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□第一创业证券研发中心 苏永超
行业利润增速回升
根据国家统计局的行业统计数据，今年1-4月，液体乳及乳制品制造行业，销售收入同比增长34.12%，明显高于去年同期的26.25%和去年全年的28.25%；行业利润额增长速度回升
更为明显，1-4月行业利润额同比增长23.11%，比去年同期增速提高了6.28个百分点。行业利润增速的明显回升，主要有以下几方面的原因：
一是今年以来乳制品行业没有续演去年的价格大战，在全国范围内没有爆发大规模的价格战。根据国家发改委的价格监测和我们的统计，今年1-5月份，在监测的全国34个省份及直辖市中，有超过半数的地区，牛奶平均集市价出现了不同程度的上涨，有三分之一左右的地区价格下跌，而且上涨地区的平均上涨幅度明显大于下跌地区的下跌幅度。
二是乳制品企业相对于上游的议价能力明显增强。曾几何时，奶源还是乳制品企业的必争之地，企业为争夺奶源不惜竞相抬高原奶收购价格，特别是在2004年以来农产品价格的大幅度上涨，更抬高了奶牛的养殖成本，令乳制品企业面临价格下跌，成本上升的双重困难。但进入2005年，形势似乎出现了突然的变化。虽然自3月1日开始，伊利和蒙牛在政府的主导下，为保护奶农的利益，调高了呼市及周边地区的原奶收购价，但随后却传来因伊利、蒙牛等企业联手限价，山西太原、朔州等地，原奶收购价下跌的消息。虽然尚未有原奶收购价在全国范围内全面下降的报道，但“一叶知秋”，在当前大企业对奶源的争夺已经从区域走向全国的状况下，部分地区原奶收购价格的下跌，已经发出了明显的信号，在近几年乳制品行业快速发展的带动下，养牛热已经使得奶源不再是制约乳制品行业发展的瓶颈，乳制品企业对上游的议价能力明显增强。
三是销售费用的良好控制也是今年行业利润回升的重要原因。虽然今年乳制品行业销售收入出现了加速增长的态势，但销售费用的增长速度明显低于收入的增长。由于乳制品是面向大众的快速消费品，宣传、促销及通路费用，在企业的成本费用中占有很高的比重，因此，费用的控制对提升企业业绩有重要作用。今年伊利、蒙牛等龙头企业的宣传、促销力度明显降低。
四是行业集中度提高和行业内龙头企业竞争策略的改变是行业利润回升的关键所在。近年来，伊利和蒙牛公司的强势竞争，使行业的集中度不断提高。根据国际权威统计监测机构———AC尼尔森的监测数据，伊利、蒙牛两大企业的市场份额不断提升，行业从自由竞争走向垄断，使龙头企业获得了更多的盈利空间。同时，伊利和蒙牛两大龙头企业的竞争策略似乎也有所改变，从争抢奶源到携手控制收购价格，从大打价格战到共同减小宣传和促销力度，两大企业在竞争策略上从争夺市场份额向维持合理利润的转变，是行业利润回升的重要因素。
公司具备长期竞争优势
从行业的发展状况看，伊利公司的竞争对手分为两类，一类是城市型乳制品企业，一类是资源型乳制品企业。
伊利公司在与城市型乳制品企业的竞争中，处于明显的优势地位。其竞争优势主要体现在以下方面：(1)奶源、成本优势：伊利多年来一贯重视奶源基地的建设，目前在优质奶资源的占有上处于领先地位，占据了黑龙江的大部分奶源、内蒙古地区的半壁江山和华北的部分地区。目前，我国消费者的消费能力尚不强，牛奶作为日常消费品，价格是竞争中最为有力的武器。(2)顺应现代人的消费习惯：对于生产巴氏杀菌奶的城市型乳制品企业来说，伊利等资源型乳制品企业生产的UHT灭菌奶，适宜长期保存。UHT奶由于符合现代消费的潮流，而大行其道， 这也是资源型乳制品企业长期的、根本的优势所在。(3)产业链一体化竞争，使企业的竞争优势更加突出，呈现出强者逾强的马太效应。原奶作为液体乳的主要原料，具有无法保存的特点，在这种情况下，奶源会自动流向优势企业，强化企业的竞争优势。(4)技术优势：伊利由于长期从事冷饮产品的开发，研究能力在同行业中居于首位。同时非常注重先进技术的引进和国际间的合作，如现在开发的伊利-托菲尔高档婴幼儿奶粉，已经成为伊利新的利润增长点。
伊利在与同是资源型乳制品企业的竞争中(主要指蒙牛)，优势和劣势并存，主要的优、劣势如下：(1)与蒙牛相比的竞争优势在于产品线较宽，发展的基础更坚实、业绩更稳健。蒙牛毕竟是后起之秀，其90%的盈利都来源于液体奶产品，一旦液体奶的发展空间不足，蒙牛的持续发展将面临严重的问题。因此，伊利在发展中更加稳健，潜力更大。(2)伊利在二、三线城市的发展中占有先发优势。由于伊利在全国范围内，特别是华东、华南地区全面布局的营销模式，使伊利的销售网络更庞大、更健全，在这些二、三线城市具有先发优势。而蒙牛由于采取重点城市“各个击破”的营销模式，在一线城市的投入更大，在二、三线城市的基础尚显薄弱，虽然2004年以来，蒙牛也在对这些地区大举进攻，市场份额也在提升，但毕竟难度较大。(3)与蒙牛相比的竞争劣势在于，与蒙牛相比，公司发展存在体制上的制约。蒙牛的民营体制和良好的激励机制、积极进取的企业文化是蒙牛难得的竞争资本。
盈利预测及估值
根据伊利当前的发展态势和生产能力扩张计划，我们预计伊利2005、2006年每股收益分别为0.76元和0.99元。同时根据对毛利率和费用比率变动所作的敏感性分析，伊利2005年每股收益的区间在0.61元-0.89元之间；2006年每股收益区间在0.82元-1.15元之间。通过市销率估值法和股息贴现模型分析，伊利公司股票的价值在16.32元，我们认为这应当是公司的合理价值，目前价格偏低，可考虑增持。
公司的风险因素包括：一是公司领导层变动给公司未来的发展前景带来的不确定性。公司现在的实际运营由总经理潘刚主持，毕竟掌控伊利全局的经验尚短，内部管理方面的诸多问题还都有待磨合。二是食品卫生安全问题，带来的非系统性风险。三是农业部从今年开始公布口 蹄疫疫情，其对居民消费奶类食品产生的影响如何，尚未能评估。
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