海油工程(600583)：肩负能源战略重任

　　华夏证券 张剑

　　品牌效应日益凸显

　　海油工程(资讯 行情 论坛)自2002年上市以来，业绩保持了较高的增长速度。目前公司共有作业船舶12 条。核心装备“蓝疆号”的投入使用使得公司的装备水平跃上一个新台阶 ，主营收入从2001 年的12 亿跃至2003 年的20.5 亿，2004 年又突破30 亿达到34.87 亿。经过两年多的磨合使用，“蓝疆号”的使用效率大幅提高。辅助装备的购置也大大提高了“蓝疆号”的作业能力，目前“蓝疆号”作业水深接近200 米，在辅助船舶的配合下，可完成8000 吨平台的海上安装。

　　受益于海洋石油行业的快速发展，2004 年海油工程的工作量空前繁重，共实施了CFD11-1 二期、BZ25-1 二期、QK18-2、春晓等18 个总包工程项目。但公司通过优化资源配置、统筹项目管理、积极突破创新、精心组织生产，使得主要工程设备的运作效率大为提高，安全、高质量地完成了各个工程项目的建设。QK18-2 总包、CFD11-1 一期等多个项目均比原计划提前完工，“海油工程”的品牌效应日益凸显。

　　公司迎来历史最佳发展机遇

　　在能源战略的背景下，海油工程迎来历史最佳发展机遇，2003和2004年仅仅是辉煌的开始。具体来说，公司的发展则与中海油总公司息息相关。海油工程是国内唯一一家集海洋石油工程设计、建造、安装及维修为一体的工程公司，也是油气服务业在国内A股市场上唯一一家上市

　　公司。由于海洋石油工程行业具有高投入、高技术含量、高度专业化的特征，且公司组块、导管架建造安装业务国内市场占有率80%以上，海底管线铺设业务国内市场占有率在90%以上，在国内海上石油工程领域占据垄断地位。

　　中海油总公司享有多年中国海上石油专营权(去年随着中石油中石化获批开发南海油气，这种格局才结束)，旗下的中海油有限公司(通常称“油公司”)、中海油服、海油工程等是分工不同的专业性子公司。中国海洋石油工业专营的特点导致了海油工程与中海油之间不可避免地存在大量的关联交易，中海油也因此成为公司最主要的客户。2004年公司主营业务中关联交易占87.2%。

　　海油工程负责的工程施工是整个中海油体系的重要一环，承接大部分中海油自主开发油田以及部分合资油田的建设施工。因此海油工程的项目多寡与总公司的发展息息相关。中海油04年的油气产量达到3417 万吨油当量， 规划08 年达到4000 万吨， 2010 年进一步达到

　　5000-5500万吨，2005-2010年复合增长率约7-11%，同时中海油的探明储量也在不断增长。目前中海油在产油气田有36个，即将建设的有32个。以此为依据估算海油工程主营收入复合增长率将在20%以上。

　　公司未来发展分为两个阶段

　　前已述及，随着募集资金项目“蓝疆号”的投入使用，公司的装备水平跃上一个新台阶，分析海油工程以及我国海洋油气业的发展轨迹，我们认为公司未来的发展可分为两个阶段。

　　(1)2009 年前为第一阶段

　　这一阶段，海油工程的最大竞争优势来自于其相对低廉的成本。主要原因是：(1)与我国大部分施工企业的情况类似，公司的人工成本相对低廉；(2)公司的设备成本也比较低，随着我国机械设备制造水平的提高，公司的主要作业设备都实现了国产化，设备成本优势凸现；(3)公司施工的动复员费用相对较低，由于作业地区都在我国的近海，地理位置优势使得动复员费用优势明显。

　　公司每年的同时在建项目多达10余个，对于现有装备来说工程量已相当饱满。公司业绩的增长取决于两个方面：(1)通过内部挖潜，同时动用一切可利用的社会资源(主要是向打捞局租船等)保证现有工程按时、高质量完成；(2)费用控制。通过调研我们认为这种增长是可期的。首先内部控制费用，从海油工程2001-2004年的财务报表看，主要费用为管理费用，公司的三项费用率水平一直呈下降趋势。

　　其次，提高工作效率和设备的使用效率，“蓝疆号”投入使用后公司施工工期缩短，完工量也逐年增加。2004年公司船舶营运率平均为87%，比2003年增长了12%；船舶在航率平均为94%，比2003年增长了2.4%。04年6月份公司非募集资金项目“海洋石油221号”8000吨下水驳船和11月份购自挪威的动力定位多功能船“海洋石油299船”将在05年配合蓝疆号的作业使其运作效率进一步提高。

　　最后，在公司业务繁重时，将部分技术含量和毛利率相对较低的业务分包，公司进行质量控制来提高作业量。据了解，目前公司已经经常性租借7、8条船进行施工来弥补自身设备的瓶颈。我们认为，公司的措施是比较理性的，其业绩的增长仍是值得期待的。

　　值得指出的是公司今年初中标的PL19-3(蓬莱19-3)油田二期项目，目前已经开工，预计06 年部分投产，2010 年完全达产。蓬莱油田被誉为“海上大庆”，是迄今为止发现的国内第二大整装油田，公司的中标表明海油工程在渤海区域已完全具备垄断优势。

　　(2)09 年之后为第二阶段

　　与国外竞争对手相比，海油工程的劣势主要体现在深水作业和设计方面。“蓝疆号”200 米的作业水深已创了公司的记录，而国际公认成熟作业水深已达到1500 米(最深达3000 米以上)。设计方面，公司与国外相比在科学性、美观等方面还有一定差距，同时缺乏深水项目设计经验(不同水深对平台的力学结构和设计理念要求等差别很大)。公司目前正在努力进行这方面的技术探索和储备。

　　2004 年公司邀请了来自美国、瑞典的深海平台工程技术专家到公司讲解目前国际海洋工程的发展动态，并特别介绍了TLP 和SPAR 两种深水平台，使公司对海洋结构的设计理念有了新的认识，具备了一定典型深水平台设计理论基础。面对目前塘沽建造场地瓶颈，公司筹划投资17 亿在青岛开发区海西湾建设海洋石油工程建设基地。项目建成后，主要用于国内外海上油气田开发相关设施的建造，以及配套高新技术的应用、关键部件的生产等。同时，提供海上运输、安装以及海底管线、海底电缆铺设等工程服务，并将作为大型自用工程船舶的停靠与补给基地。产品市场覆盖中国海域浅、深海工程，辐射澳洲、东南亚、中东、西非、南美等海洋工程市场。预计项目2006 年中期部分投产，2009 年完全建成，届时年生产能力将达到20-25 万标准吨，预计年产值60 亿元，通过与临近的海西湾造修船基地联合，有望成为世界最大的海洋工程建设基地之一。

　　财务状况

　　偿债能力分析：2001年公司短期借款余额高达7亿，导致资产负债率和流动比率等均不理想。但2002年以后，随着公司股票成功发行和盈利能力大幅提高，公司财务状况逐渐步入良性循环。2003年以后公司资产负债率保持在30%左右，速动比率保持在0.9左右。公司流动比率大于1而速动比率小于1，是因为存货在流动资产中占比重较大(公司施工性质决定)。我们认为这并不影响公司的偿债能力，公司的下游客户主要是中海油，中海油充足的现金流和良好的市场形象保证了公司应收账款的按时收回。

　　营运能力分析：应收账款周转率和存货周转率波动较大，主要是因为施工工程跨年度以及行业本身特征所致。因此这两项指标并不能体现公司营运效率，而应当采用固定资产周转率。作为施工类公司，施工装备往往在固定资产中占极大比例(蓝疆号占公司固定资产净值的60%以上)。公司01-04年固定资产周转率逐年提高，表明公司的运作效率也在不断提高。

　　盈利能力和成长性分析：公司每股经营现金流一直高于每股收益，说明公司收益质量很高，现金流非常健康。公司目前没有长期借款和短期借款余额，而有大量货币现金余额，资产负债率较低。市场普遍理解为公司偏保守和财务杠杆应用不足，但我们认为，公司这样做是非常理性的。从一个侧面也反映了海洋油气业的高投入和高风险。公司在扩张上非常谨慎，强调与中海油的整体战略保持一致。而一旦时机成熟出手也同样坚决果断，符合擅于中海油择机而动的风格。

　　估值和投资评级

　　DCF估值结果显示公司内在价值应为30.00元，相对于目前股价涨幅空间还有40%。通过国际估值比较认为，公司的估值水平应不低于国际同类公司平均的20.5倍。综合DCF估值和国际比较，公司的合理价值区间为26.2-30.0元，目前股价存在一定背离，投资评级为“增持”。