精伦电子治理优良难抵主营萎缩

　　抓住公用通信发展机遇的“精伦电子”,2001年前获得了高速成长,此后,由于主营产品IC卡电话机市场大幅萎缩,公司业绩快速下降为亏损。不过,由于国内股市中像这样全自然人股东、业务单纯、基本没有关联交易的公司非常少见,它仍能在治理排名中名列前茅。

    王玉堂/文

　　2005年“《新财富》100最佳治理上市公司”排名中,“精伦电子(资讯 行情 论坛)”(600355)拔得头筹。但是,与优良的治理结构形成鲜明对比的,是该公司2005年1季度亏损、中报预亏的不佳业绩。要分析这种反差,必须具体分析公司治理结构以及治理结构与经营绩效之间的关系。

　　治理优良缘于结构简单

　　“精伦电子”1994年12月设立,主要发起人是6个自然人:张学阳、曹若欣、蔡远宏、罗剑峰、刘起滔、黎亮。其主营业务始自电话计费器,并一直定位于公用通信终端领域。公司背后没有控股的法人股东,股权结构、股东结构单纯,业务结构简单,没有关联交易,这些基本条件保证了公司的业务独立、资产独立、人员独立、财务独立。反观我国的上市公司,大都是由母公司分拆部分资产上市,上市公司和母公司及其他关联企业之间存在着千丝万缕的股权关系和关联交易,像“精伦电子”这样全自然人的股东结构、业务单纯、基本没有关联交易的公司是非常少见的。正因如此,“精伦电子”才在治理结构方面获得很好的排名。

　　但是,治理结构和经营业绩之间短期内并不存在必然的因果关系。经营业绩首先取决于公司的产品结构、技术水平、销售能力和市场状况等等因素,即使治理结构不好,如果公司产品所处的行业快速增长,公司经营绩效短期内也可能很好;反过来,即使治理结构很好,但产品结构和行业状况不好,业绩也可能很糟糕。其次,在我国目前的情况下,那些治理结构不好的上市公司,由于有大股东的支持,在业绩不好的时候往往还能够通过关联交易和不断的资产剥离和注入维持表面上比较好的业绩水平;而像“精伦电子”这样的公司却不可能有大股东的支持。

　　主营产品市场萎缩是亏损的主因

　　“精伦电子”从电话计费器起家,主营产品定位于公用通信终端领域。从图1的主营业务构成中可以看出,2001年以前,该公司处于高速增长期。公司发展到目前为止可以分为三个阶段:1999年以前是第一阶段,公司完全依靠计费器业务获得高速成长;2000-2001年是第二阶段,计费器业务大幅下滑,但IC卡电话机业务大幅增长,公司顺利完成产品结构调整;2002年以后是第三阶段,公司主营产品IC卡话机大幅下滑,虽然智能电话业务有所增长,但是盈利能力已经大幅下滑,而新的产品如监控产品、伺服系统还难以成长并产生贡献,公司业绩快速下滑到亏损(图2)。

　　总体来看,公司业绩的高峰期是1999-2001年,主要是抓住了我国公用通信的发展高峰以及公用通信由有人值守到无人值守的转型。但是,成也萧何败也萧何,电信行业发展的规律决定了公用通讯只能是电信业发展的一个阶段性热点,自2002年以来,公用电信业由热转冷,而“精伦电子”的主营结构却难以转型,导致了公司业绩的大幅下滑。公司2004年扣除非经常性损益后的净利润实际已经亏损,而2005年继续亏损。

　　电信业就像一辆高速行驶的快车,但是这辆快车并非平稳直线行驶,而是时常遭遇弯道,并由此导致行驶轨迹和方向的改变。只有能够及时调整自己适应新的轨迹的乘客才能顺利搭乘这辆快车,否则其可能在弯道上被摔出列车,而只能搭乘其中的一段,“精伦电子”就是这样的典型。

　　作者供职于联合证券研究所

　　苏宁电器

　　良好治理提供成长加速度

　　置身高成长的家电连锁零售业,“苏宁电器(资讯 行情 论坛)”近两年也加快了门店的扩张速度,其销售收入与毛利率由此提高,并从供货商处获得了更多收入。苏宁也给予管理层以股权激励,保证了管理队伍的稳定与积极性,为其持续高速发展奠定了基础。??孙鸾/文

　　中国已成为全球继北美之外的第二大家电消费市场,1992-2003年,中国电器及消费电子零售额从1340 亿元增长到4400 亿元,2004年,全国家电零售额约在5000亿元左右,今年还会继续增长。

　　作为家电零售行业中的佼佼者,“国美电器”、“苏宁电器”等优势家电零售商由于近年来市场份额不断提高,年增长速度远远超出了行业平均速度,是家电零售行业渠道整合的最大赢家。“国美电器”的销售收入从2002年的109亿元到2004年的238亿元,增长了118%;“苏宁电器”从2002年的59亿元到2004年的221亿元,增长了274%。其他家电零售商如三联商社(资讯 行情 论坛)、永乐家电、重庆商社、江苏红星电器分别列第三到六名。

　　专业家电连锁行业由于市场集中度不断提高,呈现出强者更强的局面。不过,与美国、日本等发达市场相比,我国家电专业连锁零售业还有相当的成长空间。在美国,仅百思买集团的市场份额就高达16%,依此预计,未来3-5年国内家电连锁零售商,特别是优势的家电连锁零售商仍会保持高增长势头。

　　由外至内加速扩张

　　作为高成长行业中的高成长公司,“苏宁电器”的成长是外延式扩张与内涵式增长的结合。销售规模的增大,带来销售收入增长和毛利率水平的提高,令“苏宁电器”稳居全国连锁零售商第二名。

　　其外延式的扩张主要来自于门店的扩张,这一扩张目前呈加速趋势。2001-2003年,“苏宁电器”新开门店22家,而2004年,新开门店数达到43家,预计2005年将再新开门店50-60家。截至2005年第一季度,“苏宁电器”已经拥有直营店95家,到2005年底,门店总数将达到135家左右(图),同时逐步向二、三线城市渗透。其产品经营范围也将进一步扩大,重点发展的3C(电脑、通讯和家电)产品,将形成新的利润增长点。

　　连锁网络的规模化,直接带来的是销售收入的提高。更为重要的是,随着家电连锁零售商力量的壮大,能够直接与供货商进行价格谈判,降低进货价格,从而带来内涵式的盈利增长。这种内涵式的增长主要体现在三个方面:毛利率水平提高,2002-2004年,虽然家电的价格呈现下降趋势,“苏宁电器”的毛利率仍从8.37%稳步提升到9.76%;销售收入越多,从供货商处获得的返利越多;从供货商处获得其他业务收入(如入场费、促销费、广告费)等也更多。

　　促销费和进场费是“苏宁电器”其他业务收入的主要来源,其他价外费还包括展台费、代理费、广告费等。2003-2004年,促销费和进场费收入的增长幅度都超过了100%。另外,由于公司向供货商收取的价外费本身费用率极低,因此,其他业务利润对“苏宁电器”的利润贡献率极高,成为继传统的进销差价后新的利润来源(附表)。

　　高成长得益治理优势

　　从公司的内部管理看,与直接通过买壳上市的“国美电器”不同,“苏宁电器”上市前经过了较长时间的辅导,建立了较为完整的内部管理和控制制度。

　　“苏宁电器“为整体上市,除了加盟店外,所有的直营门店都进入了上市公司,因此不存在母公司,也不存在母公司侵占上市公司资金的问题。公司目前的股东主要是自然人股东,总股本18632万股,其中发起人股本为13632万股,占73.16%,不可以流通;社会公众股东持有5000万股,占26.84%。主要为基金等机构投资者。截至2005年第一季度末,前十大流通股股东均为基金,占总股本的9.7%,流通股占比36.14%。这一方面表明“苏宁电器”的成长性得到了机构投资者的追捧,另一方面也显示“苏宁电器”的流通股东中机构集中度较高。

　　虽然张近东是“苏宁电器”的第一大股东,共计持有40.12%的股权,但“苏宁电器”也给予了管理层以股权激励,总裁孙卫民通过江苏苏宁电器有限公司间接持有3.29%的股权;副总裁金明、连锁中心总监丁遥以及财务负责人陈世清则分别持有2.19%、0.73%、0.73%的股权(图2)。“苏宁电器”的管理层共计持股47.06%,这有效保证了管理队伍的稳定与积极性。

　　在华夏证券研究所对上市公司的治理结构分析中,“苏宁电器”以平均得分4.56分获得较高的评价,未来,良好的公司结构还将为“苏宁电器”的持续成长提供支持。

　　作者供职于华夏证券研究所

　　扬子石化 治理结构短期未影响发展

　　“扬子石化(资讯 行情 论坛)”有媲美香港市场的低定价,并体现出了较强的盈利能力,其已经明确的产能扩张计划,将有力地部分对冲行业周期下降的影响。假定到2010年能够完成三轮乙烯改造,那么未来5年内,该公司会有约10-15%的年均成长率,堪称价值和成长性兼备的优质公司。??侯继雄/文

　　“《新财富》2005中国上市公司成长性100强”和“公司治理100强”出炉,“扬子石化”成长性排名很高,而治理结构排名甚为靠后。该方法基于上市公司统一披露的股权结构、法人治理结构、分红、财务数据、市场风险特征等,塑造了统一的排名标准。本人认可该排名方法的严谨性和合理性,但统计的方法描述的绝对是统计上的关系,而非逻辑上的必然,虽然其适用于总体样本,却未必切合于每一个具体的公司。

　　就“扬子石化”而言,由于处于周期性行业,该公司过往两年的总资产收益率大增,加之分红率下降,成长性排名有所虚高;而就公司治理而言,排名中未能识别最大的影响因素—中国石化(资讯 行情 论坛)集中大量持股和拟议对“扬子石化”进行吸收合并的影响。“扬子石化”有母公司(中国石化)且控股比例高(85%)、董事长兼任总经理,有其历史性和特殊环境的因素,从过去到目前看,并未显示出对公司治理的影响。因此,基于大样本形成的主因素分析,对“扬子石化”而言适用性不足。

　　总体来看,本次成长性排名中由于忽视了行业周期的影响,“扬子石化”的排名有虚高;在治理结构排名中,忽略了公司的特殊环境,压低了对“扬子石化”的排名。

　　产能和经营效率持续提高

　　“扬子石化”上市以来,虽然经历了2001年的行业低谷,但总体上保持着较好的盈利水平,尤其是2003和2004年,借助行业的良好发展态势和过往几年打下的牢靠基础,利润更有翻倍的增长。1998-2004年,公司累计实现净利润85.4亿元,折每股3.67元/股,累计分红1元/股(图1)。

　　“扬子石化”目前拥有800万吨/年的炼油能力和以65万吨/年乙烯装置和85万吨/年芳烃联合装置为核心的28套生产装置,生产及销售聚烯烃塑料、聚酯原料、基本有机化工原料及油品四大类共38种,是全国最大的精对苯二甲酸(PTA)、已二醇(EG)、芳烃生产厂商。2004年,公司共完成原油加工量640万吨,生产乙烯81.25万吨,乙烯、丙烯、丁二烯总量132.59万吨,苯、对二甲苯、邻二甲苯总量111.27万吨,合纤原料(PTA和EG)90.68万吨,合成树脂(聚乙烯和聚丙烯)93.13万吨。

　　自1998年上市到2004年的6个会计年度内,“扬子石化”总商品产出量年均提高10%,乙烯产量年均提高12%,职工总数量却下降了43%,年均减少约9%(图2)。此外,其以改扩建为主的扩能方式也大大节约了投资,使得公司在产能扩张的同时,经营效率也持续提高。

　　无论在中国石化内部,还是与其他石化公司、或与其他行业上市公司相比,“扬子石化”的历史表现也较为出色。尽管处于周期性行业,并经历了2001年的行业低谷,公司从上市前到2004年的9年间年平均净资产收益率仍达到18.1%的高值(图3),反映出公司良好的盈利能力。

　　产能扩张计划将对冲行业下降周期的影响

　　近期,宏观调控的影响颇为市场和投资者所担忧。我们不能否认该公司所处行业的周期性,但其已经明确的产能扩张计划,将能有力地部分对冲行业周期下降的影响。在2004年“扬子石化”的年报中,不仅披露了140万吨/年芳烃改造、45万吨/年PTA改扩建、醋酸和丁苯橡胶合资项目、18万吨/年环氧乙烷和12万吨/年丁二烯等2-3年的规划项目,而且明确提出了“滚动编制未来三年发展计划和‘十一五’发展规划,尽快完成三轮乙烯改造方案”的雄心。总结以上项目,假定到2010年公司能够完成三轮乙烯改造,那么在未来5年内,“扬子石化”的规模将在目前基础上再翻倍,即未来5年会有约10-15%的年均成长率。

　　扬子公司有媲美香港市场的低市场定价,并表现出较强的盈利能力,加上公司产能的成长性,应可认定其为集价值和成长性于一体的优质公司。

　　中性看待中国石化吸收合并的影响

　　公司原大股东的股份在2000年2月28日被划转至中国石油化工股份有限公司持有。在中国石化上市时曾承诺将整合旗下上市子公司。在2004年底,因中国石化对香港上市的子公司北京燕化的吸收合并,市场普遍担忧“扬子石化”的前景。但放眼海内外,作为被购并方的流通股东都是受益的。市场对该吸收合并事项的担忧实质是对中国石化诚信的担忧。

　　但综合各方面的情况,我们认可中国石化就下属上市公司整合的一贯表态,即将本着公平公正、双赢的原则去实现下属公司的整合,而不会有刻意打压下属上市公司业绩的行为。从过去中国石化的行为判断,境内上市子公司在关联交易等方面受到的待遇和境外上市子公司是一致的,对下属上市子公司的重组也是负责的。虽然近期中国石化的集中销售等政策又影响了公司的经营独立性,但从“扬子石化”过去几年和近期签订下的产能扩张项目看,对其甚为关键的发展计划并未受负面影响。总体上,吸收合并本身应为稍偏正面的因素;但公司的独立发展和不确定性则为稍偏负面的因素。二者相抵,对市场投资者而言,可中性看待中国石化的吸收合并意向。

　　本次治理结构排名中反映出的有母公司(中国石化)、控股比例高(85%)、董事长兼任总经理等问题,有其历史性和特殊环境的因素,目前来看,并未负面影响“扬子石化”的治理和发展。

　　作者为国泰君安证券研究所研究员