武汉中百(000759)：拥抱百货业的春天

　　长江证券 邵稳重

　　完善的网络带来盈利持续增长

　　武汉中百(资讯 行情 论坛)地处湖北省武汉市，主营以连锁超市为主的商业零售业务。在过去的几年内，公司稳步地实施超市网点扩张计划，目前已经建成覆盖湖北武汉及周边 地区的连锁超市网络(拥有大型仓储超市35家、便民超市280多家、百货商场3家)，公司已经成功地从传统百货业向现代连锁超市业态转移。网点的扩张已经转化为销售收入和盈利的持续增长。2003和2004 两年的零售销售收入分别比上年增长33.4%和33.3%，利润分别比上年增长34.48%和48.41%。我们认为，公司这种增长势头将得到持续。

　　清晰的战略促成公司转型成功

　　我们认为，公司转型的成功，主要得益于以下两个因素：

　　一是清晰的商业战略和准确的定位。武汉中百在上世纪90 年代末就将发展区域连锁超市作为公司业务战略的重点，因而率先在湖北地区拓展仓储和便民超市门店，并已经形成先入为主的网络优势。同时，公司将商业零售定位于为普通居民的日常消费品服务,着眼于居民的“菜篮子、米袋子和饭桌子”等日常消费需求。如中百仓储，其倡导的“低价无假货”的消费理念已经深入人心。

　　二是根据当地的消费习惯很好地调整了商业业态。武汉中百的经营层曾经也想学习国外连锁企业，尝试实行会员式仓储连锁，但发现会员连锁的方式在当地“水土不服”，立即根据当地的消费习惯，大力发展仓储式连锁超市和便民超市。

　　连锁超市业迎来“黄金岁月”

　　我国零售行业已经开始复苏。受益于居民可支配收入的持续增长，我国社会消费品需求量逐年增加，而零售业则从中直接受益。从1998 年至2004 年，我国社会消费品零售总额稳步增长，根据有关机构的预计，从2005 年到2007 年，我国消费品零售总额仍将保持10%以上的年增长率。而商业连锁销售增长高于零售业平均增长水平，根据国家商务部的统计，2004 年我国前30 家商业连锁企业销售额为3845.6 亿元,比2003 年增长32.9%，而同期我国全国社会消费品零售额增长13.3%。以北京市为例，2004 年全市连锁经营实现零售额635.2 亿元，比上年增长32.6%，高于全市社会消费品零售额增幅18.2 个百分点。我们认为，伴随着整个零售业务的增长，连锁零售同时也在蚕食传统零售业态的市场份额。

　　外资进入必然导致更趋激烈的市场竞争，但巨大的市场潜力和多元化的市场需求能够支撑中资连锁企业的发展。自2004 年12 月11 日起，我国零售业已经全面对外资开放，目前,外资零售巨头大约占到国内零售业3.5%的市场份额。从国外零售业开放后发展的轨迹来看,那些人口少、消费差异不大的小国的零售业最终都被国际跨国公司主导，但那些人口众多、区域消费差异大的国家的零售业仍然由本土零售企业掌控。我们认为，我国人口众多、幅员辽阔，不同区域居民的可支配收入差距很大，这就决定着我国地区间消费水平和消费习惯差距很大，多元化的消费需求决定着多元化的消费市场。因此，尽管外资的进入会导致更加激烈的市场竞争，但巨大的市场潜力和多元化的市场需求能够支撑中资连锁企业的发展。

　　中百具有独有的网络通道优势

　　我们认为，武汉中百在以下几个方面形成了一定的竞争优势：

　　1、覆盖武汉市及周边地区的门店形成的网络通道优势。武汉中百已经拥有大型仓储超市35 家、便民超市283家的网络，覆盖了武汉70%以上的社区，在武汉地区中外零售企业中处于领先地位。我们认为，城市中的较佳的商业地理位置属于稀缺性资源，占有这些位置意味着强占了先机。由于便民超市这一业态外资目前尚没有进入,而内资进入者规模远不及中百,因此,网络通路形成了中百的独特优势。武汉中百的网点通道价值可以从另一个侧面得到了印证：不时有境内外的大型商业零售企业前来武汉中百，要求购并或战略合作。

　　2、熟悉武汉周遍地区的消费习惯，已经形成一定的品牌优势。中百仓储超市以“低价无假货”的经营理念,日益成为本土超市品牌的象征。与区域内其它内资品牌大卖场的数量、利润和销售额相比,中百遥遥领先,形成了仓储超市区域优势。一个反面的佐证是许多外资商业企业纷纷败走武汉地区。

　　3、初步建成的现代化配送系统形成的低成本供应链管理优势。近年来，公司分别投资7000、4000和1000万元, 建设了库容面积3.5 万平方米的吴家山常温商品(干货)、低温(冷冻生鲜)和一个蔬菜水果配送中心,完善了武汉中百的物流配送体系,目前已经达到支持近600家门店的水平。同时，公司还投资5000余万元建立了四大业态连锁总部及物流配送中心与300余家连锁门店的POS-ERP信息管理系统。

　　不过，武汉中百也有不足之处。武汉地区商业竞争异常激烈。商业历来是武汉地区的一个主要产业，目前仅商业类上市公司就有4 家。国际商业巨头分别在武汉开店。据统计，2002年，武汉地区拥有大型超市55 家，2003年为84 家，连锁网点1168 家。竞争异常激烈。

　　网点扩张势头不减，盈利增长可期

　　1、 销售收入保持大幅增长

　　基于我国消费品零售业能够保持10%以上的持续增长和连锁超市经营对传统商业零售业态的替代作用，连锁超市的增长率更高。我们认为，按照公司每年新增10 家大卖场和60—80家便民超市的拓展计划，公司未来几年的销售增长将得到保证，预计2005年至2007 年，公司销售收入将保持20-30%的年增长。我们认为，公司以后会逐渐将将非零售业务剥离，对相关的资产进行处理，并将收回的资金用于仓储和便民超市的投资。

　　2、 通道费和返利仍将是公司利润增长的源泉

　　由于武汉商业零售竞争激烈，公司的毛利率并没有多大的变化，但销售收入的增长将带来通道费和返利的大幅增加，支撑公司利润的增长。

　　3、 公司开始调整经营经营战略：放缓便民超市的开店速度，提升单店的盈利质量。2004 年下半年，公司对业务经营策略做了调整，更加注重门店的盈利能力，逐步放缓便民超市的开店速度。对亏损的店面进行改造、重整、关闭等处理。2004 年实际新开便民超市只有49 家，远低于年开店100 家便民超市的拓展计划，并且，公司计划2005 年新开大卖场10 家、便民超市60 家。我们认为，公司已经从规模扩张阶段转向规模扩张和内涵增长并举的阶段，业务策略和管理的改善将提升公司的内生性盈利能力。

　　值得关注的是，公司4月份加入IGA 协会，这不仅使公司以IGA会员的身份享受采购

　　优惠，而且还会给公司带来管理的改善。

　　4、 跨区域经营考验武汉中百的经营能力

　　武汉中百计划于2005年5 月份在重庆开业两家大型仓储超市，合计占地面积2.5万平方米。我们认为，这是武汉中百首次在湖北地区以外开设门店经营，对公司的经营和配送能力是一次考验。如果这两家重庆店开设成功，将是武汉中百跨区域战略的开始。

　　估值处于行业低位

　　经过测算，我们认为武汉中百2005年至2007 年的EPS 分别为0.24、0.34和0.43 元。由于目前A股市场上商业连锁上市公司的平均市盈率约为20-22倍，在香港上市的连锁零售业上市公司联华超市(HK0980)和物美集团(HK8277)的动态市盈率约为23-25倍，考虑到武汉中百基数小、成长性高、可预期的特点，我们认为其动态市盈率应该在20 倍以上。公司2005 年EPS 约为0.24 元，目标价位应为5 元，给予“推荐”评级。

　　基本面评分 79分