联合证券：广电网络增发项目并无悬念

　　联合证券研究所　罗鹏巍

　　陕西有线电视概况

　　陕西省总人口3600万，近1010万户，其中城市约290万户，农村720万户。截至2005年年中，陕西约有270万户有线电视用户，其中农村用户占1/3。目前新增用户的主要来源有 三个：1、广电网络(资讯 行情 论坛)(600831)正逐渐将大量企业或单位的自建网并入公司，带来新用户的增长。2、目前城市尚有不到100万户用户发展空间，但城市还会继续发展，未来城市人口比例逐年增加是必然趋势。3、公司亦将在收益允许的范围内向农村市场渗透。

　　公司拟以增发所得资金收购的西安市、咸阳市等11个市、区的有线电视网络相关资产，评估价值约8.4亿元，拥有用户238万户，每月收费标准在7-13元之间。公司将以评估价值的98%作为收购定价。

　　广电网络增发进程

　　公司管理层表示增发进展顺利，各主管部门都非常关心广电网络本次的增发项目。

　　目前投资者最为关心的陕西广电网络股份公司是否会单独上市的问题，也得到了较为明确的答案。公司拟收购有线网络资产为陕西广电网络股份的优质资产，由于尚有不少赢利不佳的劣质资产(如以前置换出来的黄河科技资产)，目前广电网络股份整体赢利状况一般(网站披露2005年预计利税2000万元)，且上市公司增发项目已经获得陕西省及国家广电总局批准，并获得相关政府部门的高度重视，变动的可能性微乎其微。

　　拟收购资产简介

　　公司拟收购资产截止2004年用户数约为238万户。据公司介绍，自2002年以来，拟收购资产每年收入都以超过30%的速度增长。从赢利能力来看，2004年毛利率与净利率分别为33%和18%，远低于歌华有线(资讯 行情 论坛)约55%的毛利率和35%的净利润率。

　　从收入构成来看，未来落地费收入和数据业务收入将成为收入增长最快的领域。以238万户的用户总数计算，公司户均年收视维护费收入平均为95.44元，以月均计算尚不足8元/月。我们目前尚不清楚具体原因，但显示收视维护费提升潜力较大。

　　我们预计公司拟收购资产2005年收入达到4亿元，如按净利率不变计算，净利润将为7200万元，2006年保守的按10%增长率计算，亦可到到8000万元。预计新收购资产2006年为公司贡献利润8000万元(以年初并表计算)，公司全年利润将达到1亿元，每股收益0.47元。

　　收购完成后公司价值评估

　　市盈率比较法：以保守的20倍市盈率计算，增发完成后公司每股价值应为9.4元。

　　用户价值比较法：根据目前市值计算的歌华有线单用户价值为2735元，即使以每股9.4元计算，广电网络以增发后总股本21466万股，并预计公司会因为收购增加债务2亿元，广电网络单用户价值也仅为867元，相当于歌华有线的31.7%。

　　北京2004年GDP为4283.31亿元，人均GDP28695元。陕西2004年GDP2883.51亿元，人均7757元，相当与北京的27%。北京城镇居民2004年人均收入为15637.8元，陕西城镇居民人均收入为7493元，相当与北京的47.9%。如果以人均GDP作为衡量有线电视每单用户价值的指标，则相对于目前歌华有线的股价，广电网络9.4元/股的目标价被高估了约10%。但我们必须注意到，就总用户数而言，广电网络的用户增长潜力远大于歌华有线，预计2005年公司拟收购资产加上宝鸡有线用户数将达300万户。

　　有线电视网络主要分布在城镇地区，因此我们认为以城镇居民人均收入比例作为衡量有线电视网络运营企业每用户价值的依据较为合理。如果以广电网络单用户价值相当于歌华有线单用户价值的47.9%计算，增发完成后公司合理价值应为13元。

　　给予广电网络“增持”的评级

　　公司增发项目进展顺利，且从目前了解的情况来看，不确定性较小。一旦增发与资产收购完成，即使按照保守的20倍市盈率估计，公司目标价为9.4元，较现价有15%的升幅，因此我们给予广电网络“增持”的评级。

　　广电网络前一交易日收盘8.12元,涨0.12%。