宏盛科技投资价值分析报告

　　本报告根据上海宏盛科技(资讯 行情 论坛)发展股份有限公司的公开信息及其他可获得资料，结合中证投资对宏观经济、相关行业、以及二级市场的分析而撰写，旨在帮助投资者了解该公司的经营状况、成长潜力及其投资价值。本文为独立研究报告，仅供投资者参考使用，概不构成任何具体投资建议，投资者据此投资所产生的盈亏与深圳市中证投资资讯有限责任公司无关。

　　【内容提要】

　　1、公司是IT产品供应链的实际管理者

　　公司独创了IT产品供应链管理这个新型的商业模式，通过控制供应链的整个流程，公司在供应链中起着组织、管理、协调、控制的关键作用，因此处于相对主导者和实际管理者的地位。

　　2、公司主营业务快速发展基于良好的行业背景

　　公司2002年以来的主营业务平均年增长率高达77%，主要基于外贸行业、集成电路行业和信息家电的快速发展的行业背景，从2005年上半年的情况来看，主营业务仍处在加速增长阶段，预计未来几年仍将保持快速增长。

　　3、公司经营效率较高，财务状况良好

　　与同行业公司比较，公司的盈利能力突出且稳定，经营效率较高，费用控制出色，财务状况良好。

　　4、公司主要优势

　　公司具有IT产品外贸业务优势、供应链管理优势、国际化结构融资优势、区位优势和管理优势。

　　5、公司主要风险

　　公司具有主要供应商和主要客户高度集中、税率提高、应收帐款增加降低经营效率和资产减持准备提取不足的风险。

　　6、估值结果表明，公司合理价位为12.50—12.90元

　　DCF绝对估值和相对估值比较表明，公司合理价位为12.50—12.90元，若按10送5方案解决股权分置，自然除权后对应价位为8.30—8.60元。

　　一、公司综述

　　1、背景介绍

　　公司前身为上海良华实业股份有限公司，于1994年1月在上海证券交易所上市，2000年公司进行资产重组，公司名称由“上海良华实业股份有限公司”变更为“上海宏盛科技发展股份有限公司”。

　　2、股权结构

　　公司股权由法人股和流通股构成，其中非流通股股东150户。控股股东为上海宏普实业投资有限公司，占总股本的比例为45.29%，公司的实际控制人为鞠淑芝和龙长虹。

　　3、发展战略

　　公司的发展战略是按照“先有市场，再建工厂”的战略方针，根

　　据市场趋势的变化，不断调整市场方向，通过掌握未来产品脉动趋势，提高公司对上下游产业的议价与整合能力，发展现有贸易主业，同时依托现有贸易主业，通过商业资本同金融资本、产业资本的结合，适时介入集成电路封装测试产业，借产业结构扩张和升级最终形成实业、贸易同步发展的产业格局。

　　4、主营业务稳步发展

　　公司主营IT产品、信息家电产品的转口贸易、加工贸易业务，自2000年公司重组以后，主营业务不断增长，在经历了初期的爆发性增长之后，2003年和2004年公司进入稳步发展阶段，2004年公司实现主营业务收入36.33亿元，同比增长46.13%，净利润3907万元，同比增长31.15%。

　　5、主要优势

　　⑴、IT产品外贸业务优势

　　根据信息产业部的统计，公司2001年-2004年名列中国电子信息企业百强第86、80、49及48位，2001年-2003年名列出口电子百强第32、15和18名，在上海地区、国内和国际有着良好的社会形象，已经建立了强大的集成电路及信息家电产品销售网络，掌握了一批优质的知名海外客户资源，积累了丰富的海外贸易经验，具备了较强的抗风险能力和一定的综合竞争实力。

　　⑵、供应链管理优势

　　公司作为所在供应链的管理者，控制着整个流程。公司主要高管人员以多年的国际贸易业务经历，积累了丰富的供应链组织、管理经验，逐步开发并掌握了美国沃尔玛、BestBu　y　、Circui　t　C　i　t　y　等众多优质终端客户资源。以此为先导，公司逐步开发并掌握了韩国三星电子、东方冠杰、台湾奇美电子等一大批业内知名生产厂商资源。因此在供应链中，公司处于相对主导者和实际管理者的地位，起着组织、管理、协调、控制的关键作用。

　　⑶、国际化结构融资优势

　　公司通过对境外应收账款购买保险，设定共管帐户内容，在确保应收账款正常收回的同时，开拓了一条稳定的正常经营所需资金的筹集渠道。自2003年下半年公司开始与中国出口信用保险公司合作，大规模地利用出口信用保险方式控制供应链中公司的国际结算风险。并在此操作过程中，公司设定了帐户共管确保公司回款的程序，主要体现在海外专业分销机构在接受销售终端的产品定单后，向国际保理公司提供相对应定单和申请保单，并在银行开立专用共管帐户，与中信保、开户银行签署三方监管协议，约定上述定单的应收账款回款只能通过上述帐户进行并首先用于支付相对应的向公司采购货款。通过这一流程，公司应收账款的正常收回有了切实保障，国内开户银行也因此向公司开放其信用证开证额度，使公司拓宽了融资渠道，增强了竞争能力。

　　⑷、区位优势

　　公司注册地和业务经营地均为上海市，上海是我国的金融中心、商贸中心和经济中心，同时以上海为中心的长江三角洲经济圈，是中国生产力发展水平最高，对内外辐射最强的经济核心和产业基地之一，目前长三角地区是我国集成电路产业最集中地区，50%的设计企业、55%的生产企业和80%封装测试企业集中在这一区域，2004年集成电路销售收入占全国总销售收入的67%，良好的区域环境是公司不断发展的有利保障。

　　⑸、管理优势

　　公司长期专注于IT产品及信息家电产品国际贸易行业，拥有敏锐的市场洞察力和强大的产业资源整合能力，在实践中形成了一套科学客观的投资项目管理体制。

　　多年的外贸经验培养了一支国际化的经验管理团队，核心管理人员均拥有长期海外同行业优势企业从业经验和生活背景，同时，公司还拥有一批高学历、高素质的销售、技术和管理人才。

　　二、先进的IT产品供应链管理模式

　　供应链是自二十世纪九十年代以来，随着国际产品全球化采购、销售的兴起而出现的一种新的企业组织形态和运营方式，它是指由客户(或消费者)的需求开始，经过产品设计、原材料供应、生产、批发、分销、零售、物流服务等环节，到最后把产品送到最终用户的各项制造、流通等商业活动所形成的供需网链结构和集成组织。

　　在这个组织中，每个贸易伙伴既是客户的供应商又是供应商的客户，他们既向上游的贸易伙伴订购产品，又向下游的伙伴供应产品。

　　1、供应链产生的背景

　　最近30年来，流通业有了革命性的变化，它已经从传统的买卖中间商变成了社会供应链条的组织者和管理者。随着专业分工的深化，现代物流业及其所应用的供应链管理就是在这种要求下应运而生的。

　　2、具有增值功能的新兴商业模式

　　随着市场全球化竞争的加剧，企业都在寻找新的具有增值功能的商业模式，1991年，美国著名学者罗杰-内格尔首先提出了虚拟企业概念，虚拟企业概念的核心是:每家企业只做其擅长的业务，把其它工作交给其供应链中的其它企业去完成，整个供应链以策略联盟的形式形成一个庞大的虚拟企业，通过交换彼此的利益和相互的关键技术和资源以创造竞争优势，实现整体实力的竞争。

　　供应链的出现，从某种意义上实现了罗杰-内格尔的虚拟企业的设想。

　　从图1可以看出，供应链包含了所有加盟的节点企业，这些企业形成了一条联结从供应商到客户的物流链、资讯链和价值链，通过对供应链中具有不同目标主体之间的行为活动进行计划、协同、操作、控制和优化，使准确的产品能够以最低的成本、在准确的时间和准确的地点到达客户手中，从而提高了整体供应链成员的市场绩效，最终演变为一条增值链。

　　从此，企业的竞争，不仅体现在单个企业上，而是体现在供应链上所有企业的集体竞争层面上。

　　3、宏盛科技是IT产品供应链的实际管理者

　　宏盛科技主要参与IT产品的供应链管理，包括集成电路、信息家电(液晶电视、等离子电视、PMP等)，集成电路产业属高科技领域，除了传统型的生产、销售模式之外，集成电路行业还出现了按经营环节进行专业细分的业态，在市场把握、产品设计、各环节的生产安排、运输统筹、分销配送统筹、最终销售等诸多环出现了专业细分公司，这些公司共同组成了集成电路从生产到最终销售的供应链。

　　图1:宏盛科技供应链模式示意图

　　数据来源:宏盛科技

　　⑴、终端市场选择

　　公司把全球最具产业号召力与消费能力、终端流通市场商业业态最成熟、国际贸易壁垒政策最低的美国市场定位在核心终端市场，主要原因是随着全球商业零售流通商业业态的巨大革命，美国的沃尔玛(Wal-ma　r　t　)、BestBu　y　、Circui　t　C　i　t　y　等公司已经迅速控制了众多上游制造业的市场命脉，通过持续向它们提供适销对路的集成电路产品、信息家电产品，从而实现最终销售。

　　公司同时通过追随沃尔玛等强势市场终端的扩张机遇，实现快速发展的战略目标。

　　⑵、上游企业选择

　　公司逐步开发并进一步确立了韩国三星电子、东方冠杰、台湾奇美电子等一大批业内知名生产厂商资源，通过这些优质的代工厂，保证了产品的质量。

　　⑶、公司控制着整个流程

　　公司通过直接与美国沃尔玛、Target　、BestBu　y　等多家销售终端进行业务谈判，并通过专业分销机构获得可靠而稳定的定单；再直接与上游专业代工厂商进行商务谈判，与其明确产品的技术参数、款式、数量、价格、交货期限等一系列要素条件，并最终交由专业进口代理商进行集中采购，在这些过程中，公司实际控制着整个流程，起着集成电路产业供应链的管理者的作用。

　　⑷、风险控制出色

　　风险控制是这个供应链管理中最具特色的部分。宏盛科技所有的融资体系都建立在最终客户(上述国际著名连锁终端)的信用上面，通过对这些客户信用考核，保险公司提供应收账款保险；而保险公司应收账款保险的保单，形成国际化的结构融资，从而支持了业务的良性循环，并同时保证应收帐款的风险几乎为零。此外，公司还采取了严格选择上下游企业控制流程风险和以销定产的反向报价模式，来最大限度的控制经营风险，多年来，公司还没有发生一笔坏呆帐。

　　在这个供应链中，宏盛科技起着组织、管理、协调、控制的关键作用，因此公司处于相对主导者和实际管理者的地位。

　　目前宏盛科技是国内唯一采用这种新型商业模式的公司。

　　三、主营业务快速发展基于良好的行业背景

　　公司主营由集成电路产品、信息家电产品、旅游饮食服务及其它构成，近几年的主营构成如下图。

　　图2:主营构成　单位:万元

　　数据来源:公司年报

　　公司主营专注于IT产品领域，主要经营ICFlas　h　、SDCARD　、CFCARD　、SDRAM、液晶电视、等离子电视等，经过多年的潜心经营，公司已经成为国内集成电路产品领域和液晶电视领域的主要供应商之一。

　　1、外贸行业背景

　　近年来我国外贸行业呈现持续高速超预期增长的特点，到2004年我国外贸进出口额为11547.4亿美元，成为继美国和德国之后的第三大贸易大国。

　　随着国民经济的持续稳步增长，预计未来继续增长的态势仍将持续，从目前的国际环境来看，在经历了超预期的高速增长之后，未来外贸进出口行业有进入稳步增长的趋势。

　　图3:2001年以来我国进出口额增长情况

　　数据来源:商务部

　　在产品结构方面，国家鼓励高新技术产品的出口，随着全球信息技术行业的逐步复苏，世界半导体行业将还会出现高速增长，我国是世界信息产业的重要生产和出口基地，国际市场复苏将对我国出口产生积极的影响。

　　2、集成电路行业背景

　　作为现代信息技术产业的基础和核心，半导体已经成为全球主要产业之一，集成电路作为半导体行业最主要的组成部分，在过去的30年中，据美国半导体行业协会(SIA)的统计，世界集成电路市场年平均增长率达到17%。

　　2002年下半年开始随着半导体市场的下游应用需求不断爆发，尤其是消费类电子产品需求增长，PC、移动电话的升级，以及数码相机、DVD刻录机、MP3、数字电视、PMP等消费类电子的大量出现，使半导体市场2002年开始即出现恢复性增长，2003年和2004年出现了加速增长的趋势，Isuppl　i　预测，未来几年全球半导体行业仍将保持一定的增长态势。

　　图4:2000-2008年全球半导体总销售额及增长情况

　　数据来源:Isuppl　i

　　近年来，我国集成电路产业保持了较好的发展势头，年均增长率达到27%，其持续快速发展大力推动了集成电路出口的发展。2003年中国国内半导体市场规模已经达到2，451亿元，占全球市场总规模的18.1%，成为仅次于美国和日本的全球第三大半导体市场。2004年，中国集成电路产业规模已经达到545.3亿元，比2003年大幅增长了55.4%，增幅提高了24个百分点；中国集成电路市场规模也已经达到2，908亿元，同比增长40.2%，大大高于全球增幅。根据海关总署统计数字，2003年，集成电路出口量和出口金额分别为111.84亿块和61.49亿美元，与1997年相比分别增长了3.5倍和5.5倍。2003年我国集成电路及微电子组件产品的出口总额达到64.116亿美元，较2002年增长54.2%，并远远超过全球半导体行业在2003年的销售增长率。

　　图5:中国集成电路市场规模增长情况

　　数据来源:CCID

　　随着电子产品的发展尤其是消费类电子产品的不断更新，对存储器件的需求也日益增加，Flash、SDRAM等存储产品的需求也将快速增长。

　　3、LCDTV和PDPTV成为升级换代的首选

　　传统的CRT电视将逐渐被新型的电视取代，在三大产品技术方向:背投电视、等离子电视(PDPTV)和液晶电视(LCDTV)选择方面，液晶和等离子代表了未来一段时期的电视发展方向，其中LCDTV市场占有率超过PDPTV。

　　目前，全球正在使用的电视机大约为18亿台，其中约50%在发达国家，每年将产生8千余万台的更新需求。

　　从统计数据来看，全球LCDTV需求呈现新产品初期高速增长的特征，2003年为500万台，2004年为900万台，根据Displa　y　S　e　a　r　c　h　的预测2005年可望大幅增长至1，710万台，年增长率达到90%。

　　图6:全球LCDTV需求增长情况

　　数据来源:Displa　y　S　e　a　r　c　h

　　影响LCDTV的主要因素是产品价格，从目前TFT-LC　D　面板价格走势分析，LCDTV的价格在2006年可望降至普通CRTTV的2倍以内，在2007年可望降至1.5倍以内，市场调查显示，在LCDTV价格达到CRTTV的2倍以内时将产生大规模的替换需求，因此尽管2004年的增长率达到80%，2005年将达到90%，但真正的大规模的需求将在2006年及以后爆发，未来几年增长幅度将非常可观。

　　台湾拓？产业研究所预测，液晶电视和等离子电视2004年至2008年的年复合增长率，将分别达到211.1%和126.94%。

　　4、主营业务稳步增长

　　在良好的行业背景支持下，公司主营业务不断发展，在经历了初期的爆发性增长之后，目前进入稳步增长阶段。

　　图7:主营收入情况　单位:万元

　　数据来源:聚源数据

　　通过数年的经营，宏盛科技在不断积累实力的同时，也打造了良好的市场声誉及终端市场基础，并使得公司的行业地位、社会形象不断得到提升。近年来，公司在中国“电子信息百强企业”的排名不断提升，这为公司的业务交流与合作提供了重要的资质与声誉支持。

　　四、公司财务状况良好

　　1、公司主要财务指标表1:公司主要财务指标

　　2002 2003 2004

　　销售毛利率(%) 4.90 5.17 5.01

　　主营业务利润率(%) 4.87 5.15 4.99

　　销售净利率(%) 0.92 1.19 1.07

　　净资产收益率(%) 16.3 19.7 20.5

　　主营业务收入增长率(%) 168.9 16.3 46.1

　　应收帐款周转率(次) 5.58 3.70 3.63

　　存货周转率(次) 163 144 41.4

　　流动比率(倍) 1.05 1.11 1.11

　　速动比率(倍) 1.04 1.09 1.02

　　资产负债率(%) 79.5 79.7 82.7

　　每股经营现金流(元) 2.23 0.52 1.10

　　数据来源:公司报表

　　2、盈利能力稳定

　　在公司重组成功之后，销售毛利率和主营业务利润率保持稳定，净资产收益率稳步增长，表明尽管处于贸易行业，但公司的盈利能力仍比较出众。

　　图9:净资产收益率走势　单位:%

　　数据来源:公司报表

　　3、存货周转率绝对值仍保持较高水平

　　应收帐款周转率和存货周转率有逐步下降的趋势，但仍处于正常范围之内，与同行业的其它公司比较，存货周转率仍保持行业优秀水平。

　　4、费用控制出色

　　自重组以来，公司三项费用增逐步下降，近几年维持稳定，在主营业务不断增长的情况下，费用控制得如此出色，体现了公司较高的管理水平。

　　图10:营业费用率和管理费用率走势　单位:%

　　数据来源:公司报表

　　5、资产负债率偏高

　　近几年，公司的资产负债率在80%左右，相对于22家外贸上市公司59%和80家综合类上市公司62%的行业平均来说，有些偏高，在公司的负债中，绝大部分是应付帐款。

　　具体分析一下公司的运作模式，在2001年完成资产重组后，全面进入了资本密集型的国际贸易行业，随着公司业务规模的不断扩大，公司营运资金主要依靠银行信贷和供应商的经营性负债，由于公司可以凭借在集成电路领域国际贸易市场中积累形成的终端产品市场的判断力及对上游资源的整合能力，通过先确定市场销售定单后进行市场采购方式，因此应付帐款是建立在真实业务背景的基础上的，且是无息负债。在2004年度报表中，有息负债只占负债总额的7.9%，公司的实际偿债压力并不大。

　　6、主要财务指标的同行业比较

　　我们在沪深股市中筛选出22家外贸类上市公司作为主要比较板块，同时选取沪深股市中所有80家综合类上市公司作为次要比较板块，为了保证样本的代表性，我们在计算各行业平均指标时已经剔除了一些异常样本(主要是亏损和微利的公司)，主要财务指标比较如下表所示。

　　表2:宏盛科技与外贸行业及综合类行业主要财务数据比较

　　销售毛利率 净资产 存货周转率 每股经营 总费用率

　　年 度 公司／行业

　　(%) 收益率 (%) (次) 现金流(元) (%)

　　宏盛科技 5.01 20.53 41.4 1.10 3.18

　　2004 外贸行业 11.69 4.36 16.77 0.13 6.24

　　综合类 21.16 6.38 6.51 -0.01 16.72

　　宏盛科技 5.17 19.70 144 0.52 3.25

　　2003 外贸行业 10.96 3.50 20.27 0.40 8.15

　　综合类 24.21 8.95 7.71 0.05 18.77

　　宏盛科技 4.90 16.33 163 2.23 2.94

　　2002 外贸行业 12.26 6.95 16.18 0.10 8.07

　　综合类 16.57 2.03 6.67 0.09 19.35

　　数据来源:公司报表

　　在主营构成中，近年来集成电路对主营增长的贡献最大，随着LCDTV、PDPTV的需求不断增长，信息家电产品对主营的贡献也将不断加大，将呈现出集成电路和信息家电同时快速增长的发展态势。

　　公司已经发布预增公告，预计2005年中期同比增长50%以上，根据目前的发展趋势，我们预计2005年全年主营业务同比增长50%以上，2006年仍将保持30%以上的增长幅度。

　　5、主营业务毛利率呈现振荡走高趋势

　　2002年以来，公司全面进入IT产品供应链管理领域，主营毛利率也呈现振荡走高趋势，随着公司对供应链模式的不断完善，整合优化流程，主营业务毛利率仍有继续走高的可能。图8:主营业务毛利率走势　单位:%

　　数据来源:聚源数据

　　与同行业平均指标相比，近年来公司盈利能力稳定，波动幅度明显小于行业平均水平，净资产收益率非常出色，大大高于行业平均水平；存货周转率一支独秀，处于行业最优秀水平，总费用率大大低于行业平均水平，每股经营性现金流保持在正常水平，表明经营质量有保证。

　　总体上看，公司的财务指标正常稳定，公司的经营效率较高，财务状况良好。

　　五、盈利预测

　　1、盈利预测假设

　　⑴、主营业务毛利率

　　公司主营由集成电路产品、信息家电产品、旅游饮食服务及其它构成，从近几年的毛利率走势来看，集成电路产品的毛利率稳定，在5%附近小幅波动，家电产品的毛利率波动较大，自2001年公司重组以来的平均毛利率为6.7%，旅游饮食的毛利率也波动较大，2001年以来的平均值为29.1%。从公司目前的发展情况来看，集成电路产品和信息家电产品在主营收入中的比例将越来越大，因此主营业务毛利率主要取决于集成电路产品和信息家电产品的毛利率。

　　在预测时，假设主营业务毛利率出现小幅下降:2005年为5.0%，2006年为4.95%。

　　⑵、所得税

　　宏普国际是公司的子公司，2002-2004年度执行7.5%的所得税优惠税率，从2005年开始所得税率变更为15%。

　　2、盈利预测表3:盈利预测　单位:万元

　　2002A 2003A 2004A 2005E 2006E

　　主营业务收入 213818 248617 363316 559576 749835

　　主营业务成本 203361 235771 345132 531597 712718

　　主营业务税金 29 25 47 75 105

　　主营业务利润 10428 12820 18136 27904 37012

　　其它业务利润 37 - 37 - -

　　营业费用 1072 2157 4202 8639 14146

　　管理费用 3297 4531 5611 6864 7551

　　财务费用 1920 1403 1762 1953 1845

　　营业利润 4176 4728 6597 10448 13470

　　投资收益 -97 177 467 150 150

　　补贴收入 - - - - -

　　营业外收支 -353 54 -84 -90 -90

　　利润总额 3726 4960 6981 10508 13530

　　所得税 885 214 955 1842 2369

　　少数股东权益 -858 -1766 -2119 -2691 -3148

　　净利润 1983 2980 3908 5975 8013

　　总股本(万股) 8252 8252 9902 9902 9902

　　每股收益摊薄 0.24元 0.36元 0.39元 0.60元 0.81元

　　3、敏感性分析

　　在盈利预测中，影响预测结果的主要因素为主营业务的毛利率假设，下面给出有关敏感性分析的结果。

　　表4:主营业务毛利率变化对EPS的影响

　　主营业务毛利率

　　5.15 5.10 5.05 5.0 4.95 4.90 4.85

　　(%)

　　2005EPS(元) 0.688 0.660 0.632 0.603 0.575 0.547 0.519

　　六、风险分析

　　1、主要供应商和主要客户高度集中的风险

　　近三年来，公司主要集中向前两名供应商采购产品、向前两名分销商销售产品，2004年公司向上述两家公司采购总额占当期主营业务成本的92.82%，向分销商销售总额占当期业务收入的85.89%，因此如果这些主要客户自身经营状况或与公司的合作出现变化，将对公司的经营产生较大的不利影响。

　　2、税率提高的风险

　　公司的子公司宏普国际是公司主营业务收入和利润的主要来源之一，被上海市浦东新区税务局外高桥(资讯 行情 论坛)分局认定为生产型外商投资企业，2002-2004年度执行7.5%的所得税优惠税率，从2005年开始所得税率变更为15%，将对公司的业绩产生一定的影响。

　　3、应收帐款增加降低经营效率

　　随着公司的国际贸易业务的急剧扩张，主营业务收入不断增长，应收帐款呈逐年上升趋势，尤其是2004年增长幅度较大，根据了解，2004年应收帐款增长幅度较大的原因是由于自2003年下半年开始，公司的部分业务的信用期从90天调整为120天，2004年开展的业务绝大部分为120天，以及大额定单增加导致回款周期加长等原因引起的。应收帐款增加将导致经营效率的降低。

　　4、资产减持准备提取不足的风险

　　公司在计提减持准备时，12个月以内的资产减持计提比例略低，从而可能对业绩产生潜在影响。

　　七、解决股权分置后合理价位区间为8.30—8.60元

　　我们采取绝对估值和相对估值相结合的方法进行估值，在相对估值时，不仅选择国内同类或相近的上市公司，还选择了大量世界不同国家和地区的同类样本，力求获得客观的比较。

　　1、绝对估值

　　⑴、采用DCF(现金流折现模型)

　　DCF通过用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值，是目前国际上通用的一种绝对估值方法。

　　主要估值参数的选择见下表。

　　表5:DCF估值主要参数

　　(3)敏感性分析

　　DCF模型对加权资本成本(WACC)的变化较为敏感，下表列出了有关敏感性分析的结果。

　　表6:DCF模型估值的敏感性分析

　　WACC (%) 11.41 11.66 11.91 12.16 12.41

　　估值结果(元) 13.82 13.36 12.95 12.54 12.15

　　2、相对估值

　　我们从同类公司、沪深股市同行业和世界同行业三个方面进行相对估值的比较。

　　⑴、与同类上市公司利丰0494.H　K　的比较

　　利丰公司(0494.H　K　)是在香港上市的国际贸易类的公司，为恒生指数和标普/港交所大型股指数成份股、蓝筹股，其采用的供应链运作模式与宏盛科技相近，具有一定的可比性，表7列出部分估值参数。

　　表7:宏盛科技与利丰公司部分估值参数比较

　　名 称

　　P／E 05年动态P／E 近三年平均ROE(%) EV／EBITDA

　　类 别

　　宏盛科技

　　29.5 19.2 18.9 9.76

　　600817.SH

　　利 丰

　　29.9 23.8 31.4 21.2

　　0494.HK

　　数据来源:Bloomb　e　r　g

　　从表中可以看出，在市盈率(P/E)方面，宏盛科技与利丰相近，且05年动态市盈率下降较快，表明了宏盛科技成长性更高；在EV/EBITDA　方面，宏盛科技也具有明显的优势，但近三年平均净资产收益率与利丰还有一定的差距。

　　⑵、与沪深22家外贸类公司和80家综合类公司比较

　　我们在沪深股市中筛选出22家外贸类上市公司及80家综合类上市公司进行比较，为了保证样本的代表性，我们在计算上述各行业平均指标时已经剔除了异常样本(主要是亏损和微利的公司)。

　　表8:宏盛科技与沪深外贸类及综合类上市公司部分估值参数比较

　　名 称 近三年平均

　　年动态

　　ROE

　　P／E 05 P／E P／B

　　类 别 (%)

　　宏盛科技 29.5 19.2 5.5 18.9

　　22家外贸类平均 43.5 40.5 2.1 4.9

　　80家综合类平均 42.5 41.8 3.5 5.8

　　数据来源:聚源数据

　　与沪深同行业或相近行业的平均水平比较，宏盛科技的市盈率明显偏低，在行业平均2005年动态市盈率变化不大的背景下，宏盛科技2005年动态市盈率将出现明显下降，体现了公司高成长的特性。公司的近三年平均净资产收益率(ROE)大大超出行业平均水平，体现了出众的盈利能力。

　　不足之处是市净率(P/B)高于行业的平均水平。

　　⑶、与国际同类或相近上市公司的比较

　　我们选取了200家在全球不同国家上市的国际贸易类公司作为比较样本，为了保证样本的代表性，我们在计算各平均值时已经剔除了少数异常样本，下表列出了部分估值参数的比较结果。

　　与国际同行业公司比较，宏盛科技的P/E与国际平均水平相近，由于成长性较好，其2005年动态市盈率只有19.2倍，若按10送5的对价解决股权分置，则其自然除权后的的市盈率只有12.8倍，目前具有明显的投资价值。

　　从盈利能力来看，宏盛科技近三年平均ROE为18.9%，高于13.8%的国际平均水平，与17.7%的美国平均和16.7%的中国香港平均相近且略高。

　　从市净率来看，与国际平均水平相比，宏盛科技偏高，但考虑到公司独特的商业模式，这一指标对公司的估值水平影响不大，随着公司的不断发展，市净率有逐步下降的可能。

　　表9:宏盛科技与国际200家国际贸易类上市公司比较

　　名 称 近 三 年 平 均 ROE

　　P／E 05年动态P／E P／B

　　类 别 (%)

　　宏盛科技 29.5 19.2 5.5 18.9

　　国际200家平均 24.2 24.1 3.7 13.8

　　美国平均 23.2 23.9 3.4 17.7

　　德国平均 25.2 25.0 3.8 13.8

　　日本平均 25.9 29.7 4.2 8.1

　　韩国平均 18.4 - 2.1 14.6

　　中国香港平均 20.4 - 4.3 16.7

　　中国大陆平均 43.5 40.5 2.1 4.9

　　数据来源:Bloomb　e　r　g　，聚源数据

　　3、估值结果

　　根据上述分析，按照DCF绝对估值结果12.90元作为价格上限，2005—2006年动态PE20—15倍为下限，在没有考虑成长溢价的情况下，其合理价位区间在12.50-12.90元，若按10送5的对价解决股权分置，自然除权后，其合理价位区间在8.30-8.60元，对应2005年和2006年动态PE:13.8倍—14.3倍和10.2倍—10.6倍。