桂冠电力持续增长是关键 给予较高估值

　　□ 国海证券能源电力研究中心 张可 冯灏

　　公司主要从事开发建设、经营管理水电站，目前也开始经营火电站。除了电力项目外，桂冠电力(资讯 行情 论坛)还投资1.9亿元参股百色银海铝业，股份比例35%。桂冠电力2003年7月发行5年期桂冠转债(资讯 行情 论坛)，初始转股价12.88元/股，2004年6月调整为12.58元/股。

　　行业竞争力分析

　　在国家“大力发展水电”和“西电东送、南北互供、全国联网”的电力发展政策指导下，当前我国水电开发面临着巨大的发展机遇。水电行业也属于资源垄断型行业，水电和火电有本质区别，水能是可再生能源，电力企业一旦获得水电开发权后就形成资源的自然垄断。发电成本中变动成本很低，折旧是最主要成本，折旧是有限的，但资源供应是无限的，水电资源点也是有限的，未来水电资源垄断特点将进一步体现，水电资源价值将不断攀升。

　　可转债项目发挥效益在即

　　乐滩已经投产1台机组、平班已经投产2台机组，2005年内将全部投产。

　　乐滩水电2004年底投产1台机组，2005年底前全部投产，枯水期1台机组已经足够，如果丰水期前有机组投产，将大幅度减少弃水，增加2005年发电量和收益，随着机组投产，2006年发电量将有较大幅度增加，2006年以后全年贡献利润。

　　平班水电2004年底投产1台机组，2005年3月底投产1台机组。丰水期前已经有2台机组投产，将大幅度减少弃水，增加2005年发电量和收益。

　　合山电厂新机组2004年底前全部投产，由于设施公用，实际与老厂不可分割。目前国电集团将老厂托管给新厂，托管期为10年，每年托管费为8200万元，2014年底将无偿划归合山电厂，合山电厂燃煤主要使用贵州煤炭与本地合山矿务局产煤，配比为4：6到6：4之间，煤炭价格上涨和上网电价偏低导致合山电厂经营压力较大，5月合山电厂下属电厂可能有每度电2.2分甚至更多的提价，这将很大程度缓解合山电厂的经营压力，合山电厂电价水平偏低，电价上涨将带来净利润大幅度增加。广西电网水电比例偏大，枯水季节对火电依赖性大，目前合山电厂电力供应在枯水期占广西电网的1/4至1/3，在广西电网中的地位十分重要。

　　水电站收购符合市场价格

　　天龙湖、金龙潭电站位于岷江上游茂县境内，为岷江上游太平至两河口河段梯级开发三级方案规划的第二、第三级电站。岷江上游太平至两河口河段梯级开发三级方案中，由于以天然“海子”作水库，天龙湖、金龙潭电站项目不需要建设大坝和库区移民,造价较低。“十五”期间，国内水电站平均单位造价已经7000-10000元/千瓦时，2003-2005年由于水电设备原材料价格出现了大幅上涨，导致设备价格也出现了大幅上涨,购买标的的账面值已无法客观反映该资产的重置成本，溢价收购是合理的。天龙湖和金龙潭电站的设备定购的时间较早，避免设备价格上涨的不利局面，设备采购价格低。桂冠电力收购的天龙湖、金龙潭电站分别是一个千瓦7683、7517元，2004年3月岷江水电(资讯 行情 论坛)(600131)收购的福堂水电站也位于岷江流域，福堂水电站收购单价7635元/千瓦时，与桂冠的收购价格相当，有很强可比性，桂冠电力收购价格符合市场价格。

　　铝业投资收益尚可

　　百色银海铝业创建于2000年12月，是依托广西丰富的水电资源和铝土矿资源，主要从事电解铝、铝加工产品的生产销售的有色金属冶炼行业中型企业。公司最终发展规模为年产20万吨电解铝，首期5万吨工程于2002年12月建成投产。2004年10月2万吨/年电解铝续建工程建设完成，目前产能为7万吨/年电解铝。桂冠电力累计投资1.9亿元，占公司股份比例35%。2004年生产用电形势紧张，全年供电电量不足。停、限电不仅造成了原铝减产，而且导致了原材料动力消耗增加，降低了电解槽使用寿命，产品生产成本和维修费用增加。

　　桂冠电力业绩的风险因素

　　水电首先面临来水之不确定性。水电行业业绩受来水影响不可避免，来水不确定性对大化、百龙滩电厂电量的影响在5%左右，但对效益的影响在10%左右；如果出现特枯和特大洪水，将更大程度影响发电量；龙滩电厂建成后，红水河流域电厂来水的不确定性影响减少。未来水资源费的交纳和移民费用补偿增加也带来成本上涨的风险。煤炭采购也有不确定性，合山电厂煤炭价格低于市场价格，2005年煤炭价格持续高位，存在公司煤炭价格进一步上涨的可能。新电厂所需燃煤基本来自贵州，目前煤炭的供给基本供应正常。

　　未来发展潜力较大

　　桂冠电力的大股东是五大电力集团之一的大唐集团，作为大唐集团在西部地区最重要的上市公司，桂冠电力可以成为大唐集团在西部省区和水电行业发展的窗口。大唐集团在广西红水河流域拥有龙滩(630万千瓦)60%股权，控制岩滩(120万千瓦，股权未确定)，为桂冠电力的后续发展留下想象空间。

　　桂冠电力自身也在准备建设新的项目，在发展水电的同时，也在向火电领域发展。目前拥有合山电厂，近期规划在贵州建设2台30万千瓦、在湖南衡阳建设2台60万千瓦机组，装机规模增长180万千瓦。未来电力供应紧张局面缓解后，水电和火电在丰枯水季节形成电量互补，这将减少业绩的波动。

　　给予较高的估值水平

　　目前国内电力行业上市中，桂冠电力和长江电力(资讯 行情 论坛)属于大水电行业，不仅与火电行业上市公司不同，而且与小水电行业上市公司也有本质的不同。目前国内电力行业(剔除异常)的P/E为19倍左右，P/B为2倍左右；国内水电行业(剔除异常)的P/E为33倍左右，P/B为2.1倍左右；长江电力P/E为22倍左右，P/B为3.15倍左右。考虑公司未来几年的持续增长能力，以2005年业绩为测算基准，我们给予公司24倍的P/E，按照2004年的净资产，给予3倍的P/B。

　　桂冠电力2004年每股收益只有0.352元，主要原因是新建设项目还没有投产，加上2004年红水河流域来水少所致；2005年1季报每股收益只有0.002元，主要原因是下属合山电厂投产初期的1月、2月运行不稳定、加上煤炭价格较高导致亏损，随着机组运行越来越稳定和5月可能的电价上调，合山电厂全年有希望扭亏为盈；四川收购项目如果顺利合并进报表，加上广西新建水电项目逐渐带来利润，桂冠电力未来几年将保持持续成长。

　　水电属于资源垄断性行业，长期看经营风险较小，不确定性因素较少，二级市场的水电公司估值水平应该高于火电公司。考虑公司未来5年持续成长可期，动态市盈率并不高。我们认为该股的合理价格在13元左右，投资建议为买入。