晨鸣纸业(000488)：造纸业旗舰 估值偏低

　　造纸行业正在我国快速发展

　　在我国造纸业是一个高速成长的行业，最近几年，我国纸和纸板产量、消费量一直保持每年8%左右的速度增长，我国现在已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国，各类纸和纸制品的消费量占世界纸消费总量的14%以上。2002年我国人均纸业消费30公斤左右，只有世界平均水平的一半，世界纸业强国美国、日本、加拿大、芬兰等国的水平大致是我国的 8至10倍，同时我国是世界上最大的纸贸易净进口国，至2003年纸制品已经成为我国仅次于石油和钢材的第三大用汇商品，使国家面临着不小的外汇压力，随着我国经济形势的持续好转，出口贸易的强劲回升，人们物质文化生活丰富和提高，新闻纸、生活用纸、包装纸等纸品的需求量将继续快速增长，预计在未来几年，我国造纸业增长速度仍将高于的增长速度。

　　铜板纸子行业产能在逐渐增大

　　铜板纸作为高档印刷用纸，是我国近10 年来社会需求发展最快的纸种之一，年递增率高达18.8%。我国铜板纸市场在2000年时有超过50%的市场份额被进口铜板纸占领，到2003年进口铜板纸市场份额却已经下降到23%，这主要得益于我国国内铜板纸生产企业(包括外资进入投资企业)的生产能力和产品质量迅速提高，尤其是APP镇江金东纸业等铜板纸项目投资扩产和崛起。

　　目前国内铜板纸生产能力已经超过200万吨，除了满足国内市场需求外，部分铜板纸产品还销往国外，且出口量逐年增加、进口量逐年减少，另一方面，由于2003年8月6日起对原产于韩国、日本的进口铜板纸征收4%-71%不等的反倾销税，期限为5年，这使我国国内铜板纸现有生产企业有了一个相对较好的发展环境，2004年基本上没有大型铜板纸产能项目投产，2005 年以后铜版纸产能的扩张速度又将达到40%以上，将超过铜版纸需求量的增长速度，随着未来铜版纸产能的进一步大幅扩张，铜版纸市场2005 年以后将呈现供大于求的局面， 2004 年随着国际浆价能源价格的持续上涨和运输成本的增加，金东纸业和晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)开始联合上调铜版纸售价，市场价格由2003 年平均6800 元/吨上调至8100 元/吨，但4 月铜版纸价格达到顶峰后价格又有所回调，说明当前供需基本平衡的格局难以支持铜版纸价格大幅走高，前期铜版纸价格的大幅上涨主要还是来源于原材料成本的大幅上升。

　　晨鸣效益居行业之冠

　　公司产能由上市初的不足6万吨猛增至04年的150万吨，晨鸣纸业目前已发展成集制浆造纸、造纸机械、热电于一身的集团化造纸企业。产品包括文化用纸、报刊用纸和包装用纸三大类，主要有铜版纸、轻涂纸、双胶纸、书写纸、新闻纸、箱板纸等8大系列、200多个品种，晨鸣纸业以文化纸的生产为主，文化纸产能约110万吨(包括新闻纸)。经过多年的经营，公司已在高档文化用纸方面确立了国内领先地位，晨鸣纸业是国内目前最大的国有控股造纸企业，经济效益连续9年位居全国同行业首位。

　　晨鸣纸业2000-04年的经营状况基本呈现良好上升态势，其中主营业务收入02、03、04年分别增长85.19%、30.63%、21.40%，公司的市场地位得以不断巩固并提高，此外营业利润、利润总、净利润02、03年也保持了较高的增长，但这种高增长到了04年均有所下降。

　　2000-04年晨鸣纸业的主营业务收入、净利润均远远高于华泰股份(资讯 行情 论坛)，这两项绝对数的领先表明公司的市场优势明显，但04年优势差距已经开始逐渐缩小，而且从5年的数据中还可以看到净利润的增长幅度远低于主营业务收入的增长，这种不协调的增长表明晨鸣纸业的管理还有很大的改善空间。

　　新项目将成利润增长点

　　公司在04年9月发行的20亿可转债项目，已经于2004年4月和10月通过银行借款实施了。其中年产30万吨高档涂布白纸板项目在寿光本部实施，实际年产量可望达到50万吨。年产20万吨低定量涂布纸项目在江西晨鸣实施，实际年产量可望达到35-40万吨。它们将成为公司05年的利润增长点。

　　涂布白纸板：根据公司设计，该项目潜在的生产能力将达到50万吨以上，实际的产品构成主要还是处决于市场的需求状况，由于白卡纸的价格相对比较高，在市场状况允许的情况下，会尽可能多的生产白卡纸，最优状况是生产30万吨的白卡。截止3月底，公司已累计生产白卡3万吨，针对05年国内白纸板项目生产线新上的较多，产能扩张较快，将会导致白纸板、尤其是毛利较高的白卡纸价格下调的形势，04年3月初山东五家白卡纸主要生产商在晨鸣召开了白纸板的价格协议会议，一致同意将白卡纸的价格提高100元/吨，至7500元左右，这样的举措在某种程度上能维持公司利润的稳定。

　　低定量涂布纸：公司年20万吨低定量涂布纸项目2007年完全达产，2005-2006年可分别释放产能16、18万吨，晨鸣生产的低定量涂布纸除了满足国内市场以外，还将通过国外的销售渠道外销，目前此项目进入生产调试阶段，低定量涂布纸价格从3月初以来已提价500元/吨，普通轻涂将达到7200/吨左右，高档轻涂达到7350/吨左右。

　　造纸业的“旗舰”，估值低于国际同行

　　晨鸣纸业目前已发展成为国内生产规模最大、盈利能力最强、技术装备最先进、产品科技含量高的大型现代化造纸集团，公司的主要经济指标在全国同行业长期保持绝对领先地位，堪称全国造纸业的“旗舰”，公司今后几年的利润增长点主要体现在寿光晨鸣30万吨涂布白纸板项目、江西晨鸣20 万吨低定量涂布纸及18.7万吨漂白化学热磨机械浆国债技改项目，新项目投产所带来产销规模增长以及获得抵免所得税的收益，将确保公司05年业绩大幅增长，我们预计2005年晨鸣纸业EPS将达到0.85元，目前公司动态市盈率仅为 10.51倍，与国际造纸行业优势企业15倍左右的市盈率相比也是较低的，公司股价被低估因此我们调高公司评级为买入