山西三维(000755)：两年业绩强劲增长

　　成都证券 林峰

　　一、公司简介

　　公司是以电石乙炔为原料,主要生产聚乙烯醇(PVA)、白乳胶、1,4-丁二醇等产品的化工企业.主导产品PVA 由建厂初期的1 万吨扩大到目前的7.5 万吨,是国内十家同类企业中产 量高、产品品种最多的企业之一.公司主导产品聚乙烯醇和1,4-丁二醇均属于技术密集型的典型化工产品，是国家重点扶持发展的对象之一.

　　二、公司经营状况

　　公司生产经营的主导产品为聚乙烯醇系列产品，该产品属化工行业.2004 年产量达56480 吨，产销率100.23 %，占公司主营业务收入的52.95%，市场占有率达18%.公司重要产品1,4-丁二醇属化工行业，2004 年产量24739 吨，产销率97.20%，占公司主营业务收入的10.72 %,市场占有率达30%。重要产品白乳胶属化工行业，2004 年产量17155 吨，产销率97.42%，占公司主营业务收入的6.47%,市场占有率达13%.公司利润增长拐点已出现，05年的业绩有望在现有基础上实现大幅增长。

　　1、 公司主要产品聚乙烯醇05年经营形势乐观

　　(1) 2005年聚乙烯醇价格保持高位

　　聚乙烯醇是一种性能优良(其性能介于塑料与橡胶之间)、用途广泛、无污染的无色水溶性高聚物。近年来，聚乙烯醇用途不断扩大，科技含量高、附加值大的特殊品种正在开发之中。生产维纶是聚乙烯醇一大用途，近年来用于产业用途的维纶品种不断增加，使维纶由十年前的滞消到目前的市场火爆；聚乙烯醇的非纤维用途迅速增加，发展空间极大，如用于粘合剂、建筑材料、泥灰添加剂、钢筋防锈剂、水泥改性剂、造纸助剂、纸加工、纺织浆料、聚合分散稳定剂、土壤改良剂、高频淬火剂、薄膜、感光材料、化妆品型材、高吸水材料、乳化剂、分散剂等，已多达上百种，应用范围遍及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、钢铁、高分子化工等行业，具有十分优良的应用前景。聚乙烯醇是国际市场上较为畅销的化工产品之一，常处于供不应求的状况，国际市场每年以一定的幅度增长。据中国石化(资讯 行情 论坛)规划考核资料预测，2005 年我国聚乙烯醇需求量将达48 万吨以上，呈总需求大于总供给的趋势。聚乙烯醇的销售价格也从2004年初的11000元/吨上涨到14000元/吨.预计今年聚乙烯醇的价格将比2004年高10%,毛利率将大大提高.

　　(2)公司生产成本稳中有降

　　我国聚乙烯醇生产可以划分为两大集团：一是采用天然气乙炔法的川维和采用石油乙烯法的上海金山石化厂与北京有机化工厂，另一类采用电石乙炔法的国内多数聚乙烯醇生产企业，本公司即属此列。石油价格的波动可能导致石油乙炔法生产聚乙烯醇的厂家营业成本增加，盈利水平降低，但对用电石乙炔法生产聚乙烯醇厂家的影响小得多。聚乙烯醇生产中所用原材料主要为电、焦炭，分别占单位原材料成本的66%、18%.2004年由于公司第一、二季度主要生产原材料价格持续上涨，供电严重短缺，迫使公司大量高价外购电石，造成生产成本大幅上升，加之公司产品价格偏低，致使公司经营业绩下滑。进入第三季度后，部分原材料价格略有回落，原材料供应紧张的局面有所缓解，2005年电石价格将保持稳定,公司的供电情况也将好转,随着公司自备电厂的建成,供电紧张状况即将扭转.

　　2、 1,4-丁二醇将为公司今后发展增添后劲

　　(1)公司在1,4-丁二醇生产居国内领先地位

　　1,4-丁二醇是重要的基础有机化工原料，主要用来生产四氢呋喃、γ—丁内酯、聚对苯二甲丁二醇酯、聚氨酯和生产氨纶的聚四亚基醚二醇(PTMEG)，这些下游衍生系列产品是发展氨纶、精细化工、医药化工及有机化工的重要原料和溶剂，长期供不应求，大部分依赖国外进口。其中，聚四亚基醚二醇(PTMEG)的后加工产品有热塑性聚氨酯、共聚酯醚和聚氨酯弹性纤维。聚氨酯弹性纤维在我国俗称为“氨纶”，国外俗称“Spandex”，被广泛应用于弹性内衣、腰带、袜类、泳装、运动服等。热塑性聚氨酯在工业上有很多用途，广泛用于石化、机械、军工、造船、汽车、合成革等行业。2000 年我国BDO 消费量约为40000 吨，预计2005 年将达到75000 吨左右，年平均增长率为13.4%。目前市场上进口产品要占到整个需求市场的80%以上，国内1,4-丁二醇生产厂家除山东胜利油田石油化工有限责任公司达到1 万吨，其他厂家生产规模都较小，因此1,4-丁二醇行业的竞争主要来自于国外的生产厂家山西三维(资讯 行情 论坛)是国内主要生产厂家,产量占全国一半以上,而且由于1,4-丁二醇生产工艺复杂进入门槛高,在未来一段时间里山西三维在1,4-丁二醇领域都将处于优势地位.

　　(2) PTMEG市场前景广阔

　　聚四氢呋喃也称聚四亚甲基醚二醇，是生产氨纶和聚氨酯弹性体材料等高档产品的一种重要原料，其中PTMEG最大的应用领域是生产氨纶，占其总消费量总量的40%左右，36%用于制造聚氨酯弹性体，24%用于其他方面。2002 年全球PTMEG 的总消费量超过20 万吨。2002 年我国PTMEG 的表观消费量为3.89 万吨，主要消费领域表现在氨纶巨大的消费市场上。以生产每吨氨纶消耗PTMEG0.7 吨计，2002 年在氨纶领域的PTMEG消耗量为3.78 万吨，2003 年将达到6.3 万吨，年均增长率高达60%。我国氨纶的消费量从1997 年的6000 吨增长到2003 年的6 万吨，消费增长10 倍。今后5年我国氨纶需求将继续保持高速增长的态势，未来2 年需求增长率将达到26%，2005 年需求总量有可能突破10 万吨，届时仅氨纶生产所消耗的PTMEG 就高达7 万吨。

　　三、公司今明两年业绩有望高速增长

　　(1) 产能、产量大幅增长

　　新增的2.5 万吨聚乙烯醇(PVA)目前正处于试车阶段；05 年BDO 新增产能0.5 万吨，同时今年技改后将使06 年产能进一步增长，此外，预计06 年年初(上半年)会有3 万吨BDO 新产能投产，届时BDO 产能将翻倍。去年投产的PTMEG 今年将新增产量约1 万吨。

　　(2) 高油价及下游需求的旺盛推动产品价格不断上涨

　　公司用电石生产聚乙烯醇, 高油价下公司竞争优势非常明显.公司是国内唯一一家通过电石乙炔路线生产BDO 和PTMEG 的企业，高油价下(40 美元以上)公司竞争优势非常明显，公司目前PTMEG、BDO(甚至PVA)销售形势非常好，产品供不应求，目前PTMEG 的订货已排到年底。(PTMEG 销售给氨纶企业，公司目前产能1.5 万吨，目前国内市场需求10 多万吨，即便考虑BSF 刚投产的6 万吨产能，仍然供不应求，而且BSF 通过石油路线，高油价下山西三维的产品竞争力更强)1,4-丁二醇(BDO)主要用作四氢呋喃(THF)、工程塑料(PBT)、γ-丁内酯(GBL)及聚氨酯(PU)等重要化工产品的主要生产原料。近年工程塑料(PBT)的增长拉动市场对BDO 的需求旺盛。目前国内通过电石乙炔法生产BDO 的企业仅山西三维一家。庞大的市场需求及油价的走高推动公司BDO 价格不断上涨。

　　(3)原材料成本上升和缺电问题有望缓解

　　公司主要生产原料电石由于产能的过渡扩张使得去年四季度以来电石价格基本在较低价位上运行.公司目前用电情况已明显改观，而2006 年自建电厂投产后用电情况有望有根本性改观。此外，电石产能扩张后目前电石采购情况良好(且采购价格下跌)。用电问题和电石供应问题解决后制约公司发展的瓶颈有望逐步解决,PVA 等开工率有望进一步提高。

　　四、操作建议

　　依照我们对山西三维盈利预测,2006 年公司ESP 可达0.5 元左右,，目前股价具有投资价值。给予“增持”评级。