厦门港务(000905)：培育持续竞争优势

　　国盛证券 郑庆平

　　考虑到厦门国际港务在香港上市后带来的估值压力，我们认为，公司中短期合理P/E 值应在18～20 倍之间。对公司远期竞争力和估值的评估，则将取决于公司未来围绕象屿保税物流园区展开的物流供应链整合的进程和实际效果。

　　重大资产置换的背景

　　在厦门市政府的推动下，厦门路桥(资讯 行情 论坛)原大股东——厦门市路桥建设(资讯 行情 论坛)投资总公司将其持有公司55.13%的国有股权全部无偿划转给厦门港务(资讯 行情 论坛)集团，后者成为其新的第一大股东。然后，厦门路桥以其拥有的两座大桥(厦门大桥和海沧大桥)的资产和相对应的负债以及在储运公司、房地产公司和旅游公司的权益性资产与厦门港务集团合法拥有的部分权益性资产和土地使用权进行置换。

　　通过资产置换，厦门港务拥有一个全资子公司——东渡分公司，以及厦门港务船务有限公司、厦门港务物流有限公司、中国外轮理货总公司厦门分公司、中国外轮代理有限公司、厦门港务国内船舶代理有限公司、厦门港务鹭榕水铁联运有限公司和厦门市路桥建材有限公司等7 家参控股公司。

　　加快深水码头建设，厦门港迎来建设高潮

　　目前，厦门港已引进国际著名航运企业马士基集团合资开发建设嵩屿港区一期工程，拉开了厦门港新一轮深水泊位建设的序幕。嵩屿港区一期工程有3 个泊位(1＃、2＃与3＃泊位)在建，均为10 万吨级集装箱专用泊位，二期工程已着手规划，目标锁定6 个10 万吨级集装箱泊位和1 个3.5 万吨级集装箱泊位，设计吞吐能力达280 万TEU。

　　海沧港区则有7 个泊位在同时建设，其中1 号泊位为10 万吨级集装箱专用泊位，预计年底基本完成水工主体及陆域回填；4 号、5 号泊位为两个2 万吨级多用途泊位，今年7 月可简易投产，年底前基本完成陆域工程的施工。另外，3个泊位正在进行前期工作，预计到2006年将拥有5万吨级以上的深水泊位10个以上，设计吞吐能力达220万TEU。

　　被动资产置换带来业务边缘化风险

　　长期来看，厦门港的发展将以港口集装箱尤其是国际中转集装箱运输为主，散杂货业务仅是配套发展而处于次要地位，这将令公司现有主要港口资产东渡分公司的散杂货业务和内贸集装箱业务面临逐渐被边缘化的风险。

　　厦门港务的控股股东——厦门港务集团连续三年名列中国沿海港口集装箱吞吐第七位，是中国第七大集装箱码头运营商。根据有关报道，厦门国际港务预计将于今年7 月在香港首次公开招股，募资12.4 亿元人民币，所筹资金将主要用于港口基础设施建设，募股筹集的资金将帮助国际港务实现大规模扩充生产能力的目标。

　　我们认为，应给予更大关注的是，如果厦门国际港务在香港联交所上市，厦门港务可能将难以获得进入利润丰厚的外贸集装箱业务领域的机会。如果厦门港务进入该领域，一方面与厦门国际港务相比，将处于明显的竞争劣势；另一方面与母公司形成新的同业竞争，会受到交易所等监管部门的管制，从而在资本市场丧失主动性。因此， 厦门国际港务7 月份的海外上市，势必将削弱厦门港务的长期竞争力。

　　投资保税物流园区，寻求新的利润增长点

　　保税物流园区作为一种新兴的物流模式，是我国探索保税区向自由港转型所迈出的实质性的第一步，部分实施区港联动的物流园区目前运作较为成功，如上海外高桥(资讯 行情 论坛)保税物流园区、张家港保税物流园区等等。厦门象屿保税物流园区实施“区港联动”，除了将会提高公司在园区内的自营业务量外，还将吸引更多的企业进驻园区，为厦门港务培育未来的利润增长点，进一步拓宽公司的业务发展空间，是公司寻求新的利润增长点的良好开端。

　　东渡分公司的业务增长将受制于已有泊位吞吐能力的趋于饱和

　　随着近几年业务的快速发展，东渡码头堆场的堆存能力已基本饱和，在业务繁忙季节超负荷运作，码头堆场的存量已成为制约东渡分公司发展的一个最主要的瓶颈。2001～2003 年，东渡分公司散件杂货业务吞吐量持续快速上升，2003 年达到300.81万吨。2004 年，散件杂货吞吐量小幅下降了1.45%，根据今年1 季度的数据观察，散杂货业务已恢复增长，但增长速度大为放缓，显示随着现有泊位吞吐能力趋于饱和，增长空间已受到抑止。

　　生产成本上升，未来发展存在不确定性

　　2000 年始，公司确立了“立足海沧，拓展周边”，以路桥工程和大型工业厂房工程为目标市场的战略。但是，2001～2004年，建材公司净利润率持续下降，2004 年仅为5.07%，已不足2001年的一半，主要原因是生产成本持续上升。建材公司90%的收入来源于混凝土业务，生产混凝土的主要原材料是水泥。受运输半径的限制，福建省水泥生产基本由当地企业垄断经营，水泥价格过去几年持续攀升，2004 年水泥价格达到426 元/吨，仅次于全国排名第一的海南省432 元/吨的水平。2004 年，建材公司销售收入较2003 年下滑14.25%，净利润大幅下降33.06%。

　　我们认为， 建材公司未来发展存在不确定性，这将取决于公司能否抓住厦门市2005 年将开始实施的一系列重大工程，具体有以下三个方面的原因：1 )部分限期禁止城市的上市公司混凝土业务已经出现亏损。2 )建材公司商业混凝土业务定位于路桥工程和大型工业厂房工程，虽然一定程度上规避了房地产宏观调控导致房地产开发项目减少、商品混凝土市场需求量下降的风险，但是同样面临混凝土生产主要原材料水泥价格波动的影响。另外，新建路桥工程和大型厂房项目的上马往往需要政策支持，建材公司商业混凝土产品的销售市场具有一定的特殊性，从而影响了销售收入增长的持续性。3 )虽然面临净利润率进一步下滑的风险，2005 年厦门“东通道”、厦漳跨海大桥、象屿保税物流园区的动工建设却为建材公司扩大销量提供了千载难逢的机会。

　　旗下子孙公司众多，未来面临整合

　　厦门港务2004 年置入资产不但经营业务繁杂，而且主要参控股公司旗下还有众多公司。这些孙公司许多规模都不大，经济效益不佳，缺乏市场竞争力，如：自合作起即年年亏损的福州——厦门内支线联营体、长期停业的厦门东铃劳务有限公司、泉州清濛物流有限公司等等，此类权益性资产未来面临整合。值得关注的是， 厦门港务控股95 %的子公司——厦门港务物流有限公司持有厦门港务集团海天集装箱有限公司15 %的股权，该项投资未来将给公司提供良好的回报。

　　培育持续竞争优势是关键

　　综合分析，厦门港务现有资产的长期竞争力不强，经营业绩的稳定增长缺乏可持续性，因此培育持续竞争优势将是公司长期发展的关键，而寻找新的利润增长点则是公司寻求长期竞争力的突破口。

　　由于厦门象屿保税区以港区一体化推动现代物流产业发展已取得巨大成功，目前拥有5个万吨级现代化集装箱码头。厦门市政府目前正努力打造做区域性物流中心城市，对象屿保税区投入了极大的关注。另外，厦门优越的港口条件、交通条件、对台区位优势、政策优势和保税区运作十多年的经验，为象屿保税物流园区建设提供了基础。

　　因此，厦门港务投资过亿元建设厦门象屿保税物流园区一期起步工程，可谓正逢其时，前途较为广阔，是公司获取长期竞争力的良好开端。但是，要培育出公司的持续竞争优势，整合旗下繁杂的物流资源，提升港口服务产业的整体竞争力是必由之路。我们认为， 投资象屿保税物流园区，以区港联动为契机、以项目开发为龙头，积极开展现代物流服务，加速港口功能的延伸，带动港口物流综合服务能力的逐步提高，在巩固传统业务优势的基础上逐步提高物流供应链的整体获利水平，将是公司培育持续竞争优势(SCA)的因应之道。

　　估值与投资建议

　　在港口类上市公司中，厦门港务现有业务的盈利能力不强，主营业务利润率、净利润率、净资产收益率等指标均处于行业低端，与营口港(资讯 行情 论坛)、芜湖港(资讯 行情 论坛)、天津港(资讯 行情 论坛)较为接近。目前，港口类上市公司05 年的P/E 均值为20.10 倍，三家与厦门港务具有一定可比性的公司P/E 平均值为21.05 倍(剔除天津港为19.43 倍)。厦门港务05 年动态P/E 和当前EV/EBITDA 值在同行业上市公司中最低，价值有所低估。

　　根据以上预测，如果没有新的收购因素(如：收购母公司件散杂货业务)的提振或者象屿保税物流园区效益的及时填补，经历2005 年的高增长后，公司收入和盈利将转入平稳增长阶段。

　　另外，由于其现有港口服务业的定位，无论是盈利能力还是成长性，与即将在香港上市的母公司——厦门国际港务股份有限公司相比都要逊色不少，估值水平应不高于母公司和国内以集装箱业务为主的同行业企业。

　　考虑到厦门国际港务在香港上市后带来的估值压力，我们认为，公司中短期合理P/E值应在18～20 倍之间。对公司远期竞争力和估值的评估，则将取决于公司未来围绕象屿保税物流园区展开的物流供应链整合的进程和实际效果。给予公司18～20 倍的P/E 估值， 公司对应的中短期合理股价在9.18～10.2 元之间。结合当前的市场定位，我们给予其中短期“增持”、长期“观望”的投资评级。