南方航空四季度巨额亏损拖累全年业绩

　　□国信证券经济研究所　余爱斌

　　2004年四季度巨亏拖累全年业绩

　　2004年南方航空(资讯 行情 论坛)(600029)实现主营收入241.94亿、主营业务利润42.06亿，分别比去年同期增加39.44%、68.54%，但是实现净利润仅1.03亿、EPS为0.024元，与 市场的普遍预期相去甚远，其主要原因是四季度出现了4.38亿的巨额亏损，每股亏损0.10元。

　　四季度业绩大幅亏损的主要原因有三：其一，四季度为航空运输淡季，航空需求倾弱导致南航客座率下降明显，10、11、12月南航客座率分别为72.80%、70.40%、63.10%，呈逐月下降趋势，第四季度综合客座率为68.87%，环比下降5.57个百分点，客座率的大幅下降导致主营业务收入下降，四季度主营收入环比下降6.52%；其二，2004年8月25日，国内航油从3790元/吨上调至4190元/吨，涨幅高达11%，高油价使得主营业务成本居高不下，四季度主营成本环比增加0.52%；其三，四季度公司三费大幅上升，进一步吞噬了主营利润，四季度营业费用、管理费用和财务费用分别比三季度增加5600万、1.24亿、1.95亿，合计增加3.76亿元，使得四季度主营亏损4.89亿元。其中管理费用增加是因为收购北航、新航带来人员工资支出大幅增加；财务费用增加主要是因为美元、人民币加息导致利息费用增加。

　　2005年一季度经营数据优于同行

　　我们认为国内航空运输需求增势在2005年将放缓，但是从一季度数据来看，南航的经营数据又优于国内其他航空公司。2005年1季度南航客运运能增长60.30%，客运周转量同比增长64.40%，剔除收购北航、新航的增加实际运量增长低于10%，较2004年放缓。客座率方面，1-3月南航客座率分别为63.30%、70.40%、67.20%，1季度累计客座率为67%，同比上升1.70个百分点，在国内航空公司里处于领先地位。我们预计南航2005年客运量同比将增长65%以上，客座率将达70%。

　　货运表现平淡

　　相比东方航空(资讯 行情 论坛)和国际航空，南航货运业务占比较小。2005年1-3月，南航货邮运能、周转量为767.75、359.98万吨公里，同比分别增加27.70%、17.70%。由于货运运能扩张大幅超过需求增长，载运率下降3.97个百分点，处于46.76%的较低水平。随着新白云机场(资讯 行情 论坛)货运中心的启用以及珠三角地区贸易量的快速增长，南航货运业务具有很大的增长空间，但货运需求增长不及运能扩张的情况短期不会改变，货运载运率仍将维持在较低水平。

　　2005年运能总体增长62%

　　2004年4月，南方航空已签订合同通过融资租赁引进21架空客飞机，包括15架A-320和6架A319，2005年4月公司再度签订购买五架空中客车A380飞机的合同。剔除部分退租飞机运能，预计2005年运能增长约18%，包括并购增加部分，总体运能增长将为62%左右。

　　网络整合进展缓慢

　　南航股份公司与北方航空、新疆航空的联合重组已正式完成。但是，从南航今年的航班编排来看，前期市场期待的网络整合推进缓慢。而新航、北航人员负担较重，并购完成后南航员工总数将从原17000人增至30000人左右，由于原新航、北航平均薪资水平大大低于南航，人员增加，薪资上调的影响在2004年4季度已有体现。

　　遇阻油价上调

　　2004年公司航油支出为60亿元，占主营业务成本比重达31.35%。2005年3月15日，国内航油价格再度上调430元，上调后价格为4620元/吨，但此次油价上调仍未完全消除国内外油价倒挂的现象，近期新加坡航油到岸价格在6000-6200元/吨左右。按目前国内油价计算，2005年平均航油成本将比去年同期上升约20%，若油价维持高位，2005年公司将有亏损的可能。我们预计，油价在2005-2006年仍将在高位维持，2007年以后方能回落。

　　受益币值提升

　　南方航空的外币负债总额是国内航空公司中最大的，因此也是人民币升值的最大受益者。人民币升值会给公司带来三方面的好处，即外债贬值的一次性汇兑损益，航材、航油价格的下降以及经营性租赁租金的降低，其中又以汇兑收益为主。截至2004年底南航美元负债共193.67亿元，根据测算，若人民币升值5%-10%对南方航空的每股收益影响额约为0.22-0.44元。

　　H股压制作用较小

　　4月25日南航H股(1055)收盘价为2..275元(港元)，A股收盘价为3.46元，南航A股对H股的比价为1.52倍，而东航的比价为2.16倍，相对而言，南航A股、H股的价差较小。

　　调低公司评级为“回避”

　　假设汇率不变，全年航油均价4500元/吨,我们预计公司2005亏损、2006年微利，EPS分别为-0.052、0.086，P/B分别为1.31倍、1.25倍，EV/EBIDA分别为25.5倍、20.9倍。我们调低公司评级为“回避”。我们重申航空股为交易品种，受油价、汇率等不确定性因素影响。若这些变量发生变动，航空股仍具一定交易机会。

　　南方航空昨日收盘价3.22元，跌6.94%。