海特高新(002023)投资价值分析报告

　　投资要点与评级

　　全球航空维修行业均实行特种许可证制度，进入壁垒高，是国家重点扶持产业。重点维修产品所需维修技术均属高精尖技术。开展的每项业务须通过民航总局CAAC、美国联邦航空局FAA、欧洲联合航空局JAA以及中国民航总局与香港适航处、澳门民航局联合认证JMM的资格认证，且行业有逐渐集中的趋势。公司在机载设备维修领域市场占有率第一，拥有经C AAC、FAA、JAA、JMM认证的涉及电气、电子和机械的1060个品种，8247个项目的维修资格，是拥有机载设备维修资质最多的企业。

　　国内航空市场快速发展的外部因素，以及公司内部维修项目扩展，客户战略合作基础稳固，区域市场扩张的内部因素是公司增长原因。预计机载设备维修市场从2002年起的未来20年平均每年增长19.9%。募股资金项目将于2005年下半年到2006年先后为公司带来新利润，我们估计2005年和2006年公司主营业务的增长率将分别为18%和25%。公司的业绩受到国民经济调控的波动甚微。

　　通过股权联合，公司将获得最新竞争手段。2005年，公司通过四川奥特股权联合新加坡TPA公司引入5家OEM原制造厂家，建立合资公司或授权维修站；将通过与国际知名的航材物流公司(航材交换业务公司)引入交换件竞争方式；通过收购西安翔宇50%股权提升对波音新型飞机、空客飞机等的维修实力。公司综合竞争优势获得大幅提高。

　　实施资源战略，业务扩展到整个航空维修业。公司利用其资源优势先做强，再做大，2005年开始有计划的将主营业务扩展到包括飞机机体维修、发动机维修、机载设备维修及相关服务的整个航空维修业。

　　获得对价后现有流通股股东持股成本低于与国际接轨后的合理股价。对海特高新而言，18-24倍的市盈率是与国际接轨后较为保守而合理的估值范围，合理股价在8.00-10.66元之间。对海特高新现有的流通股股东而言，在收到对价后持股成本＝10.80/1.38＝7.83元/股，低于公司与国际接轨后的合理股价。对于目前流通股股东7.83元的持股成本而言，该股的股价已低于国际估值，投资评级为短期审慎推荐、长期推荐。

　　行业分析

　　按照各国航空运输发展规律，国民经济每增长5%，航空运输业将增长9.8%。维修行业增长与航空运输业增长呈正相关。中国航空业持续快速发展带动航空维修市场持续快速增长。

　　根据波音公司2003 年9 月预测报告，未来20年内中国将成为除美国之外的最大民用航空市场，需要新增1960架民用喷气客机，平均每架飞机价值约9000万美金。一架飞机每年的航空维修费用(含航材更换)＝飞机价值×3%。则2022年的市场容量约为351 亿元(汇率按1：8.3计)。其中机载设备维修量按2002年同比测算约92亿元，此即新增市场，平均每年增长19.9%。而就支线客机而言，根据巴西航空工业公司预测，中国在未来20年内对它的需求将达600架，其中涡扇支线飞机占80%，涡桨支线飞机占20%；在翼与备用发动机总计将增长1500台左右，其市场总容量将增长约34.5亿元。迅速发展的通用航空、特种飞机以及私人飞机的维修市场前景非常广阔，现正在蓄势待发。

　　航空维修市场的结构。根据维修项目，航空维修市场可分为机体、发动机、机载设备三个部分。截止2004年底国航、南航、东航等国内主流航空公司飞机总量已达750架，东方通用、中海直等主流通用航空公司运输型飞机总量为302架，除此之外，还有机群数量很大的非商业飞机。其中发动机、机体维修境外维修比重较大，分别为88%、52%，国内维修部分主要由合资厂商占据。机载设备国内维修水平不断提高，目前比重接近50%。最近几年我国保持了100架/年以上的速度引进飞机，新的市场正在形成。

　　航空维修行业进入壁垒高，是国家重点扶持产业。重点维修产品所需维修技术均属高精尖技术。国内民航飞机基本依赖国外进口，维修时各部件技术参数等维修所必须的关键技术指标均需从OEM厂商处获得。国内企业一般在建立合资企业时主要关注对方的品牌、原设备制造商(OEM)、维修供应的背景及第3方国际业务量。开展的每项业务须通过民航总局、FAA、JAA、JMM的资格认证，且行业有逐渐集中的趋势。海特高新在业内是较大一家，主要业务集中于机载设备维修，2003年获得支线飞机发动机维修业务。2005年开始有计划的将主营业务扩展到包括飞机机体维修、发动机维修、机载设备维修及相关服务的整个航空维修业。到目前为止，公司开发的波音系列、空客系列新型客机和支线飞机的电子、电气、机械等高科技机载设备维修和自动检测系统已达50余项，均具有一定技术独创性。

　　营运分析

　　一、公司销售收入结构

　　海特高新的主营业务为航空维修技术服务。主要业务集中在机载设备维修领域，由母公司进行。另外，组建的参股控股公司也是进行相同的业务，最大的两家包括：四川奥特附件(公司控股约51%)、四川海特航空检测(公司控股约93%)。

　　公司在机载设备维修领域市场占有率第一，拥有经CAAC、FAA、JMM认证的涉及电气、电子和机械的1060项维修许可，8247个机载设备项目的维修许可，是拥有机载设备维修资质最多的企业。公司子公司西安翔宇拥有CAAC、JAA、JMM认证。随着维修项目的扩展，近三年公司维修业务量呈现平稳增长态势，人员规模达到500人左右，维修人员及生产人员占70%左右。03年公司维修工时64万小时。

　　作为航空辅助服务业，公司对机载设备的维修一般采用按不同部件的维修难度和维修工时计价，且业内对特定部件的维修价格形成了约定的指导价，但最终表现出来的是每工时的价格。近年来，在境外OEM厂商和中外合资公司逐步增加的情况下，公司的平均维修价格由2001年142.41元/工时上升到2003年170.51元/工时，可见海特高新的维修技术含量正在逐步提高中。公司的维修生产能力和维修量正逐步提高，而工时工资并无明显提升趋势。

　　二、三大航空公司维修业务是公司收入的主要来源

　　目前公司客户主要集中在中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空等三大航空集团。此外，通用航空、特种用途飞机以及相关机构客户在公司收入中的比重呈上升趋势，2003年占收入的20%左右。

　　三、通过股权联合，公司的市场渗透明显加速

　　公司在区域市场渗透主要通过与航空公司等设立合资公司或者设立维修站的方式进行。目前，公司在上海、武汉、长沙、太原、大连、西安、海口、桂林及贵阳等地开展业务。

　　2004年5月，接受上海航空公司增资上海沪特航空技术有限公司。这不仅有利于拓展上海地区市场，且有望借助沪特在经营上进行国际合作，使之在经营的方式上领先于国内其他维修企业。

　　2005年7月，公司控股的四川奥特新基地正式落成。已被航空界知名的5个OEM确定为中国及亚洲及大洋洲地区唯一授权维修站。这是中国航空维修企业创历史拿到国外OEM独家授权维修资格，标志着以海特高新为代表的中国航空维修企业的技术和实力已得到国际认可，走出国门、并代表OEM接受亚洲、大洋州各国飞机附件的维修及技术支持。

　　2005年4月，公司斥资2，350万元收购国内第三大航空维修企业西安翔宇50%股权，翔宇方面承诺最近三年回报率不低于10%。西安翔宇在空客、波音新型飞机及飞机恒速系统的维修技术和市场具有优势，与海特高新在波音传统型号飞机方面的优势恰好互补，将进一步提升海特高新作为我国主要飞机维修企业的综合优势。

　　四、募股资金项目亦将为公司带来新利润增长点

　　公司2004年7月公开发行股票2，400万股，募集资金净额2.6亿元，主要用于现有维修生产线的新建、改建等，预计项目建设期在1年以上，对公司盈利的贡献主要将体现在05年下半年和06年。投资比重最大的项目为支线发动机维修项目，是2003年公司新介入领域，该领域是我国航空维修业市场增长空间最大的部分。有关研究报告显示，支线飞机发动机维修毛利率是很高的。

　　总体上看，未来几年公司盈利仍具有较高的成长性。公司发行新股募集资金有利于公司长期稳定发展。随着国内航空市场容量的扩大，境外厂商可能加大对中国航空维修市场投入力度，竞争将有所加剧，但境外厂商主要进行干线飞机发动机和机体的维修，在机载设备维修和支线飞机发动机维修方面，公司具有竞争优势。

　　五、预计今明两年销售收入增速分别为18%和25%

　　 国内航空市场快速发展的外部因素，以及公司内部维修项目扩展、客户基础稳固、区域市场扩张的内部因素是公司增长原因。

　　随着上海区域市场的拓展、支线飞机发动机市场的成功介入以及主营业务向整个航空维修领域的进一步延伸，将于2005年下半年和2006年体现利润。是今明两年业务增长的重要动力。特别是奥特新基地的落成，将给公司未来带来每年数千万元的维修业务收入。

　　近几年公司主营业务增长较快，年均增速在20%以上。初步预期今明两年公司销售收入增长速度将由18%增长为25%左右。在与航空公司签订的送修协议中，对修理周期和回款周期有明确的约定。公司的业绩受到国民经济的波动不是很明显。

　　六、成本分析-公司毛利率将保持60%左右的高水平

　　在海特高新的主营业务成本组成中，固定成本为：折旧、摊销等，约占业务成本的27%，变动成本为原辅材料和工资福利等，约占业务成本的73%。

　　未来两年公司主营业务盈利将保持较高水平。由于维修行业特点、以及较高进入壁垒，近三年的毛利率在60%以上。维修业务成本主要体现在零部件更换，约占销售收入的20%左右。维修人员工资、设备折旧费用等是另两项支出。虽然未来两年公司设备投入较大，但由于折旧政策改变，房屋折旧期由20年变更为30年，生产设备折旧期由5年变更为8年，预计折旧费用在主营业务成本中所占比重将由27%下降为12-13%，该项因素大约影响毛利率上升5个百分点。另外，由于公司进军飞机发动机修理，零件更换比例增大，伴随竞争加剧，预计两相抵消。2005年和2006年公司的毛利率将维持在59%左右。

　　财务分析

　　总体上看，公司在发行上市前后资产质量均较好，资产负债率发行前为40%，发行后降为18%，历史上该公司的利息保障系数均在13倍以上。在发行新股前，公司的流动比率和速动比例分别为1.36和1.69，周转速度处于中等水平，但由于发行募资2.6亿元，使得公司的流动比率和速动比率提高到8倍以上。公司的客户主要为国内的大型航空公司，信誉较好。公司销售收现能力较强。我们认为，海特高新稳定和偿债能力较好，财务状况优良。

　　从盈利能力分析，公司的主营业务利润率和营业利润率均保持在高位。2004年由于公司发行新股募资2.6亿元导致当年净值报酬率下降至8.83%，但预计在2005和2006年即可上升至12.52%和14.18%。

　　估值分析

　　我们分别使用同行业PE相对估值法和自由现金流折现法绝对估值法，对海特高新进行估值。

　　一、国内外同行业PE分析

　　沪深两市中没有与海特高新从事相类似业务的上市公司。根据国际成熟证券市场的情况，具备垄断优势的行业和公司股价一般享有一定溢价。国际上从事航空维修的上市公司为香港的港机工程(0044.HK)市盈率为18.99倍，比香港市场平均市盈率15.5倍高22%。考虑到香港市场平均市盈率较低，而海特高新处于我国平均市盈率较高的中小板市场，假设未来我国中小板市场平均市盈率即使回落到15-20倍，按公司PE高于市场平均PE22%的比例，公司未来市盈率仍有18-24倍，低限已低于港机工程目前的市盈率。因此，对海特高新而言，18-24倍的市盈率是与国际接轨后较为保守而合理的估值范围，合理股价在8.00-10.66元左右。

　　二、自由现金流估值分析

　　通过自由现金流估值，海特高新股票合理价值在11.40-15.00元区间，价值中枢为13.20元。目前股价为10.80元，已低于合理价格的下限，具有一定的投资价值。假设前提：(1)公司债务成本5.84%；(2)公司股权成本7%(参考预估的公司未来7年的平均净资产收益率15%和45%左右的分红比率得到)；(3)最后一年FCF乘数为10。

　　方案要点

　　1、公司在充分尊重流通股东意见的基础上经慎重研究决定将缩股方案变更为送股方案，以便更直观实在地体现非流通股股东支付的流通权对价价值。

　　2、非流通股股东向流通股股东支付其持有的部分股份，流通股股东每持有10股可获得非流通股股东所支付的3.8股股份。专家根据对价原则计算，公司非流通股东需向流通股东每10股支付3.421股，即非流通股股东支付流通权的价值为8956.8万元，但大股东决定最终为每10股多付0.379股也即每10股支付3.8股。该方案实施后股价测算价值为9948万元，比专家给出的方案多支付了近1000万元。

　　3、在支付完成后，公司的非流通股份即获得上市流通权。

　　4、公司全体非流通股东承诺：其持有的公司非流通股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不上市交易或者转让。

　　5、股改前持有公司股份总数5%以上的非流通股股东承诺：除遵守股改后12个月内不上市交易或转让的规定外，额外承诺在前项承诺期期满后，通过深圳证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　对价支付后，现有流通股东持股成本低于公司与国际接轨后的合理股价

　　据我们预估，海特高新2005年EPS为0.44元，股权分置前动态市盈率为24.5倍，实施股权分置后持股成本＝10.80/1.38＝7.83元/股，仅为18倍，比在香港上市的同行业上市公司港机工程(0044.HK)的市盈率18.99倍还低，更明显低于美国同行业板块的平均市盈率24-25倍的水平。

　　根据前面的估值分析，对海特高新而言，18-24倍的市盈率是与国际接轨后较为保守而合理的估值范围，合理股价在8.00-10.66元之间。对于目前流通股股东7.83元的持股成本而言，该股的股价已低于国际估值，投资评级为推荐。

　　作者：兴业证券 机械行业分析师 龙华