广州药业(600332)：品牌突出 整合提速

　　兴业证券 王斌

　　从一季度的运营情况看， 05年公司将出现恢复性增长，未来两年有望保持20%以上的较快发展速度。目前市场上与公司具有可比性的品牌中药企业，市盈率均在20-25倍。未来两年公司将保持较快增长，目前公司价值被低估，给予“审慎推荐”评级。

　　公司拥有数个堪与同仁堂(资讯 行情 论坛)媲美的著名品牌

　　广州药业(资讯 行情 论坛)是纯粹的控股型公司，公司本部无经营性资产。旗下有8家制药企业、5家流通企业及2家研发型企业。医药工业中，8家中药制剂企业均为百年老字号，王老吉、潘高寿、敬修堂、陈李济等著名品牌在以两广、香港为中心的珠江三角洲家喻户晓，其在南方的声誉有如同仁堂在北方的影响。广州市医药公司依托富庶的珠江三角洲区位优势，与国药集团、上药集团并列为国内三大医药商业企业。

　　从销售收入看，医药商业占据销售的主要部分。2001年到04年，医药商业和医药制造业销售收入之比平均为72：28。但是由于医药商业毛利率较低，加上近年受降价因素影响，流通领域的盈利空间受到明显的挤压，特别是医药零售业，中药材公司下属的采芝林连锁在04年出现较大亏损，成为公司业绩下滑的主要原因。从01年到04年，医药商业与制药业主营利润之比平均为28：72，恰好与主营收入之比相反。中药制造业以不到三成收入的比例，为公司贡献了7 成多的主营利润。

　　医药制造业盈利能力强，未来成长空间大

　　广州药业中药制造业规模较大，旗下聚集了一批百年老字号企业，04年销售额19.2亿，在国内居于前列，上市以来公司平均毛利率为53%，不仅高于行业平均水平，也高于中药龙头企业同仁堂的毛利率，显示出较强的盈利能力。然而，公司的成长性较差，2001年上市时，广药和同仁堂两家企业的销售额相似，均为16 亿元，但此后广药制造业的平均增速仅为10%，不仅远低于同仁堂25%的平均增速，也落后于18%的行业平均水平。

　　公司的中药产品线较丰富，品种超过400种，有40个国家二级中药保护品种，值得注意的是，其中独家生产的产品有20个，而同仁堂无独家产品。公司产品从治疗用途，可分为清热解毒药、糖尿病药、止咳化痰药、疏风活血药和胃肠用药。目前公司有消渴丸、华佗再造丸、夏桑菊、王老吉凉茶等4 个销售过亿的品种，其中消渴丸、华佗再造丸两个产品为市场独家产品。另外，清热消炎宁、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、治咳川贝枇杷膏等独家品种，年销售额也均在5000 万元左右。而同仁堂的拳头产品六味地黄丸、乌鸡白凤丸、安宫牛黄丸等，市场上同类产品较多，竞争较激烈。众多独占性产品，为广州药业的未来增长打下坚实的基础。

　　消渴丸：具有独家生产优势

　　消渴丸主治糖尿病，国家二类中药保护品种，属独家生产。消渴丸是中西药合剂，除中药成分外，还含有化学成份格列本脲(优降糖)。由于疗效独特，价格低廉，该产品在中小城市的市场占有率较高。目前是公司销量最大产品，毛利率较稳定。03年受SARS 影响，该产品销售出现下降，04 年出现恢复增长，同比增长12%,预计05 年仍可保持13%的增长。

　　清热解毒药：走大健康产业道路

　　清热解毒药主要包括夏桑菊和王老吉凉茶。夏桑菊由于市场同类产品较多，竞争激烈，毛利率水平较低。公司未来将发展重点放在王老吉凉茶上。“王老吉”是一个具有170 余年历史、蜚声海内外的著名品牌，去年香港同兴药业公司通过注资入股王老吉药业。香港同兴药业在中药海外销售方面具有丰富的经验，并且在香港和东南亚地区拥有庞大的中药销售网络，双方合作，将使王老吉加速其全国性扩张，并且可以延伸至海外市场。由于王老吉凉茶具有药准字及食健字双重身份，今年公司将重新整合资源，在战略上实行药品与食品发展并重，做成大健康产业概念。公司已与肯德基合作，借助肯德基德品牌和网点资源来拓展市场，将其作为时尚饮料向全国乃至全球渗透。目前国内功能饮料市场非常大，估计50 亿元左右，未来公司有志于将王老吉凉茶打造成中国草本第一品牌。预计该产品未来两年保持100%的增长。

　　止咳化痰药：销售回升明显

　　潘高寿药业生产的蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、治咳川贝枇杷膏等止咳化痰药，由于疗效好加之独家生产，一直保持10%以上的稳步增长。04年该系列产品出现较大幅度下降，主要由于该产品作为治疗SARS的辅助用药，03年销售势头较好，一些经销商乘机囤积了大量药品，而SARS 又从此绝迹，因此，公司将精力主要用于消化积压在渠道中的产品，造成04 年

　　销售明显下滑。经过调整，今年一季度该产品销售势头良好，毛利率也明显提升。治咳川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝液分别实现销售1900 万元、2600 万元、1300 万元、1400 万元，全年有望实现20%的增长。

　　医药商业05年有望扭亏

　　公司的医药批发业务以经济发达的广州市为依托，拥有辐射全国的销售网络，每年基本保持与行业同步的增速。受药品招标及降价影响，毛利率稳中略降，成为公司利润的主要来源之一。

　　受药品降价、抗生素限售政策及平价药房等因素的影响，公司零售连锁业04年出现了一定的亏损。中药材下属的子公司采芝林药品连锁店，去年平均每月亏损160万元，公司陆续关闭一些门店，公司提取员工遣散费，加上药材公司计提存货减值准备，中药材04年共计亏损约8000万元，成为04年公司业绩大幅下降的主要原因。从一季度的情况来看，由于关闭了一些亏损门店，加上成本控制及采取其它有力措施，目前零售连锁已由去年每月亏损160万元，减至目前每月亏损20万元，今年中期有望达到盈亏平衡，下半年将实现盈利，预计全年将扭亏。

　　突出问题：公司整体缺乏有机整合

　　广州药业由原广州市医药公司下属的多家中药及商业企业捆绑上市，上市后各企业依然保持独立法人地位，自主经营，从原料采购、生产加工、广告策划到营销网络，各子公司均自成体系。上市公司对下属企业的实际控制力度较弱，之间关系仅停留在财务监督、对外联络上，并不插手子公司的实际经营，上市公司更多的是做为融资平台而存在。

　　由于公司整体缺乏有机整合，因此，导致经营成本居高不下，严重削弱了公司的盈利能力。

　　公司的医药制造业规模与同仁堂相似，而以医药批发业务为主的公司医药商业部分，营业和管理费用远低于制造业，因此，两者具有一定的可比性。公司近四年的平均营业费用比同仁堂高出29%，平均管理费用比同仁堂高出130%，平均三项费用之和比同仁堂高出74%，实际税率平均为38.7%，远高于同仁堂8.5%的税率水平。今年前三季度，广药的实际税率更是达到创记录的60%，放眼沪深两市也绝对属于最高之一。

　　财务状况健康，经营效率高

　　由于公司内部各子公司间缺乏统一调度，导致偿债能力偏低，经整合后有望改善；应收帐款、存货等指标优于行业平均水平，显示较高的经营效率；主营业务利润率、净资产利润率偏低，与盈利能力较低的医药商业占公司主业较大比例有关；除03年受SARS影响，经营性现金流出现异常外，其他年份与每股收益基本匹配，显示业绩较扎实。总体看，公司的财务状况较健康。

　　投资评级：“审慎推荐”

　　作为品牌中药企业，目前沪深两市与公司具有可比性的，包括同仁堂、云南白药(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)、东阿阿胶(资讯 行情 论坛)等四家企业。由于品牌中药企业具有稳定增长的业绩及良好的发展前景，市场认同度较高，因此，市场给予一定的溢价，平均动态市盈率在26倍，平均市净率在4.7倍。未来几年公司将保持快速增长，05年预计每股收益在0.23元左右，06年0.3元，目前股价低估，给予“审慎推荐”评级。