第4季指引，预期晶圆付运轻微增长；使用率料介乎92-93%；综合平均售价按季将持平或轻微上升；毛利率预计至8-11%；经营开支相对销售百分比预计增长至15-19%，主要由于针对90奈米的研究发展活动支出增加所致。从指引预测看，公司的毛利率有望进一步上升，公司按季度业绩的毛利率最低谷可能就是在05年2季度。但按季经营利润率预计降低，亏损有所增加。05年第3季经营开支相对销售百分比14.9%，经营利润率-6.8%，与此对比，第4 季指引预测经营开支相对销售百分比提高至15-19%，按中值17%计算，经营利润率降低到-7.5%，经营利润的亏损按季可能扩大。我们按公司的业绩预测指引的中值计算，第4季亏损额3,110万，较第3季有所扩大。到明年按季亏损逐步缩小，预计在下半年扭亏为盈。

　　年度盈利预测相应继续调低。 我们对公司年度盈利预测在05年为低谷，全年亏损，但06年盈利将扭亏为盈，07年盈利大幅增长的盈利趋势保持不变，但下调05、06年的盈利预测。预测05亏损较上期扩大9.4%至1.28亿，预测06年净利较上期下降22%至10.5百万。由于公司的主要设备折旧按全球顶级芯片代工企业的标准为5年，于02年完成的设备投资折旧在07年已完成，维持预测07年净利将大幅增长至1.78亿元。

　　与行业龙头有差距。 行业龙头台积电公布的2005年第3季财务报告，按季比较，第3季营收增加了18.4%，税后纯益增加了33.3%。与去年同期比较，营收减少了0.7%，税后纯益减少了12.3%，第3季的总产能使用率为96%；营业利润率从上一季的30.4%提升到36%，而净利率则从上一季的31.4%上升到35.4%。来自0.13微米及更先进制程的营收占第3季晶圆销售的43%，与前一季相当，其中90奈米制程技术的营收已提高至全季晶圆销售的10%。台积电公司预计第4季的业绩表现将持续成长，预计营收介于新台币770 亿元到790 亿元之间，总产能使用率约为100%，毛利率达到47%到49%之间，营业利益率约为40%。以上数据与中芯比较，从盈利能力、技术水准、产能使用率等多方面，公司的差距不小。

　　亏损逐步缩小。 尽管我们预测按季公司的亏损将持续，第4季亏损按季可能扩大，但趋势是亏损逐步缩小，投资评级暂维持“买入”。但整个行业的估值水平下降，公司作为芯片代工行业的后起之秀，折旧的提高使盈利能力在短期内难以体现，出于谨慎考虑，我们将12个月目标价调低至1.3港元，与每股净资产值(BVPS)相当，由于公司设备均为新购，且采用5年的世界顶级芯片代工企业标准提折旧，即使公司到第3季已是连续4个季度亏损，且季度亏损将继续，但其价值不应低于BVPS，相当于291和17倍06、07年预测市盈率。我们认为，目前公司

股票已迎来长期投资机会。