广州药业(600332)：新官上任 拐点初现

    中信证券 姚杰

　　公司虽然拥有非常优秀的中药资产，如品牌中药陈李济历史400 余年，但上市之初为几个子公司捆绑上市，形成“先有儿子，后有老子”的局面。上市后，各子公司各自为政，母公司对子公司的疏于管理，管理松懈，没有有效地将资源共享及合理使用，致使股份公司总体业绩表现差强人意。

　　去年业绩滑落谷底

　　公司2004 年业绩的大幅下降主要影响因素包括：

　　一是2004 年，贸易业务销售毛利率由7.63%下降11.40%至6.76%，影响贸易业务的利润增长及公司总体毛利率的下降；其次，分公司药材公司由于计提大额存货跌价准备及受其他非正常因素影响，2004 年严重亏损，对公司将利润影响-8324 万元；最后，各子公司为独立的法人及纳税实体，由于广告费超过主营业务收入8%，故超额部分不能在税前列支，造成有效税率高达62%。

　　经营拐点已经显现

　　2004年下半年，具备良好企业经营业绩记录和较高知名度的原珠江啤酒董事长杨荣明和原白云山(资讯 行情 论坛)总经理谢彬分别调任公司的董事长和总经理，为公司发展带来契机。新董事长有丰富的管理经验，曾将两家处于衰败的企业带出困境。传奇经历加上大股东充分授权，使其在广药享有较高威信，上任后开始强力推进公司内部的资源整合。从一季度的运营情况看，效果已经初步显现，05年公司将出现恢复性增长，未来两年有望保持20%的增长水平。对于股份公司而言，最主要的变化是母公司对下属子公司的控制力增强。具体措施是：

　　一、 从母公司选派1-2 人参与到子公司的董事会或管理委员会中，参与子公司的经营决策。子公司向股份公司业绩经营汇报会从过去的每年1-2 次改为现在的每月一次。

　　二、 对子公司的年度经营指标(收入、费用、利润、应收账款、现金流等)进行预算，对达不到指标的子公司领导予以坚决地撤换(目前已有子公司领导被撤换)。在指标的制定过程中，充分体现民主，是在母公司与子公司协商下共同制定的。指标的制定充分反映奖惩分明的特点，子公司领导的奖励与其完成指标的情况直接挂钩，尤其是超指标完成部分的权重较大。从2005 年一季度的业绩看，止咳化痰利肺类药取得快速恢复性增长，主要得益于潘高寿子公司的新任领导经营有方，也反映出母公司领导任人为贤的明智之举。

　　三、 虽然公司原来的经营象是一盘散沙，但从去年开始，公司无论从中药材的采购、包装材料、到广告宣传、再到营销队伍的接合都在向统一、联合方向转变，由此将极大地降低公司的经营成本，为公司“挤出”许多利润来。如公司的广告将集中于海马公司进行统一投标，实践证明统一投标后公司可以更低廉的价格拿到广告播映权，降低了公司的营业费用。再如目前各子公司自行负责自有产品的销售，公司去年成立子公司盈邦公司，旨在将各子公司的销售集中，网络共享，2005 年先从新产品做起，未来将逐渐过渡到公司的成熟与核心产品。

　　四、 公司的医药工业与商业资源的有效嫁接。公司2005 年的目标是医药工业的收入占医药商业的比例从2-3%提高到10%。

　　今年业绩有望创新高

　　公司旗下聚集了多个知名中药品牌和一大批明星中药品种，在华南地区有广泛的市场影响力，是公司核心竞争力之所在。公司70%以上的毛利来自中成药制造。而目前中成药行业景气水平目前处于成长阶段。04年大陆中成药行业营业收入70729百万元，同比增长22.48%。05年1-2月大陆中成药行业营业收入达10481百万元，同比增长20.40%。行业毛利率较为稳定，中成药制造毛利率在05年不会出现明显下滑。另外，对于公司营业费用和管理费用居高不下的问题，公司ERP系统的实施有望降低公司05年部分相关成本和费用。

　　经过2004-2005年的不良资产处理和资源整合，有望从体制上激发作为老字号中药企业的业绩增长潜能。预计2005年费用和税负的下降有望使公司业绩超过历史最好水平(2002年的0.195元左右)；2006-2007年公司制造业销售增长水平有望恢复至15%左右的行业平均水平，并支持其业绩实现20%左右的年增长速度。

　　未来将加强对子公司的整合

　　今后，公司将进一步加强对子公司的整合和管理，如取消主要子公司的独立法人地位，将其变为公司的母体。另外，对经营规模小、产品竞争力弱或公司销售能力不强的子公司进行资源优势互补、合并。更重要的是，公司将积极进行与海外的合作，不仅包括医药制造业(如王老吉药业)，也包括医药商业。公司在未来“十一五”规划中，将继续以中药、大商贸发展为主，辅以发展生物药及保健品等。

　　据今日投资《在线分析分析师》示，公司05年综合每股盈利已由6个月前的0.17元逐步上调到目前的0.22元，对应动态市盈率22.7倍，低于目前市场上与公司具有可比性的品牌中药企业，投资者可积极关注。

　　基本面评分 57分