通威股份(600438)以增加产量推动业绩

　　华夏证券 郑绮

　　饲料行业进入整合阶段

　　饲料行业是传统产业。它具备以下特点：一是最早市场化的行业，二是民营资本最多的产业之一；三是产值巨大的产业，行业的年销售额接近2000 亿元。四是大而分散的产业， 有1 万家生产企业，平均每家企业产量不足一万吨。2004 年全国排名前10 位饲料生产企业的饲料产量1850 万吨，占全国饲料产品总产量的19.89%左右。五是发展空间较大的产业，目前我国饲料总量(包括配合饲料和浓缩饲料以及矿物饲料等)为9300 万吨，但工业饲料的使用率依然很低，平均没有超过45%。今后畜牧业将逐步朝规模化、集约化方向发展。工业饲料的使用率将会有较大幅度提高。因此未来工业饲料的发展速度将会超过畜牧业。饲料产量和产值还处于不断增长过程中。

　　饲料行业也是成熟产业。经过改革开放多年的发展，饲料行业结束初期的暴利阶段，步入成熟期，行业利润率不断下降。毛利率只有8%左右，2004 年行业平均利润率3%，多数企业微利生存。按照产业发展规律，这个时候会有大量中小企业破产，进入行业集中度提高阶段。2004 年，养殖业出现较大增长，饲料行业毛利率有所恢复，全行业景气度提高，大约80%的企业实现盈利，使众多本来奄奄一息的中小企业有了喘息的机会。但这是暂时的，饲料行业必然要超着集约化、规模化方向发展。2004 行业集团化速度在加快，年产10 万吨的企业数量与上年相比增加20%以上。2004年全国集团化或年生产20 万吨饲料的大型企业，已经超过40 家。集团化企业饲料生产量已占全国饲料总产量的33%左右。这些企业主要有：正大、希望、六和、温氏、通威、唐人神、恒兴、正邦、普瑞纳、正虹、大北农

　　等。这些企业中既有正大、希望和通威等老牌饲料企业，也有六合、唐人神、恒兴和正邦这些成立不到10 年，销售收入就达到30 亿元的新秀。这说明饲料行业这几年的发展速度还是非常快的。不久前，新希望(资讯 行情 论坛)集团收购了山东六合饲料公司，成为行业内第一大企业，说明饲料产业的大规模整合时期即将到来。

　　同时饲料近年来出现新的动向也向我们预示着行业进入新的一轮发展周期。主要表现在：一是以服务带动销售的经营模式。大型饲料企业在与中小型企业竞争的过程中，开始突出服务特征，典型的就是山东六合模式。饲料企业在推销饲料的同时，把猪苗也销售给农户；还负责兽药的使用知识宣传。当生猪长成后，饲料企业还负责收购生猪。这样将农民养殖

　　超过从产前原料到产中维护直到产后销售全面负责起来，大大减轻农民养殖成本，同时也稳定了农民对特定饲料的使用。

　　二是出现直销。通威在四川邛崃将建一条猪料生产线，生产的饲料直接销售给邛崃少数大养殖场。饲料采用专用车运输方式，没有包装环节，也没有销售环节。这在美国比较普遍，但在中国还是新鲜事物。这标志着饲料行业与下游养殖业的紧密结合开始出现。

　　三是营销重心下沉，提高竞争力。营销重心下移的含义就是，饲料的销售半径在缩小。以通威为例，原来的销售半径在250 公里—300 公里之间。如果建立一家饲料厂，可能会销售到周遍3 到5 个县城。在较为广阔的区间里，与其他饲料企业竞争。但现在一家同等产量的饲料可能只供应给一个县城，在一个地区的精耕细作，使产品覆盖面小了，但市场占有率却提高了。实现一个较小区域内的垄断。目前通威的销售半径缩小到50-100 公里，其他大型企业也出现同样现象。销售半径缩小，意味着运输费用大大降低。同时缩小竞争区域，给中小企业更大的压力，大型企业的竞争实力更为突出。这就是为什么通威、六合这样的大型饲料企业近几年不断新建工厂，迅猛发展的原因。无论山东六合的一条龙服务，还是通威的直销模式都说明中国饲料行业的进步，说明饲料行业在寻求突破。而这些突破代表着行业发展的趋势，这种趋势对饲料企业的实力提出新的更高要求，使大型企业占领优势。我们认为饲料行业正处于这样一个新周期中的初期。留给大型饲料企业的机会还很多。大型饲料企业面临非常好的再次腾飞的机遇。

　　今年饲料行业保持稳定增长

　　2004 年我国饲料工业发展势头强劲，饲料产量、品质及效益得到较大提高。全年工业饲料总产量达到了9300 万吨，比上年增长6.8%，其中，配合饲料6822 万吨，比上年增长6.1%；浓缩饲料2080 万吨，比上年增长6.2%；复合预混料364 万吨，比上年增长11.8%。企业效益也出现同步增长，抽样调查显示，80%的企业盈利，15%的企业持平，亏损的企业仅为5%，行业平均利润率在3%左右。全行业中有80%的企业盈利，行业景气度很高。但2005 年饲料行业的发展特征是“保持稳定增长”。饲料总产量有望超过1 亿万吨，增长幅度7%。由于粮食继续丰收，饲料原料价格总体上将低于2004 年。同时下游养殖业发展势头强劲，对养殖产品的需求持续旺盛，养殖产品价格高位运行，这对维持饲料价格稳定比较有利。因此行业利润率有望保持较高水平。

　　通威以增加产量推动业绩增长

　　通威是我国最大的水产饲料企业，2004 年水产饲料产量55 万吨，占全部水产饲料仅有6.5%。在水产饲料中公司又以淡水鱼类饲料见长。2003 年公司上市后制订了不断加强主业的发展战略，并且有具体的市场扩张规划。2003 年、2005 年公司分别有4 家新工厂竣工。产能增加了将近100 万吨。2005 年收购了江苏盐城一家饲料厂，并在邛崃新建一家工厂。6 家新企业2006 年进入盈利阶段，2007 年进入盈利高峰，按照公司发展规划，明年还有新工厂开工。通威发展后劲比较足。

　　在排名前十位的饲料企业集团中，通威的特点比较显著，是最大的水产饲料生产企业，水产饲料比例占到50%。水产饲料的利润率在所有饲料中是最高的。除通威外只有广东恒兴水产饲料较多，但以海水饲料见长。其他8 家企业基本以禽料和畜料为主。通威产业链条非常单一，只有饲料生产，不涉及养殖环节，而多数企业都涉足饲料的下游养殖产业。产品包括饲料、肉制品和乳品等。这水产养殖和畜禽养殖模式不同有很大关系。也说明水产饲料的盈利能力较强，不需要延长产业链条来消化产品和抵抗市场风险。

　　毛利率将有所提升

　　今年一季度，通威毛利率就达到11.42%，而去年同期只有7.82%，同比提高了46.03%。如果进入夏季，养殖产品价格继续下降的话，饲料价格有可能继续下降，但我们预计全年毛利率还将比去年有所提高，能够达到10.2%--10.5%。

　　2004 年通威的利润率(利润总额/销售收入)为3.51%，高于行业平均值0.5 个百分点，净利润率2.65%，2005 年这两项指标都将有所提高。2002 年以来通威销售费用/销售收入比例呈现不断下降趋势，主要是规模效益以及“营销重心下沉”带来运输费用减少和营销效率提高。管理费用/销售收入的比例也呈下降趋势。但由于2003 年新建工厂，资金需求量大，财务费用呈现上升。2005 年公司新开工五家工厂，并有收购项目，尽管有募股资金，财务费用仍然会上升。

　　政策扶持的受益者

　　通威是非周期性行业企业，是原料市场和产品市场全部在国内的企业，是农业的服务性行业。这些特质决定通威受经济周期变动较小。从行业角度看，还有两年上升期，价格和利润率未来一段时期内保持相对高位，波动不大。通威又是国家扶持农业政策的受益者，免缴增值税，所得税率也较低。人民币升值预期对通威有一定好处(豆粕价格可能下降)。按照通威市场价格，市盈率只有13 倍，有投资价值。建议增持。