振华港机(600320)全球港口起重机之翘楚

　　招商证券 王海涛

　　近年来世界经济和全球贸易量的高速发展为上游行业-港口机械提供了良好的发展契机；振华港机(资讯 行情 论坛)10年来已发展为占世界份额50%的龙头企业，其在成本和价格方面具有强劲的竞争力。目前二级市场振华港机的股价离其价值中枢12.50元还有一定的距离，我们给予“谨慎推荐”的评级。

　　经营业绩连年高速增长

　　振华港机从1994年到2004年10年间，主营业务收入由2.7亿元增长到71.09亿元，累计增幅2633%。振华港机用10年的时间走过了世界同行三四十年所走的路。公司生产经营业绩高速增长，主营业务收入自2001年至2004年4年来主营业务收入复合增长率为35.07%，净利润的复合增长率为33.62%。

　　振华港机的主营业务是生产和销售全球大中型港口使用的机械设备，主要产品是集装箱起重机械，主要包括：岸桥(岸边集装箱起重机)和场桥(轮胎式集装箱龙门起重机)。集装箱起重机连续多年占销售收入的91%以上。自1996年开始，振华港机是世界上最大的港口集装箱起重机制造商，13年来公司生产大型岸桥600台、场桥1000台、吊具1200套，进入欧、美、东南亚等地的38个国家和地区，产品出口的比例连续四年在75%以上。

　　主营业务规模不断扩大

　　集装箱起重机械行业是一个资本密集型、劳动密集型产业，该产品的单台毛利相对较低；振华港机主要产品销售的毛利率在2001年、2002年、2003年2004年分别为：11.13%、9.23%、10.47%和12.96%，基本在11%左右徘徊。

　　产品的毛利率相对较低，因此不断提高生产能力、扩大规模是公司取得经营业绩高速成长的内因，振华港机四年来随着固定资产投入的不断加大，产品产能得到了相应扩大，目前岸桥的设计产能已从99 年的58 台扩大到了175 台，场桥的设计产能已从100 台扩大到了300 台。充分解决了产能瓶颈问题，满足了集装箱起重机械不断增长的定单要求。

　　市场占有率位列世界第一

　　集装箱起重机械作为重要的港口设备由于其单个产品价值高，使用对象相对集中，用户采取的是全球招标方式，产品竞争市场较为有序，是一个典型的垄断竞争市场。随着行业的不断整合，整个行业的市场形态日趋成熟，岸桥、场桥的设计日益标准化，市场集中度逐渐提高，订单逐渐集中，目前世界上生产集装箱起重机械的厂家主要有振华港机、KALMA、NOELL、三菱重工、三井集团。根据WORLD CARGO 的订单统计，2003 年订单前五位企业占全球订单总量的87%。

　　振华港机凭借自身优势，不断扩大产能，与此对应的是公司市场占有率的不断提高，从1999 年的25%的市场份额扩大到了2004 年的50%公司所获得的产品定单，由公司计算所得。)

　　世界上能够生产大中型港口集装箱起重机的企业根据《WORLD CARGO NEWS》的统计共有55 家，集装箱起重机械行业是一个典型的垄断竞争市场，其中位居前5 位的企业占全球订单总量的84%，前五位企业为振华港机、德国诺尔、上海港机、韩国现代和日本三井，与世界其他同行相比，振华港机的全球龙头地位明显，2004 年市场占有率达50%，而其余几家公司的市场占有率都相对较低最大的为11%、最小的仅为6%。

　　竞争优势突出

　　由于集装箱起重机的毛利率只有12%左右，因此，在竞争中产品价格和成本是关键因素，振华港机之所以能在市场上不断扩大份额其主要竞争优势就体现在价格和成本方面。

　　价格方面的优势：根据我国税法和国务院的有关规定，振华港机的产品销售适用增值税。其中内销产品的销项税为17%；出口产品的销项税为零。公司为出口产品而支付的相应进项税额可以申请退税。公司适用的退税率为17%。对于12%毛利率的产品来说，出口退税为公司的产品出口定价带来的竞争优势不言而喻。同时，公司垄断地位的确立有助于提高公司产品的议价能力：全世界范围内集装箱起重机制造公司主要有振华港机、德国诺威尔、克鲁勃，日本三菱、三井和韩国现代、三星等，按英国WORLD CARGO NEWS 杂志统计，振华港机连续六年所获全球大型集装箱机械订单居世界同行首位，市场份额从1999 年的25%上升到2004 年的50%，其竞争对手市场份额基本上都低于15%，振华港机行业龙头地位确立。龙头地位的确立有助于提高公司产品的议价能力。

　　成本方面的优势：由于集装箱起重机械行业是一个行业集中度很高的垄断竞争行业，各主要竞争对手产品技术差异较小，产品成本高低是个重要的竞争因素。集装箱起重械行业是劳动密集型行业，与国外同行业相比，振华港机具有劳动力成本低廉的优势，我国经济活动人口达7.5 亿，大量的农村剩余劳动力有待转移。在中长期内，工业生产和城市经济活动潜在和现实的劳动力供给量极大。国际劳工组织的统计资料显示：2000 年我国制造业人工成本近1200 美元，不足发达国家的3%，仅相当于亚洲“四小龙”的5%-6%，不足巴西和墨西哥的20%，是亚洲“四小虎”的50%左右，在测算的16 个国家和地区中水平较低，竞争优势明显。

　　整机运输优势：能否及时交货是集装箱起重机械制造企业竞争优势的重要因素，而港华港机是业内唯一自备7 艘六万吨级大型机械设备运输专用船的生产企业。

　　品牌优势：根据《WORLD CARGO》统计，自1998 年以来，振华港机产品订单已连续7 年排名世界第一，“ZMPC”已成为全球业内的知名品牌。

　　四大不确定性困扰其中

　　1、现金流趋紧能否得到改善？

　　财务指标反映出公司的资产负债率较高，应收账款、存货居高不下、现金流04年以前连续3 年为负值。应收帐款数额较大与港口集装箱起重机行业的特点有关，由于产品的单台价格很高(岸桥为500 万美元，场桥为80 万美元)，产品销售一般分阶段收取货款，货物装船即确认收入，而按合同约定公司在产品装船后才陆续收到客户剩余的50%货款，这种收取模式就导致公司应收帐款过大。公司近几年生产规模的迅速扩张使得公司的销售回款无法满足生产所需投入，导致在行业快速扩张期内现金流为负。

　　虽然应收帐款较高、现金流趋紧与公司产品特定的销售和周转方式有较大关系。但反映在财务指标上就是资产负债率较高、管理费用和财务费用居高不下，部分吞噬了公司的利润。应收帐款较高、现金流趋紧能否得到改善存在不确定性。

　　2、海运景气度是否见顶？

　　相比04 年“淡季不淡，旺季更旺”的形势，今年进入淡季通道的国际干散货市场颓势毕现，05 年6 月6 日波罗的海干散货运价指数收报于3125 点，同比下跌192 点，跌幅为4.58%。由于航运市场与集装箱起重机行业密切相关，因此航运市场的景气度直接影响振华港机产品未来的市场需求(我们指2007 年以后的市场需求)。而目前航运市场是否已经见顶在业内尚无定论，存在一定的不确定性。我个人认为港口航运业尽管当前存在一定的季节性波动，但其弹性非常大，且与世界经济保持明显的正相关，目前预言航运业景气见顶为时尚早。

　　3、人民币汇率若调整对公司盈利影响几何？

　　公司的主要产品外销，外汇收入占主营业务收入的比重2004 年为76%，同时30%的配件从国外选购；因此汇率的变动产生的汇兑损益直接影响公司的利润水平，在2004 年的报表中我们看到因为欧元对美元的升值直接造成了公司2004 年汇兑损失8500 万元。这里我们主要分析人民币升值对公司的影响。

　　人民币升值对公司的影响有两个方面：一是突然升值对公司2005 年净利润产生的直接影响；一是因为人民币升值影响公司产品在国际市场上的价格竞争优势。

　　4、钢材的上涨对公司毛利率的影响几何?

　　公司生产主要物料和配件为钢材、电动机、电器控制设备等，电器控制设备是起重机的关键部件，主要是起重机的电脑自动化控制系统，00 年以前依赖进口，00 年以后行开发；电动机是起重机的动力部件，主要向上海电机厂采购或进口。每台岸桥和场桥分别需要消耗钢材1500 吨和120 吨。钢材在原材料成本中的直接比例为18%。我们对钢材涨价做了敏感性分析，前提是：1、对直接的钢材成本(即18%)，不包括零配件的间接钢材；2、以2004 年底的毛利率12.28%为基准计算。通过敏感性分析，我们发现，振华港机的产品价格上涨3%足以弥补钢材上涨25%所带来的毛利率损失。

　　投资评级

　　由于港口起重机在2007年以前的需求已经确定，产品市场需求是稳定增长的，振华港机所面临的主要不确定性是一旦人民币升值将带来产品价格的波动，进而可能削弱产品竞争力、减少产品的市场份额。目前二级市场振华港机的股价为9.45元，离其价值中枢12.50 元还有一定的距离，我们给予谨慎推荐的评级。