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光大证券 刘彦春
公司为大中型客车制造商，其产销量、销售收入居同行业第二位。年生产能力为8000辆整车和4000辆客车专用底盘，其中型客车国内市场占有率25%，居客车行业之首。
行业虽处低谷，前景依然乐观
01-04 年间，国内大中型客车销量的年均复合增长率为10%，04 年销售8 万辆，占世界客车总销量26%。该行业从03 年起步入低谷，其中03 年受“非典”影响，销售首次出现负增长；而从04 年起，信贷紧缩又对行业形成较大冲击，尽管04 年销量同比增长9%，但仍未恢复到02 年的销售规模，行业颓势一直延续至今，05 年1 季度销量仅同比增长2%。
不过，我们认为相对于轿车，大中型客车更符合中国国情。中国人口众多，私人轿车及路面状况远远无法满足人们的交通需求，大中型客车是市内客运及邻近城市间客运的主要交通工具，未来仍然具有广阔的发展空间。公路客运量持续稳定增长是大中型客车需求增长的基础，近年来国内公路客运量的年均增长幅度在5%左右，05 年1 季度公路客运量增长速度也维持在这一水平，旅客周转量同比增长幅度达到7%。另外，考虑到目前国内城市化进程快、旅游发展兴旺、道路条件不断改善等因素，我们相信未来公路客运量仍将稳定增长，大中型客车需求量也将相应提高。从绝对量上看，04 年底全国大中型客车保有量在60 万辆左右。
大中型客车强制报废年限为10 年，但北京、上海等大城市的报废年限已缩短至6-8 年，因此我们估计未来每年大中型客车更新量将在6 万辆以上，加上客运量增长带来的新增需求，行业销量年增长幅度应可超过5%；而一旦信贷有所放松，行业成长速度将会更快。
竞争优势显著，销量快速增长
01-04 年，宇通客车销量的年均复合增长率为16%，明显高于行业10%的平均水平，公司市场份额已经由01 年的14%上升至04 年的18%。我们预期即使在行业处于低谷，但公司未来三年的销量仍然可以保持6-8%的增长速度。
1、整车匹配技术领先，产品定位合理。宇通每年的研发投入占公司收入4%左右，而其它公司的这一数字仅为1-2%，宇通的整车匹配技术在业内已处于领先地位，在02 年与德国曼公司成立合资企业之后，公司的技术水平得到了进一步提升。产品定位合理是产销规模迅速提升的重要原因，售价为30-35 万元(含增值税)的中档客车最符合目前国内市场的需求。安凯、申沃等企业的产品均价在50 万元以上，销售量始终较低，而均价在20 万元以下的客车市场呈萎缩态势，这一领域的亚星、中通客车处境艰难。
2、销售模式合理、服务网络完善。公司60-70%的产品以直销方式售出，而其主要竞争对手大、小金龙则更加依赖独立经销商。由于大中型客车为非标准化产品，公司以直销为主的销售模式使产品更加贴近市场，销售人员可以直接将用户需求反馈给公司，促使公司改进产品。另外，公司的售后服务体系在业内最为完善，已拥有400 多家服务网点和配件中心库，售后服务半径已缩小至百公里以内，对产品销售形成强大支持。
3、公交车及出口业务快速成长。自04 年起，公司开始进军公交客车市场，目标市场为广东、北京、上海等经济发达省市，当年销售1250 辆，从目前趋势看，北京、上海等地的地方保护行为有所减弱，公司05 年公交车销量有望超过2000 辆。此外，公司出口业务初现曙光，05 年已获得古巴1000 辆的定单，首批400 辆已经运往古巴。与许多其它行业的情况类似，中国的客车业也具有低成本的优势，出口(主要面向发展中国家)前景好，公司外销毛利率略高于内销，我们相信出口业务将成为公司销售的重要增长点。
未来毛利率趋于稳定
基于以下考虑，我们认为公司产品未来毛利率将趋于稳定：1)随着销售规模的扩大，公司对零部件供应商的侃价能力不断提高。估计05年零部件价格(占主业成本约80%)将下降2%左右，如果同年钢材(占主业成本约10%)涨价幅度在15%以内，零部件价格的下降将弥补钢材涨价造成的成本上升。 2)公司目前致力于产品结构调整，增加了毛利率较高的中高档车型比例，估计05 年均价同比将上升11%，对提高盈利有促进作用。3)在经历了连续多年的价格战后，公司净利润率降至4%，但竞争对手所收的打击更甚，厦门金龙的净利润率已经下降至2%，其它企业则低于1%。我们认为，这些处于微利甚至亏损的企业应不会对公司构成威胁，反而有可能成为公司的并购对象。
MBO收购完成，有助于股东利益最大化
03 年底,公司管理层以司法拍卖形式完成了对公司的收购，目前公司董事长汤玉祥和其它公司员工分别间接持有公司6.7%和13.4%的股权，此外上海创投公司股东中的上海爱建信托和河南高科技创业投资间接持有公司7.6%股权，我们猜测这两家公司为公司管理层收购(Management Buyout; MBO) 融资平台，未来很可能将股权转让给公司管理层。我们认为MBO 使公司更具投资价值：
1)在MBO 进程中，公司尽力压低净资产，01、02 年公司对应收帐款和存货所作的减值准备分别高达3643 万元和2409 万元，而且公司从02 年起对固定资产的折旧方法由“直线法”改为“双倍余额”，加速折旧并缩减了折旧年限，当年减少公司盈利3519 万元。在客观上，这使公司资产拨备充分，降低了未来风险。
2)完成MBO 后，管理层乐于加大分红比例，03、04 年分红占当年净利润比例分别高达43%和71%，我们认为这一做法将在未来得到延续。按60%分红率计算，公司05-07 年每年息率高达5-7%；此外，MBO 将使管理层更加注重公司的生产经营，股东权益将更有保障。健康的资产负债表、充沛的现金流。公司执行严格的销售回款政策：订购车辆要先缴纳30%定金，提车时交付90%以上款项，剩余金额在一年内付清。即使在新开辟的出口市场，公司也严格控制销售回款。在出口古巴业务上，公司从进出口公司收取全款，由进出口公司承担分期收款的责任，从而完全避免坏账风险。正因为如此，公司在行业处于困境的04 年，在销售收入同比增长21%的情况下，应收款反而下降23%，经营现金流因此同比大幅增长133%。从企业间比较可以看出，宇通04 年应收帐款周转周期是18 天，为业内最低。在存货方面，由于大中型客车主要按定单排产，因此不会造成大量库存车辆积压状况，公司有可能在旺季来临前囤积原材料,导致存货增加，但旺季过后存货水平会迅速下降，因此存货不会对公司现金流构成威胁。我们有理由认为公司未来经营性现金流将与盈利同步增长，05 年经营现金流在3.4 亿元左右，07 年有望上升至4.4 亿元。公司近期并无新的生产线投资计划，资本支出主要用于现有设备的更新，估计05-07 年每年资本支出在1.5 亿至1.7 亿元，即使公司从集团手中收购重庆宇通和兰州宇通的剩余股权，相关支出也仅在2 亿元左右，公司现金充裕局面不会改变，这也为公司大比例分红提供了必要支持。
未来有望成为行业整合的受益者
宇通在大中型客车行业已经取得了明显的竞争优势，未来销售前景看好，而且很可能成为行业整合的受益者，盈利将持续稳定增长。公司资产拨备充分，应收帐款控制良好，现金流充沛，05-07 年息率有望达到5-7%。汽车股的历史市盈率一般在8-12 倍之间，我们认为公司估值水平可以达到汽车股估值水平的上限，因此我们认为公司合理股价为9.10 元，相当于相当于12倍06 年每股收益和0.9 倍04-06 年PEG，首次评级“优异”。
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