广州药业推行资源整合 基本面发生变化

　　□兴业证券 王斌

　　去年，广州药业(资讯 行情 论坛)(600332)管理层发生重大变动，珠江啤酒的董事长杨荣明调任广药集团及上市公司董事长，白云山副总经理谢彬调任广药总经理。

　　新董事长有丰富的企业管理经验，曾在短短几年内成功地将鹰金钱集团、珠江啤酒的 经济效益大幅提升。自去年7月份上任后，新的管理层便大力推进公司的资源整合。　

　　多项举措整合资源，强化管理

　　首先参与各子公司的经营决策。原来上市公司与各子公司只有一年两次的象征性经营会议，现改为各子公司一把手每月必须向董事长、总经理当面汇报工作，并对出现问题提出对策。

　　其次，加强对子公司的考核力度。过去虽然也有考核目标，但对未完成任务的子公司管理层无惩罚措施。去年公司更换了业绩表现较差的数家子公司管理层。

　　再次，统一采购，节省成本。推行“四个统一”：即各种中药材统一由中药材采购、糖等大宗原辅料统一由盈邦公司采购、进口设备及原料统一由进出口公司采购、广告费用统一由中药材公司下属的广告公司统一采购。该措施去年已开始实施，效果已初步显现。如原来不起眼的药品包装材料统一采购后，全年节省成本800万元左右。各子公司每年需采购巨额的药材等原料，广告费用合计支出每年在2亿元左右，因此，统一采购有望将成本有效降低。

　　解决实际税率奇高问题。公司实际税率逐年攀升，去年三季度达到创纪录的60%。原因主要有：母公司无经营性资产，其管理费用不能在税前抵扣；各子公司单独纳税，巨额的广告费用不能税前列支及亏损子公司不能用于抵税。针对这些情况，主要措施：拟将盈邦公司与母公司吸收合并，使母公司成为经营性实体；将亏损公司扭亏为盈。另外今年新税法规定，广告费用税前抵扣标准由原来主营收入的8%提高至25%。因此，2005年实际税率有望显著降低，预计会低于2003年水平。

　　提高资金使用效率。公司资产表上有8亿元的货币资金，同时又有7亿元的短期借款，这种奇怪现象在统一管理的公司内绝不可能出现。一方面一些子公司资金闲置，而同时另一些子公司因周转去向银行借高额贷款，造成公司较高的财务费用。目前公司已利用内部先进的ERP财务管理系统，对部分闲余资金进行统一调度，有望降低财务费用。

　　财务状况健康，经营效率高

　　由于原来广州药业内部各子公司间缺乏统一调度，导致偿债能力偏低，整合后有望得到改善；应收账款、存货等指标优于行业平均水平，显示较高的经营效率；主营业务利润率、净资产利润率偏低，与盈利能力较低的医药商业占公司主业较大比例有关；除2003年受SARS影响，经营性现金流出现异常外，其他年份与每股收益基本匹配，显示业绩较扎实。总体看，公司的财务状况较健康。

　　盈利预测及说明

　　糖尿病药市场增长迅速，消渴丸疗效确切，并具有价格优势，2005年增长略低于2004年，预计为16%，随着基数的增大，2006年增速放缓至10%。由于制造成本增加，预计未来两年的毛利率有所下降。

　　潘高寿止咳化痰药在细分市场享有较高的美誉度，因存货冲击，去年出现较大的下滑，今年情况良好，且毛利率也有所提高，预计今、明两年分别增长20%、15%。

　　华佗再造丸是公司独家产品，对心脑血管疾病及中风瘫痪有确切疗效，未来有望保持10%的稳定增长。预计疏风活血药未来两年分别增长15%、10%，毛利率稳定在60%左右。

　　医药批发商业依托当地发达的经济，未来有望保持18%左右的行业增长速度，但毛利率将稳中有降。去年严重亏损的中药材公司及下属的连锁公司，由于关闭了业绩较差的门店，加之采取了一些有效措施，年内有望扭亏为盈。

　　公司内医药商业业务的发展速度预计将高于医药工业业务，未来医药商业在主营中的比例将逐步加大，由于该部分的费用率较低，加上采取有效管理举措，因此，未来总的费用率将呈逐渐下降趋势。另外，随着公司对内部资源的有效整合，各项费用率也将下降。因此，我们预测2005、2006年营业费用率分别为6.3%、6.2%，管理费用率分别为7.7%和7.2%。

　　由于子公司中亏损的企业将逐步扭亏，加上广告费用税前可抵扣比率由8%大幅上调至25%，未来实际税率将明显下降，预计2005、2006年分别为42%、40%。

　　预测广州药业2004年EPS为0.06-0.07元，2005年为0.22-0.24元，2006年为0.27-0.30元。

　　价值存在一定的低估

　　作为品牌中药企业，目前沪深两市与公司具有可比性的，包括同仁堂(资讯 行情 论坛)、云南白药(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)、东阿阿胶(资讯 行情 论坛)等企业。

　　由于品牌中药企业具有稳定增长的业绩及良好的发展前景，市场认同度较高，因此，市场给予一定的溢价，平均市盈率在30余倍，平均市净率在4.6倍。

　　广州药业今年的业绩在0.23元左右，若按照25倍市盈率，市场价格应在5.5-6元左右。目前公司股价仅为4.32元，市净率仅为1.4倍。因此，其价值存在一定的低估。风险提示

　　H股的比价效应，对公司A股股价上涨有牵制作用。虽然去年下半年以来，出于对公司未来业绩增长的预期，H股股价已上涨50%，但目前仍低于净资产。

　　广州药业昨日收盘价4.32元，跌2.92%。