江苏亨通光电股份有限公司价值分析报告

　　上海证券综合研究有限公司

　　提要：由PE、PB对比估值法，可以看出亨通光电(资讯 行情 论坛)市盈率显著低于行业平均水平，股权分置改革方案实施后，其市净率也显著低于行业平均。由两阶段DDM估值法，我们得到公司合理价格应为8.31元(股改方案实施前)，运行区间应位于7.30-9.32元之间。亨通光电7月12日收盘价为7.30，仍然低于我们对公司的估值。由于公司修改后的对价方 案给予投资者更多的正面信息与信心，可以预见在这种正面的预期下，公司股价仍有较大上行空间。

　　一、公司概况

　　江苏亨通光电股份有限公司主营光纤光缆的生产与销售，目前已开发成功的光缆产品达20多个系列，为国内同行业产品最齐全的公司之一，其中光缆占到全国市场份额15%左右，连续三年居同行业排名第二位，属行业内龙头企业。亨通光电收购阿尔法公司进入光纤拉丝领域，拟发转债投资低水峰光纤预制棒项目，通过涉足上游领域不断加强其核心竞争力。

　　光通信产业是国家工业现代化的重要产业，受国家产业政策的大力扶持，发展前景良好。由于受全球信息产业自身周期性波动及国内光缆供求变动的影响，国内光纤光缆市场自2001年起进入调整期，至2004年底已止跌回稳。未来伴随着全球IT行业的复苏，中国作为全球第三大光通信市场，其行业发展将会稳步增长。未来国内光纤光缆行业的发展前景，将主要取决于FTTH的实施。北京08年奥运和2010年上海世博将会带来的新一轮城域网的建设高峰，也会极大的推动低水峰光纤的需求。亨通光电的低水峰光纤预制棒项目可谓正当其时。

　　作为通信行业第一家参与股权分置改革的公司，公司在6月29日公布股权分置改革方案后，通过和投资者的充分交流，修改了方案，提出对流通股股东每10股送4.5股的对价方案，远高于股权分置试点企业平均送股数3.14股。另外，大股东承诺在二级市场以4.75元增持不超过500万股，并在6个月内不会出售的承诺，表达了大股东对公司的信心和维护流通股东权益的诚意。

　　公司的战略发展目标清晰明确；产品销量和市场占有率逐年提升；盈利能力高于行业平均水平，长短期偿债指标正常；公司目前的价位低于行业平均水平，随产业链逐步完善，发展前景较好，具有较高的长期投资价值。此次亨通光电的对价方案大大增加了公司股票的投资价值，具有非常积极的意义。

　　二、行业概况

　　1、全球光纤光缆市场逐渐复苏；亚太地区增长高于全球水平；主流光纤产品重新洗牌。

　　目前世界光纤市场正在逐步走出低谷，开始缓慢复苏。从2003年开始世界光纤市场开始缓慢回升，据KMI预测，2004~2008年，世界光纤市场需求平均增长为6%，到2008年市场总需求将达8498万公里。

　　世界光纤市场的重心由欧美转移到亚太，亚太地区光纤市场需求保持强劲增长，亚太地区市场需求量占全球比重不断上升。KMI预计2008年前亚太市场光纤市场占全球市场平均份额超过60%，亚太地区光纤市场需求在2008年前将保持15%的增长速度，远高于世界平均增长速度。

　　2、中国光纤光缆市场增速高于世界平均增速；国内光纤预制棒产业有发展空间；光纤光缆行业重组加速。中国光纤光缆市场的发展节奏基本上和世界光纤市场一致，但中国光纤光缆市场发展潜力和速度远高于世界光纤市场平均水平。目前世界光纤市场的重点从欧美转向亚太，据KMI预测2008年前，亚太光纤市场需求将保持15%的增速，亚太的市场份额将占据全球光纤市场的60%以上，而中国市场又是亚太地区光纤市场的重点。据统计，2000~2005年间，中国人均拥有光纤仅50米，而同一时期北美地区人均光纤用量达500米左右，中国光纤市场仍有较大的发展空间。据CCID预测2008年之前中国光纤光缆市场需求仍将保持17%的高速增长。

　　电信技术升级将会推动国内光纤通信市场持续发展。中国电信(资讯 行情 论坛)市场目前正处在新一轮电信技术升级的前夜。业内普遍认为2005年信产部将会启动3G，电信运营商也在低调启动NGN，FTTH的试点也在武汉启动，此轮电信技术的升级将会从很大程度上刺激光纤通信市场的需求，此外，未来两年国内数据业务增长迅速，随着对带宽和速度的需求增加必将很大程度上推动光纤市场需求。预计到2006年左右，中国将开始FTTH的大规模应用，到2008年北京奥运和2010年上海世博会举办时，我国的城域网建设预计将达到新的高峰。

　　我国光缆行业具备完整产业链的光纤光缆企业较少，大部分企业集中在利润较低的光缆行业。由于光缆的技术壁垒相对较低，国内进入光缆行业的厂家数量较多，目前达到150多家。目前国内具备光纤拉丝能力的厂家大约18家左右，具备光纤预制棒制造能力的厂家只有长飞、烽火等5家左右。目前国产光缆技术比较成熟，市场占有率高达80%以上，但是国产光缆市场存在产能过剩的问题，相当多的企业已经选择退出，市场上能够开工的只有几十家。光纤预制棒行业由于技术壁垒较高，进入的厂家较少，目前国内光纤预制棒50%以上仍依赖进口，虽然国内有少量厂家有能力生产光纤预制棒，但限于技术成熟度等原因远未达设计产能，国内光纤企业在光纤预制棒生产领域还有很大发展空间。

　　国内光纤行业重组步伐加快，行业集中有提高趋势，具有规模优势和完整产业链的企业将胜出。据信产部信息中心2003年的统计，国内前五家光纤光缆厂家占有国内56%的份额，国内光纤行业也有进一步集中的趋势，行业重组有助于降低成本，增强市场竞争力，少数产业链完整、具有技术和市场优势的厂商将最终胜出。

　　三、公司经营分析

　　1、公司发展战略

　　公司坚持集中发展战略(FOCUSSTrategy)，即集中于光通信行业，其具体含义包括两方面：

　　*公司将继战略性进入光纤拉丝产业后，逐步战略性进入光纤预制棒产业，以形成完整的光纤光缆产业链。

　　*均衡发展光纤预制棒、光纤拉丝、光缆甚至到光器件产品的生产制造和销售，充分发挥公司的人才、市场优势，全面进军光通信行业的上、中、下游产业领域。

　　公司作为国内最大光缆生产企业之一，已形成了全国性的市场营销网络，拥有了一大批稳定的客户，具备良好的品牌优势和技术研发优势。公司凭借灵活的市场经营机制，能迅速适应市场竞争，多年来已建立了良好的售后服务体系，拥有丰富的大型工程招投标经验。

　　公司的战略发展目标清晰明确并按照既定方向努力。目前公司已完成光纤拉丝环节的扩张，公司下一步将完成光纤预制棒环节的扩张以形成完整的光缆产业链。光纤光缆行业技术壁垒相对较低，具有成本优势和规模效应的公司才能生存下来。公司作为民营企业管理体制比较灵活，目前集中力量进行光纤光缆产业链的扩张，竞争力有望进一步提高，未来发展潜力较大。

　　2、公司的技术和专业人才储备比较丰富。

　　公司光缆产品系列较为齐全，已开发成功的光缆产品9个系列，规格逾千，为国内同行业产品最齐全的公司之一。公司拥有多项具有自主知识产权的产品，截至2005年6月公司拥有主要专利10项，其他技术专利20多项，非专利领先技术10项。承担并完成了国家级及省级火炬计划项目2个，2002年3月公司被科技部评为重点高新技术企业，公司检测中心被国家广电总局设立为华东地区光缆监测中心，公司以此为核心先后建立了省级技术中心及博士后创新中心。公司拥有一批优秀的专业人才，在光纤光缆生产和研发领域拥有75名专业人才，占公司总人数的19.9%。其中有17名从事光纤行业研究20多年的专家和高工，有预制棒方面技术人员6人，都来自国内知名公司，有多年的实践经验。公司常年保持和国内重点院校和国内外光纤研究机构和厂商的技术交流和合作，能使公司及时跟踪光纤行业技术动态。

　　3、公司产品销量和占有率稳步提升

　　公司光纤光缆产品的生产和销售规模近年来不断扩大，光缆产品进入国家一级干线，公司品牌及知名度不断提高。公司产品的市场占有率呈上升趋势，公司近几年市场占有率平均在10%以上，可见公司在行业不景气的情况下抓住了产业整合和洗牌的机遇，市场地位稳步提升。四、业绩预测

　　未来两年国内光纤光缆需求将稳步回升，光纤光缆价格将逐步回升，但价格上涨幅度不大。

　　假设公司市场占有率保持现有水平，全国05年光缆用量至少保持在1500万芯公里，加上光缆出口增加，预计公司2005年实现光缆销售长度240万芯公里。假设光纤光缆价格保持目前水平，光缆产品毛利保持在现有水平；假设2005年子公司阿尔发光纤产品被公司消化，将对公司产品毛利率做较为显著的贡献，估计公司毛利率在2004年基础上提升约2个百分点。取其他业务利润为前三年的平均。

　　营业费用率和管理费用率保持现有水平；财务费用在现有费率的水平上再考虑发行转债的影响，保持现有财务费用率水平，2005年假设发债成功，当年财务费用应再增加利息费用600万元。

　　公司目前所得税率33%，预测时按近两年实际综合税率35%估算。

　　五、财务分析

　　随行业转暖，公司盈利能力有明显提升。过去两年受行业不景气影响，公司毛利和净利率下降较快。进入2004后随行业形势转暖，同时公司募投项目全介质自承式光缆(ADSS)技术改造项目的完成后经济效益明显高于其他产品，公司毛利率迅速提升。提升速度高于行业平均水平，公司毛利率和净利率明显高于行业平均水平。

　　公司长短期偿债指标正常。由于公司2003年上市融资，现金充足，流动比率和速动比率高于行业平均水平。应收帐款和存货周转率和行业平均水平相当。

　　公司每股经营活动净现金大于每股收益，说明公司盈利情况非常健康。

　　六、股权分置改革后公司股票估值与投资建议

　　亨通光电(600487)6月29日公布股权分置改革方案：流通股股东每持有10股将获得3.5股股份，该类股份来源自上述亨通光电非流通股东持有的亨通光电股份，作为非流通股获得流通权的对价；在该股份支付完成后，非流通股即获得上市流通权。7月13日，进一步修改该方案，将对流通股东支付的对价提高到4.5股。公司总股本12612万股，股权分置改革前，非流通股为9112万股，流通A股3500万股；股权分置改革后，原非流通股股东持有7537万股，原流通股东持有5075万股，总股本不变。

　　亨通光电的股改方案中提到，方案实施后，流通股股东的平均持股成本除权后为4.32元。而大股东作出承诺：股权分制改革实施后两个月内如果任意连续两个交易日的收盘价在4.75元以下，则亨通集团将会在二级市场买入亨通光电股票，直至累计买足500万股或使股价高于4.75元。同时，该部分增持股份在六个月内不得出售。

　　我们注意到，4.75元的增持价格对于股权分置改革前流通股股东平均持股成本除权后的4.32元有10%的溢价；500万的股份也相当于股权改革后，原流通股东持股的10.58%。这样的增持价格和增持数量，充分表达了大股东对公司未来发展的信心和维护流通股东权益的诚意。

　　我们注意到，从第二批股改试点公司公布对价方案后复牌的表现来看，市场倾向于方案简单、高送股比例的试点公司。亨通光电的10送4.5的对价方案，在全部42家第二批试点公司的方案中属于次高，而这样慷慨的增持价格在试点公司里也不多见。我们认为，该股改方案传达给市场足够强烈的正面预期，并给投资者带来更大信心。

　　从估值水平来看，这次股改，由支付对价带来的补偿使得流通股东的持股成本进一步下降，市盈率和市净率也相应降低，提高了公司的内在价值。股权改革方案公布后，股价高开低走，现在已经跌破了股改方案公布前的停牌价，市场风险逐渐释放，为投资者提供了更好的投资机会。

　　我们采用比较估值法以及恒定增长的DDM对公司在A股市场的价格进行估价。比较估值主要基于目前A股上市公司的估值进行比较，通过分析、对比，我们认为目前上市公司中的烽火通信(资讯 行情 论坛)(600498)、长江通信(资讯 行情 论坛)(600345)、永鼎光缆(资讯 行情 论坛)(600105)、法尔胜(资讯 行情 论坛)(000890)、汇源通信(资讯 行情 论坛)(000586)等公司可比性较强。

　　1、市盈率、市净率比较估值

　　市盈率估值，亨通光电发行后摊薄2004年每股收益0.32元，7月12日收盘价7.30元，则市盈率为22.81。按自然除权后估算股改后对应股价为5.03元，市盈率为15.72。光纤光缆行业其他公司市盈率市净率由下表可知：

　　由上面的数据可知，整个光纤光缆行业属于低价、低市净率、高市盈率板块。而亨通光电股改前在行业中市盈率已经属于最低水平，市净率相对同行业稍高。而股改后，亨通光电市盈率进一步降低，市净率也低于行业平均水平。具有更高的投资价值。

　　2、两阶段DDM估值

　　假设1：无风险利率取2.5%。

　　假设2：市场风险溢价取6.0%。

　　假设3：Beta取0.7

　　假设4：长期分红比率为30%。

　　假设5：长期ROE保持在6.5%，对应的股利恒定增长率g为4.55%。

　　以2005年为分配股利的起点，预测从2005~2007年3年的股利，2008年及以后采用股利恒定增长率g为4.55%的假设，以权益成本re作为折现率：

　　DDM估值显示，公司的合理价格应在8.31元左右。波动区间位于7.30-9.32元之间(股权分置改革方案施行前股价)。公司7月12日收盘价为7.30，仍然低于我们对公司的估值。由于公司修改后的对价方案给予投资者更多的正面信息与信心，可以预见在这种正面的预期下，公司股价仍有较大上行空间。

　　公司的盈利能力在行业中居于前列，市场占有率较高，公司目前的价位较低。长期来看，公司加强光纤光缆产业链纵向扩张，产业链逐步完善，发展潜力较大，具有较高的长期投资价值。