100最佳治理上市公司与100最有成长性上市公司

　　治理成长 中国式背离

　　对比公司治理和成长性两大排名的结果,我们发现,治理结构对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用。

　　成长性排名高于治理指数排名的689家公司中,有611家实际控制人为国有,占88.68%,两 项排名位次差异最大的公司,绝大部分属于石化、钢铁、能源行业的大型公司；而成长性排名低于治理指数排名的514家公司中,只有269家为国企,仅占52.33%,且以中小型企业为主,行业较分散。这也说明,目前成长性高的公司治理水平偏低,非国有企业虽然治理结构较好,但盈利能力不强、成长性不高。

　　两项排名中位次均名列前茅的,是中小企业板上市公司。从财务指标分析,中小板公司偿债能力强、财务风险低,盈利能力远强于上市公司整体水平,但未来可能缺乏足够的成长机会。

　　本刊研究员 孔鹏/文

　　上市公司作为国民经济的中坚力量,亦是国内企业中的领跑者,考察上市公司的治理现状,将为国内企业完善治理结构、提升运营质量,为投资者掌握投资方向提供一个有益的参照。为此,我们延请清华大学经济管理学院经济系主任、佛里曼经济学讲座教授白重恩为核心的教授团队,运用其经年研究而成的评价体系,首次完成了对1376家A股上市公司治理结构的科学评价,得出了“《新财富》2005年度上市公司治理指数”。在此基础上,我们今年首度推出“《新财富》100最佳治理上市公司”排名。

　　以国际标准评价中国公司,一直是《新财富》在排名中坚持的原则。此次“上市公司治理指数”排名中,研究团队通过将中国上市公司当前的治理结构与国际标准之间的相符程度进行比较,并寻找其中的差距,力图倡导一种国际化的治理理念,帮助中国上市公司实现股东价值最大化。

　　由于世界上并不存在惟一完美的公司治理模式,大部分针对公司治理和公司业绩的实证研究往往偏重于某一方面,比如董事会特征、股东行为、对外部董事的补偿、反收购条款、投资者保护等等,近年针对新兴市场公司的治理研究则都有局限性,或者研究的是单个小国样本,或者是跨国样本但仅包括每个国家的大公司,本次“《新财富》2005年度上市公司治理指数”研究,结合国际标准与中国特色,综合了上市公司董事会结构、高管层激励、所有权情况、财务透明度、公司控制权市场、法制基础、中小投资者权益保护、产品市场竞争程度等8个公司治理因素,并构建了合理的模型进行计算,对中国上市公司的治理情况进行了完整的横截面剖析。

　　需要指出的是,该模型采用主元素分析法,着重突出了管理层与股东利益一致、限制控股股东“隧道效应”等方面的特征值。治理指数排名较高的公司只是意味着在减少“代理成本”、防止侵害上市公司权益等方面具备了更好的条件,并不意味这些公司的决策必然有利于所有不同类别的股东价值最大化,尤其是不一定有利于保护其他利益相关者的利益。

　　公司管理的现代契约理论认为,不同的公司治理结构会导致不同的资本结构和投融资行为。将这次公司治理指数与“《新财富》2005上市公司成长性”的数据进行对比研究,我们获得了许多令人耳目一新的结论。当然,有关公司治理指标与公司实际业绩关联性问题,至今仍是公司管理研究争论的话题,我们仅就两项排名的结果进行实证讨论。

　　目前经营业绩与公司治理弱相关

　　对比公司治理和成长性两大排名的结果,我们发现,治理结构只在一定的范围内与经营业绩体现出相关性。整体上看,中国上市公司的经营业绩与治理间的相关性不显著,治理结构对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用。

　　成长性排名高于治理指数排名的689家公司中,有611家实际控制人为国有,占88.68%,两项排名位次差异最大的公司,绝大部分属于石化、钢铁、能源行业的大型公司;而成长性排名低于治理指数排名的514家公司(另有1家位次相等)中,只有269家为国企,仅占52.33%,且以中小型企业为主,行业较分散。这也说明,目前成长性高的公司治理水平偏低,非国有企业虽然治理结构较好,但盈利能力不强、成长性不高。

　　行业数据也支持这一结论。按照证监会标准分类的13个一级行业中,由于金融业未进入《新财富》“成长性100强”评比,我们对比12个行业的情况发现,公司治理与行业盈利能力、行业成长性呈显著性负相关,也就是说,盈利能力越强的行业,治理指数越低。由此也可以推断,治理对行业盈利能力的影响很小(表1)。

　　13个行业中,金融业的治理指数最高,G值为0.488,信息技术业次之,G值为0.251,采掘业的治理指数最低,G值为-0.922。总体来看,新兴行业的治理指标要强于传统行业,产品市场竞争激烈的行业治理指标好于垄断行业。从制造业二级行业看,依然存这一规律:金属非金属、石油化学塑胶塑料等制造业传统行业治理指数较低,而医药生物、电子等制造业新兴行业治理指数较高(表2,木材家具行业样本数过少,代表性不强)。

　　对于公司治理指标与经营业绩的背离,我们也必须看到,“标准普尔公司治理评分”等系统都从宏观层面上强调外部环境对一个公司的治理质量的影响,只有建立在法律、监管、信息和市场环境有效的基础上,好的公司治理结构才能真正有效地促进和保护股东及利益相关者的利益。

　　中小板企业治理结构与成长性俱佳

　　在治理指数排名中,名次居前的大多为2003、2004年上市的中小企业板上市公司,大规模的公司(以销售收入衡量)却很少具备良好的治理结构。以具有可比性的1204家上市公司为样本,并以2004年的销售收入代表公司规模,则公司治理水平与公司规模较显著呈负相关(图1),相关系数为-0.2091(取销售收入的自然对数计算)。

　　截至2004年12月31日上市的38家中小板企业,则大多在两项排名中名列前茅(表3)。38家中小板企业的治理排名中值为第41名,成长性排名中值为第183名,表现出了远超上市公司整体的治理水平和成长性。38家企业的基本成长率中值为9%,治理指数中值为1.99,均远高于排名公司整体中值的4%和-0.15。

　　从财务指标分析,1204家公司的经常性总资产回报率(ROA)中值为4.92%,而中小板企业高达10.58%,说明其盈利能力远强于上市公司整体水平。1204家公司的有息负债率(D/E)为54.11%,股利支付率(b)为12.18%,而中小板企业分别为18.67%和24.09%,这一方面说明中小板企业偿债能力强、财务风险低,另一方面也显示,中小板企业尚未充分利用财务杠杆,仍有提升价值空间。不过,根据中小板企业治理水平较高、很少因代理成本而产生“投资不足”的情况推断,这些企业未来可能缺乏足够的成长机会。

　　从市场表现考察,1204家公司的市净率中值为1.4,38家中小板企业达2.01,高出42.83%,说明市场愿意为中小板企业支付比上市公司整体更高的溢价。

　　盈利能力强的公司投资不足,盈利能力弱的公司过度融资

　　《新财富》的上市公司成长性排名中,基本成长率(g)的高低主要取决于经常性总资产回报率(ROA)、有息负债率(D/E)、股利支付率(b)三项指标。我们通过评选“成长性100强”所倡导的理念是:取得了超过社会平均回报率的公司,管理层应该尽量利用财务杠杆,通过增加债务融资、减少股息发放为股东实现价值最大化;低于社会平均回报率的公司,管理层应该尽量派息,降低负债水平。经过对这一排名5年的研究,我们发现,最终的成长性g值与ROA和D/E的相关性极强,相关系数分别为0.46和-0.61,而b值的影响不是很大,相关系数仅为0.09。

　　但需要说明的是,如果按照ROA将上市公司分成两类,则ROA高的公司(ROA>5.36%)成长性g值与D/E呈正相关(相关系数为0.1282),其D/E中值较低(39.87%),ROA与D/E呈较显著负相关(相关系数为-0.3157);而ROA低的公司成长性g值与D/E显著负相关(相关系数为-0.6398),其D/E中值较高(66.77%),ROA与D/E呈较显著负相关(相关系数为-0.2032)。

　　由于ROA反映的是公司的盈利性,上述现象其实显示出了上市公司整体资本结构的不合理:盈利能力强的公司总体负债水平偏低,而且盈利能力越强的公司财务杠杆水平越低,存在投资不足的现象;盈利能力弱、成长机会少的公司负债水平较高,存在较严重的过度融资现象。

　　我们还注意到,无论ROA高还是ROA低的公司,ROA与D/E都呈负相关。这一点可以用企业融资偏好理论解释:盈利能力强的公司可以通过留存利润解决再投入资金问题,负债压力较小,对上市公司来说,由于证监会对再融资设立了净资产收益率不低于6%的要求,ROA高的公司更容易通过股权融资;另一方面,ROA低的公司普遍资金不足,而盈利能力越低的公司越依赖外源融资。

　　盈利能力强、治理好的公司成长预期不高,治理对业绩影响有限

　　管理学的代理理论认为,治理好的公司代理成本低,企业管理层在进行投融资决策时会从服从股东利益,在预期有成长机会时会充分利用财务杠杆获取利润。另一方面,由于财务杠杆与风险度正相关,治理较差的公司管理层从自身利益出发,为了防止企业陷入财务危机而危及自身的职位安全,不倾向于债务融资,因此,有成长机会而治理差的公司会存在“投资不足”的情况。

　　那么,在我们的上市公司中,既有较强盈利能力又有良好治理结构的公司是否就会更多地使用财务杠杆呢?我们的统计结果并不支持这一假定。

　　从1204家公司的整体情况看,治理指标G与ROA正相关(相关系数0.2),但与D/E基本不相关(相关系数为0.02)。也就是说,整体上,治理好的公司盈利能力较强,但并不一定更多地使用财务杠杆。

　　为便于分析,我们将全部公司划分成四类进行考察:

　　第一类是盈利能力强且治理好的公司。我们选取ROA>5.36%且属于“治理指数100强”(G>1.14)的公司,共有63家,其治理指数G与ROA正相关(相关系数0.3268);但与D/E负相关(相关系数-0.3647),而且D/E的中值仅为37.93%(高于盈利能力强而治理低的公司D/E中值,但远低于全部1204家公司的D/E中值54.11%)。由此可以判断,盈利能力较强的公司一般治理结构较好,这些公司比盈利能力强而治理指标低的公司有更强的债务融资倾向,但财务杠杆的使用仍然不足。

　　对这种现象的另一合理推断是,虽然此类公司目前盈利能力较强,但未来的成长机会不佳,边际投资回报率较低,因此公司管理层仍倾向于保持较低的财务杠杆水平。此外,研究理论也认为投资会加大企业风险,资本结构最优点与企业风险水平相关,因此,此类公司保持较低负债水平也可能与行业竞争强、投资风险高有关。

　　具体来看,此类公司以近两年上市的中小板企业居多,在属于“治理指数100强”且ROA>5.36%的63家公司中,有34家是2003年以后上市的,虽然它们的治理指标较高,但D/E并未随着治理指标的提高而提高(D/E与G值的相关系数为-0.2925),而且负债率更低(D/E中值仅为30.59%),说明新上市企业虽然治理结构较好,但很可能因为资金充裕而并没有更强的融资需求。而且D/E与ROA的相关系数为-0.5569,显著负相关,说明ROA仍是影响D/E的主要因素,而且盈利能力越强的公司融资需求越低,也说明近两年新上市的企业未来并不一定有更好的成长机会。

　　第二类是盈利能力强但治理排名低的公司,具体来看,以国有控股的大型企业为主。我们选取ROA>5.36%但治理指标较低(G<-1.36)的63家公司进行观察,此类公司的G值同样与D/E负相关(相关系数-0.17),负债率更低(D/E中值为29.65%),而G与ROA基本不相关(相关系数为0.01)。根据代理理论,资本结构的最优点是边际权益代理成本和边际债务代理成本趋于相等之时,Myers(1977)对“投资不足”这一债权代理成本进行了专门研究,发现在负债率和“投资不足”之间存在显著正相关关系,据此可以认为,较差的治理一定程度上限制了公司融资,但较差的治理一般不会对企业盈利能力产生影响,而这也可能是盈利能力强的公司在改善治理方面缺乏动力的原因。此外,这类公司ROA与D/E也呈显著负相关(相关系数-0.4),说明影响负债率的更重要因素还是盈利能力。

　　第三类是盈利能力弱但治理好的公司。此类公司以重组类或民营企业为主,规模较小,经营业绩虽不出色,但很少有陷入严重经营困难者。在ROA<5.36%且属于“治理指数100强”(G>1.14)的37家公司中,G值同样与D/E负相关(相关系数-0.15),但这些公司负债水平相当高,D/E达66.24%,说明整体而言此类公司仍然存在大的成长机会,或者公司管理层愿意为改变经营现状承受更高的风险,但治理好的公司使用财务杠杆时更为谨慎。G与ROA基本不相关(相关系数为0.05),但ROA与D/E正相关(相关系数0.22),说明这类公司中盈利能力相对较好、接近社会平均收益水平的公司如“万家乐A”、“康达尔A”等,更愿意通过财务杠杆提升业绩,但盈利能力较差的公司如“精伦电子”、“上风高科”等,难以通过增加投资改变业绩水平,因此不愿承担更大债务。

　　第四类是37家盈利能力弱而且治理排名低的公司,即ROA>5.36%、治理指数G<-1.68的公司。此类公司大多上市较早,规模较大,以建筑、化工、纺织等传统行业的国企为主,许多公司处于行业或经营的低谷。它们的G值同样与D/E负相关(相关系数-0.12),负债率中值高达65.45%,说明此类公司管理层存在过度融资的情况,治理指标越低的公司债务水平越高,如“锦化氯碱”、“江西水泥”等。G同样与ROA基本不相关(相关系数为-0.04),ROA与D/E基本不相关(相关系数0.04)。

　　盈利能力强、治理好的公司分红较少,市场溢价较高

　　我们的研究结果显示,治理好的公司,市净率更高,表明市场愿意为治理好的公司支付更高的溢价。这与麦肯锡对新兴市场投资者的调查结果一致。该项调查显示,80%的投资者愿意为治理好的公司支付溢价。由此可见,改善治理结构本身就可以提升上市公司的股东价值。

　　市净率反映市场对公司的估值,也反映市场对公司成长前景的看法。本次排名公司的市净率中值为1.43,按照上述四类分组统计,第一类公司的市净率为1.73,第二类为1.42,第三类为1.45,第四类为1.30,再次验证了市场对盈利能力强、治理好的公司愿意支付较高的溢价,并有较高的未来成长预期。但是如前所述,盈利能力强、治理好的公司管理层可能由于并不预期企业未来有较大的成长机会,因此资本结构比较保守,倾向于保持较低的负债率。

　　市场对负债水平的评价也是备受争议的话题。整体看,市净率与D/E存在负相关关系(相关系数-0.11),说明市场整体上对于D/E高的公司以负面评价。但是,根据前述分析,由于各公司盈利能力、治理水平和成长前景不同,市场对其负债水平的评价也会有很大区别。

　　虽然在整体上,治理G值与企业分红派息率b基本不相关(-0.05),基本成长率也与b相关性较弱(0.09),但是分类统计显示,第一类公司的b中值为0.19,第二类公司的b中值为0.22,说明盈利能力强且治理好的公司倾向于留存利润,这与它们比第二类公司有更高的负债水平相符:而第二类公司过高的派现率不能排除大股东借派现实施财富转移,损害其他类别股东和公司长期利益的行为。

　　Healy and Palepu等人以美国上市公司为样本的研究也发现,虽然大多数情况下派发现金股利的市场反应是正向的,然而,一些公司如高成长性公司派现也可能导致股价下跌,因为此举会对公司的成长潜力产生消极影响。Fama and French研究1926-2000年美国上市公司的数据发现,1980 年以后越来越少公司分配现金股利,原因在于绝大多数高成长公司并不支付现金股利。剔除高成长公司,则有超过50%的上市公司支付现金股利。

　　从第三类公司b中值为0、第四类公司为0.04则可以明显看出,相对公司治理而言,盈利能力对分红政策的影响更大。

　　扩张速度不影响治理

　　从上市公司2003、2004年销售收入的增长情况看,规模扩张速度(两年的平均增长率)与公司治理水平的相关度极低,相关系数为0.0237(图2)。“公司治理100强”的增长率中值为26.7%,与1204家可比公司的增长率中值23.09%接近。这说明,企业规模的扩张取决于宏观环境、行业地位、企业发展策略等多方面影响,虽然资本市场认同公司治理效果,但产品市场有更多因素在发挥作用。同时也说明,规模扩张快的企业缺乏改善治理结构的动力,公司治理很难通过企业内生需求得到改善。-