中远航运(600428)：特种市场垄断经营者

　　国泰君安证券 高广新

　　在航运市场未来三年由于运力大规模新增导致的供过于求风险下，中远航运(资讯 行情 论坛)所处的特种细分市场运力基本处于稳定状态，与部分境内外上市公司比较，中远航运目前的市场定价尚未充分反映其较高的市场地位和高成长性。

　　今年一季度，BDI 平均指数4579 点，较04 年平均指数上涨1.25%，但较04 年同期平均指数下降了13.14%。与BDI 走势比较，中远航运期租水平表现出坚挺的持续上涨趋势，一季度期租水平分别较04 年全年和04 年同期上涨13.05%和23.55%。

　　规模效应初步显现

　　中远航运04 年下半年从大股东处收购和光租的47 艘杂货船、多用途船于当年四季度投入运营，经过半年的磨合，其规模效应初步显现。今年一季度，中远航运主营收入、主营利润和净利润分别同比增长166.3%、165.9%和166.9%，毛利率和净利率略有上升。

　　05 年全年，我们预计中远航运在期租水平保持1 季度增长水平、半潜船价格空间打开、燃油和船员费用如公司公告增长的前提下，收入和净利仍将分别有91%和83%的显著增长，资产盈利能力持续上升。

　　最少的运力增长&最小的市场风险

　　全球航运市场持续两年的高度景气令航商在不断加大新造船力度和二手船收购规模的同时，尽可能延长现有船舶的报废期限，使得04 年成为历年来新增运力规模最大而报废运力规模却最小的一年，并促使年初全球总运力增速达到5.7%的历史高位。

　　未来三年大规模的新增运力投放使得业界对运力过剩的担忧日益加大，并初步形成了运价温和调整将在06年底、07年初来临的共识。而在这一系统风险下，特种船市场的风险相对于油轮、干散货、集装箱船等主导船型市场而言可以说是最小的，主要理由包括：

　　1、运力规模呈下降趋势。01-05年初，包括杂货船、多用途船、滚装船、冷藏船等在内的普通特种船运力以1%的年均速度下降，同期三大船型运力规模持续上升(其中散货船和集装箱船年均增速分别为4.1%和9.6%)。由于该船型船龄老化，超过25 年的运力占到总运力的32.5%，

　　因此预计未来三年新增运力规模大大小于报废运力。

　　2、替代效应不显著。目前，相对于中远航运所经营的特种船，只有部分规模较小的散货船(4 万DWT 以下)和集装箱船(1000TEU 以下)可与其形成替代效应，但该类船同样存在船龄老化的问题，实际运力增长不大或有所下降。

　　3、全球经济预期良好和经济全球化不断深化所带动的普通特种船市场需求增量，预计在未来三至五年的中期阶段内超过因码头和货物结构升级而导致的市场需求减量，使得该市场这一时期运力需求呈稳定小幅上升趋势。

　　4、综合考虑，未来三至五年中期阶段内，普通特种船市场供求基本平衡。

　　细分市场的垄断经营者

　　航运市场属于竞争性市场，其中集装箱、散货船、油轮三大主力船型市场表现得尤为明显，根据最新的集装箱船队运力统计，全球最大的集装箱船队的市场份额不过12%，排名前20 位的船队，其市场份额多在5%以下。尽管航商间以战略联盟形式加强合作，但其稳固性要大大弱于以股权形式组成的利益体。相对于航运市场总体的充分竞争而言，中远航运作为全球最大、船型最丰富的特种船队之一，在其所处细分市场或航线占有绝对的市场份额。

　　对现有运力具有较大的操作空间

　　未来三年，中远航运现有业务运力预计保持稳定，虽然其船舶船龄较高，但仍未到33 年的最长报废期(除2 艘1.9 万DWT 的杂货船最长报废年在08 年8 月和09 年2 月外，其他船舶最长报废年均在2010 年以后)，因此在旺盛的市场需求下，公司仍可以通过推迟报废期保持运力的稳定。从另一方面看，中远航运多数船舶以账面价值加一定溢价从大股东处收购而来，成本低廉，目前二手船和拆解船价格持续上涨，中远航运根据市场情况灵活操作以获取最大收益的空间很大。

　　汽车船：分享中国汽车业的成长 目前，6 大公司控制了全球汽车船航运市场60%以上的份额，基本进入稳定阶段，而我国沿海汽车航运市场方兴未艾，随着我国汽车产量的快速增长和汽车制造业利润水平向全球低平均水平的快速靠拢，具有低损耗、低成本优势的汽车航运市场将获得较大的发展空间。目前，我国汽车工业产量已位居世界第4 位，随着我国汽车企业在世界汽车工业体系中地位的逐步提高，提高全球市场份额已成为其未来持续增长的必要策略。

　　看好我国汽车沿海和出口航运市场的发展前景，目前国内已有包括中远航运在内的五六家企业先期进入(中远航运与日本邮船成立中远日邮汽车船运输有限公司、中海与川崎汽船组建中海川崎汽车船运输有限公司、中外运分别与日本东车轮船公司和商船三井合资成立中外运东车海运有限公司和中外运商船三井航运有限公司、上海安盛汽车船务公司、深圳长航公司)。

　　中远航运目前拥有4 艘汽车船，其中2 条自营、2 条由合资公司经营。尽管04 年其营业利润只有113 万元，对公司利润贡献微乎其微，但我们预计其未来三年将成为中远航运现有业务中增长最快的业务。

　　半潜船：05 年打开价格空间 半潜船是特种船市场中进入壁垒最高的细分市场，高资金壁垒、高技术壁垒、高客户壁垒、高承载货物价值担保壁垒使得目前全球该市场只有包括中远航运在内的两家企业在垄断经营。

　　中远航运由于进入市场晚(2 艘主力半潜船03 年投入)、运力规模小(DOCKWISE12 艘，中远航运3 艘)，过去2 年处于市场培育阶段，04 年毛利率只有30.4%。05 年，随着培育期的完成，中远航运半潜船收费价格将大幅提升，我们初步估计其营业利润将有不低于100%的增长。

　　油轮：中国油轮船队三巨头之一 目前，中远集团拥有和经营包括3 艘VLCC 在内的油轮19 艘、193.6 万载重吨。未来三年，中远计划将油轮船队规模进一步扩大至400 万载重吨，最终拥有20 艘VLCC，以保证在我国实施石油安全战略储备后，获得承揽进口石油30%的市场份额。根据中远集团的战略规划，油轮运力未来将整合到中远航运平台下，届时中远航运经营规模有望再次翻番。

　　股价未充分反映市场地位

　　由于缺乏经营特种船的上市公司，我们选取了国内、美国和香港以干散货为主营业务的上市公司进行比较，以期估算中远航运合理的市场价值。上述公司中，美国几家公司的船队规模和市场份额都难与中远航运和中海发展(资讯 行情 论坛)相比，而中海发展只在国内沿海市场拥有绝对的市场份额，在国际市场份额亦不大。此外从成长性看，中远航运近期跳跃式发展在国内外都是罕见的。以中远航运的市场地位和成长性，从目前市场定价的比较看，并未获得充分反映。因此，我们3 月15 日给出的20-22元的价格区间应属保守，维持“增持”的投资建议。