山东海龙业绩劲增 股改方案或有馅饼

　　(申银万国 童驯)

　　粘胶行业的NO.1

　　山东海龙是粘胶行业龙头企业，主营粘胶短纤及其原料棉浆粕，05年1月4万吨粘胶短纤及5月3万吨棉浆粕投产后目前粘胶短纤和棉浆粕的年产能分别为11.5万吨和12万吨，均居 国内首位。此外，粘胶长丝年产能0.8万吨，高模低缩涤纶工业长丝产能0.6万吨，帘帆布1.6万吨，无纺布0.45万吨。

　　与其他粘胶纤维企业相比，山东海龙具有品牌优势、规模优势和产业链优势。公司生产的粘胶短纤维是业内公认的国内第一品牌，产品售价通常高出同类产品100-300元/吨，国内市场占有率为12%。同时，公司有棉浆粕生产能力进行配套，从而使粘胶产品的竞争力更强。事实上，公司较长的产业链优势在今年就得到了充分体现，受去年年底以来粘胶短纤产能扩张及去年上半年棉价处于高位等因素影响(粘胶短纤和棉花一定程度上存在替代关系)，今年上半年粘胶短纤价格同比下滑，短纤毛利率同比下降，但与此同时，市场对棉浆粕的旺盛需求使得棉浆粕价格始终维持在高位，而棉浆粕原料棉短绒均价同比大幅下滑，所以上半年棉浆粕毛利大幅提升。

　　由于今年上半年棉浆粕比粘胶短纤赚钱，而粘胶短纤情况又好于粘胶长丝(原因主要是短纤下游企业产品开发力度明显大于长丝)，因此山东海龙上半年的盈利情况会明显好于其他所有粘胶行业企业(包括吉林化纤(资讯 行情 论坛)、新乡化纤(资讯 行情 论坛)等上市公司)——山东海龙生产粘胶短纤的同时还生产其原料棉浆粕，同时最不景气的粘胶长丝所占比重很小，仅有0.8万吨年产能。

　　盈利能力有所提升

　　中国化纤工业协会的统计数据显示，2005年1-5月粘胶纤维(含短纤和长丝)产量同比增长20.12%，产量增幅略高于前两年的平均水平，尤其是1-2月份产量同比增幅高达23.66%，而2月份正好是春节期间，下游纺织企业开工率较低，从而使得当时的产销率处于较低水平。4、5月份产销率明显上升，其中粘胶短纤的产销率分别达到117.5%和111.5%。

　　受上半年粘胶短纤新增产能较多、欧美纺织品贸易摩擦使得下游开机率下降、棉花均价同比下降(今年以来棉花价格稳步上扬，但均价仍远不及去年同期)等因素影响，上半年粘胶短纤价格出现了下滑，而棉浆粕价格在旺盛需求下始终维持在高位，短纤的毛利同比下降。

　　在短纤毛利下降的同时我们也发现，上半年棉短绒(棉浆粕的原料)的均价同比大幅下滑，从而使得棉浆粕的盈利能力大幅提升，这对山东海龙有利。

　　二季度环比业绩大幅增长

　　山东海龙一季度披露的每股收益仅有0.035元背后有特殊原因，在2、3月份新乡化纤、唐山化纤等粘胶企业下调产品价格时山东海龙作为行业龙头为了稳定市场价格，采取了限销保价的措施，使得3月31日的库存接近1.1万吨，也正因为当时这1万多吨短纤尚未销售，棉浆粕和短纤两个环节创造的效益无法确认，从而使得一季度的业绩仅有0.035元。

　　进入二季度，尤其是五一期间，销售趋旺，消化了前期的3/4库存，二季度的盈利情况较一季度出现了大幅增长，综合多方面的信息，我们预计山东海龙上半年实现每股收益约0.114元，二季度业绩环比增长120%左右；上半年预计实现主营业务收入10.5亿元左右，二季度业绩环比增长约38.2%。同比来看，预计上半年实现的主营业务收入、主营业务利润、净利润分别同比增长10.3%和下降2.5%、30%。主营业务利润率和净利润同比下降主要是由于03/04年度天气原因导致棉花欠产后去年一季度棉价和粘胶短纤价格处于历史高位。

　　产量方面，预计上半年生产粘胶短纤5.5万吨，同比增长49%；棉浆粕4.7万吨，同比增长2%(5月投产的3万吨新增产能估计7、8月份才能达产)；长丝0.4万吨，与上年同期基本持平；帘帆布0.6吨，同比增长21%。

　　下半年业绩环比将继续增长

　　以下几方面因素有望促使山东海龙下半年业绩环比进一步增长：

　　(1)8月份开始棉花价格有望带动粘胶短纤价格回升。7月13日328级标准棉价格已上涨至13505元/吨，7、8月份我国棉花缺口仍达到80万吨(数据来自化纤信息网)，2005年我国棉花种植面积下降12%，05/06年度世界棉花种植面积和产量预计均同比下降10%，05/06年度国内棉花缺口预计达270-340万吨(04/05年度我国棉花产量632万吨，而使用量约在850万吨，05/06年度国内棉花减产后缺口更大)，美国农业部最近提议取消Step 2补贴方案，这些因素促使我们对后市棉价继续看涨。粘胶短纤与棉花在一定程度上有替代关系，2003年四季度就出现过棉花价格暴涨带动粘胶短纤价格狂涨的情形。我们预计年内棉花价格至少能涨到14000元/吨以上，粘胶短纤价格反弹应该可以期待，而反弹高度则视7、8、9月的气候状况。如果再次出现天灾或虫灾导致棉花单产下降，则不排除再现两年前棉价带动短纤价格大幅上涨的情形，这需要我们进一步关注。

　　2)蒙阴工业园区新增的3万吨棉浆粕产能下半年达产后有望贡献每股收益0.04元左右。

　　(3)据了解，安丘工业园区博莱特公司高模低缩涤纶工业长丝及帘帆布下半年有望比上半年多贡献每股收益0.02元左右。

　　(4)下半年能获得国产设备抵免所得税1300万元，相当于贡献EPS0.03元。

　　综合判断，我们预计山东海龙2005年全年每股收益将位于0.30元附近，同比增长13.2%。2006年由于棉花缺口进一步扩大，棉浆粕、高模低缩涤纶工业长丝、帘帆布产量进一步提高，且股改后公司管理层及员工的积极性有望明显提高(2004年曲线MBO时公司高管及相当一部分员工均持股)，我们预计业绩有望进一步增长，初步估计位于0.40元左右。此外，公司名义所得税税率为33%，未来内外资企业所得税并轨后有望提升净利润13.4%。

　　具有高比例送股的潜力和动力

　　接近两倍的市净率及去年曲线MBO时公司管理层和员工低价拍得公司股权使得山东海龙下半年解决股权分置时有高比例送股的潜力，而公司高管及员工均持股且明年希望融资则使得山东海龙有尽早解决股权分置问题的动力。

　　2005年一季报显示，山东海龙目前每股净资产为1.719元，按7月13日3.22元收盘价计算的市净率为1.87倍。

　　公司目前的四家非流通股股东分别为潍坊巨龙化纤集团有限责任公司(占股20.5%)、潍坊康源投资有限公司(20.47%)、上海东银投资有限公司(15.88%)、潍坊广澜投资有限公司(8.75%),非流通股合计占总股本的65.6%。

　　目前价位下的合理送股比例＝总市值/(流通市值＋非流通股转让价值)-1

　　＝3.22*41135/(3.22*14152＋1.89*26983)-1

　　＝37.2%

　　如果市场预期到公司基本面会进一步改善且股权分置改革的积极性较高，那么假定股价上升至3.88元，此次按此公式计算的送股比例为50%。

　　综合判断，个人认为公司下半年股改时每10股送3-5股的概率较大。

　　目前价位属于低风险区域

　　山东海龙是粘胶行业龙头企业，具有产业链优势，2005年半年报每股收益预计0.114元，二季度业绩比一季度环比增长120%，而下半年随着3万吨棉浆粕达产后业绩有望进一步提升，8月以后预计棉价会带动粘胶短纤价格回升。公司2005年EPS预计位于0.30元附近，2006年EPS预测为0.4元，目前动态市盈率不到11倍。公司一大亮点是下半年股改时有高比例送股的潜力和动力，我们估计10送3-5股的可能性较大。

　　另据了解，原10大流通股中国泰君安已于4月中下旬全线撤退(其中一个原因是当时一季报低于预期)，目前10大流通股中有3家基金和两家QFII。老资金的撤出消除了人们的担忧，同时也为新进资金提供了低价位的筹码，建议增持。