江淮汽车：超越行业周期 轿车梦近在眼前

　　申银万国 王智慧

　　瑞风销售量已跃居行业第一

　　公司三项主营业务中，轻卡贡献的主营收入最大，04年以来维持在45%左右，而瑞风只贡献40%左右的主营收入；但是，毛利总额中，瑞风贡献了70%以上的份额，远远高于轻卡的 毛利贡献(24%)。

　　未来三年，虽然轻卡销量保持快速增长、盈利能力略有提升，但是盈利的主要来源依然依赖瑞风。瑞风成功定位于中档公/商务用车，有效避开了与高档车GL8、中高档车奥德赛的直接竞争，同时以自身的品质优势、大气时尚的外形以及主动的价格策略在与风行的正面交火中奠定胜局。04年，瑞风销售24,277辆，在MPV行业中仅次于GL8的29,086辆，领先于风行的16,486辆。05年1季度，瑞风实现销售7035辆，不仅总量上超过GL8跃居行业第一，而且单月销量均位居行业首位，显示出较强的市场竞争力。

　　开发细分市场，瑞风销量再创新高

　　企业及政府机关公/商务用车市场是瑞风商务车目前的主要市场，公司在立足于公/商务车市场做大做强的基础上，继续开发潜力巨大的短途快速客运市场和城市客货两用市场。

　　短途快速客运市场。随着城乡一体化进程加快，短途快速客运市场需求增长迅速，目前的短途客运市场主要由轻客占领，随着MPV价格下移以及短途客运对舒适度要求的提高，MPV将在该市场上形成对轻客的挤压。

　　城市客货两用市场。公司目前城市客货两用车以轻客和微型客车为主，微型客车在许多城市受到交通限制，轻型客车相对于MPV而言在性价比上已经处于劣势，因此瑞风进入城市客货两用市场潜力很大。 公司04年底投放市场的瑞风彩色之旅就是针对短途快速客运市场和城市客货两用市场，单价12.8万元，其性价比相对中高档轻客具备优势，替代轻客的市场前景广阔。

　　柴油机项目提升轻卡盈利能力

　　轻卡销量保持稳步增长。得益于国民经济持续增长以及农村生活水平的显著提高，公司轻卡销量保持稳步增长。短期内，江淮汽车(资讯 行情 论坛)还难以撼动福田汽车(资讯 行情 论坛)的轻卡行业龙头地位，但持续了近两年的行业月度销量第二的地位已经得到巩固，只是05年开始来自东风汽车(资讯 行情 论坛)的竞争压力开始加大。

　　轻卡发动机自产化将稳步提高毛利率。公司利用自有资金投资的轻卡柴油机项目，总投资约1.5亿元，设计年产能5万台。目前轻卡的发动机主要来自于一汽锡柴、东风朝柴等厂商，车价在5万元左右的轻卡外购发动机的成本约1万元，发动机在轻卡成本中的比重非常高。发动机批量自产后可以轻卡降低成本，稳步提高毛利率，但提高幅度不大，不及瑞风发动机自产对毛利率的贡献大。

　　成本和费用控制能力持续加强

　　模具折旧政策(工作量法)缓解毛利率下滑。公司瑞风商务车的模具采用按照3万台套工作量进行折旧，截至2004年中期，瑞风累计销量已经超过3万辆，一期模具已经折旧完毕。虽然有后续瑞风II代及SRV模具投入，但是预计投入量约8000万元，投入额明显小于一期投入的1.7亿元，后续模具折旧成本将维持在较低水平，瑞风单台成本相对04上半年减少约5000元，贡献毛利率约4个百分点。 同时，年末申报所得税时，税务主管部门将模具折旧改按6年直线折旧计算应纳税所得额，模具折旧高峰时会产生“多折旧、多缴税”减利现象，04下半年则开始进入“少折旧、少缴税”的增利阶段，有效税率明显降低。

　　期间费用率将回落约1.5个百分点。自2002年开始，瑞风商务车投放市场，公司营业费用因此逐年攀升，04年营业费用率达到7.83%，是行业可比公司中的最高水平。随着瑞风车市场基础逐步巩固、轻卡市场份额进一步提高，广告费用及其他营销投入将保持稳定，营业费用率将稳步下降到6%-6.5%左右； 由于前期对于发动机以及SRV车型的较大研发投入，公司管理费用率一直维持在3.5%-5%之间，尽管SRV车型主要开发工作已经完成，但是后续发动机研发、瑞风及SRV改型以及轿车研发的投入将维持较高水平，管理费用率将维持在4.5%左右。预计05、06年总体期间费用率将回落到11%-11.5%之间，比04年下降约1.5个百分点。同时，公司04年底比上年末新增预提费用1.66亿元，增幅达到168%，远远超过主营收入的增幅(48%)，为05年缩减费用提供了较大的预留空间。

　　产品升级战略明朗 轿车理想近在眼前

　　收购重卡资产比预期提前。公司在04年底05年初收购了集团的重卡资产，比原计划提前一年多时间。之所以提前将重卡资产纳入到上市公司之中，一方面是因为目前正是重卡行业快速发展时期，上市公司提前收购可以趁早分享重卡的发展机遇。另一方面，江淮集团近年来的核心资产都集中于上市公司，上市公司之外可能并无多少实力来培育重卡业务发展壮大。

　　SRV预计今年3季度推出。公司酝酿已久的第一款乘用车——SRV(不同于04年对外宣称的SUV)预计将在3季度推出，价格定位在12-15万元之间。由于相同价格区间的竞争车型可能包括新近推出或即将推出的长城哈弗CUV和奇瑞SUV瑞虎，公司将会根据竞争车型的市场策略相机选择推出时机和合理定价。

　　整合全球资源、实现轿车理想。经历了90年代初找不到大集团作为靠山的彷徨，体会了90年代中期底盘业务从创业到雄踞行业榜首的艰辛，领悟了收购集团轻卡业务迅速走向成功的真谛，感受了20世纪初引进瑞风快速走向成功的喜悦，江淮汽车在磨练中总结出独特的“反周期运作”模式，在市场竞争中树立起自信，进入轿车领域当然成为江淮人难以割舍的追求。公司通过瑞风、SRV等车型的生产、销售经验的积累，基本具备了合作开发和生产轿车的能力。预计，公司将在2007年推出首款自主品牌轿车。

　　以发动机自产化为纽带提高产品制造能力

　　发动机是汽车的心脏，发动机受制于人的整车企业，其市场竞争力肯定难以持久。2004年以前公司没有发动机生产能力，瑞风的发动机完全来自韩国整机进口，轻卡的发动机则从一汽锡柴、东风朝柴等厂商采购。从2004年开始公司大量投资于与整车配套的发动机产能。2004年可转债资金发动机项目投资后，瑞风发动机实现部分CKD，并逐步转向国内采购零部件加工总成。05年3月份，公司从韩国现代汽车购入成熟生产线1，意在通过引进原装线来为瑞风车配套发动机，同时将目前生产柔性更高的HFC486QE线解放出来为SRV以及将来的轿车配套。为轻卡配套的柴油机生产线设备也正在采购之中，而重卡发动机尚未有明确的自我配套投资计划。

　　公司大力培育发动机生产能力，一方面意在提高现有产品的盈利能力，另一方面则是规划尽快建立起强大的发动机制造能力，向产业链的上游延伸，为乘用车的批量生产奠定基础，毕竟轿车市场上的竞争是需要雄厚的制造能力作为保障的。当然，发动机自身就是一个精密系统、部件众多、结构复杂、加工精度高，对工艺、材料、设计以及匹配都有很高的要求，其制造能力形成需要一个积累的过程，不能期望在短期内达到大幅度降低整车成本并批量外销的目标。

　　业绩超越行业周期

　　公司业绩并未随汽车行业的衰退而出现减缓，明显超越了行业周期，预测2005年净利润可达到4.06亿元，比04年增长26.4%，按目前股本计算每股收益可达0.98元。按照可转债全部转股后的股本(约5.63亿股)计算，公司05、06年EPS分别达到0.72元和0.74元，公司股价目前的市盈率分别为9.4倍和9倍。公司作为细分行业的龙头，PE应该在10倍至11倍之间，合理股价应该在7.5元至8元，目前股价存在10%至16%的低估，我们将公司投资评级上调至“增持”。

　　基本面评分 89分