山西三维：核心技术傍身 超额利润在手

　　齐东超

　　公司的技术基础在于对其主导产品聚乙烯醇(PVA)生产技术的深刻领悟，公司的机遇在于偶然中获得了世界上唯一的电石法生产BDO 的全套设备，公司的技术保证来源于从董事长开始至上而下对技术的执着。这三点构成了公司的核心技术竞争力。

　　凭借核心技术获取超额利润

　　上个世纪90 年代以前，BDO 的生产工艺路线仅停留在三家企业手中，巴斯夫，杜邦和GAF 公司，这三家企业对全世界进行工艺封锁。山西三维(资讯 行情 论坛)在与杜邦谈判几近破裂的情况下出现了转机，三维听说GAF 公司在美国的一套电石法生产BDO 的装置，因为买不到电石，决定关掉。该公司最初的产能是1万吨，后来陆续扩产到2.5 万吨。三维迅速在2个星期内以800 万美圆的价格买下了这个工厂，包括他的全套生产设备，以及工艺包，还有他过去扩产的所有图纸等资料。因为美国的用电等工程运营环境和国内有着很大区别，三维找国内的化工六院对上述工艺进行重新计算以后，按照国内的工程运营环境进行了重新设计。整个工艺流程400 多台设备，三维除了常用的反应釜是采购自国内外，主要的设备全部从国际一流的供应商，并引进当时最先进的DCS 控制系统。而反观BASF，大多数的工厂都还停留在上个世纪中期的水平。这也是为什么三维的BDO 质量甚至要优于BASF 的原因。这其中要注意的有四点：1，GAF 公司的这套设备是世界上唯一的一台电石法生产设备，而这之前所提及的生产方法都采用天然气或者石化原料；2，其它的如杜邦、巴斯夫等都是采用天然气等方法来生产。而后两者则并不具备电石法生产技术。3，当时做设计的化工六院对该设备能否成功开出信心不大(之前在新疆发生了一家企业移植国外设备制甲醇失败的事例)，在设计之初拒绝签字，所以工艺包最后的所有权归属三维，三维也因此成为事实上技术的拥有者。4，三维能够成功生产出来BDO，很大程度上源于其对聚乙烯醇(PVA)技术的深刻掌握，而PVA 号称是生产工艺最为复杂的化工品之一。所以我们认为，三维形成了事实上的自有知识产权。在发达国家，由于电石原料的不可得，电石法生产BDO 也就不可行；在国内，由于适于中国工艺生产环境的生产设备、工艺技术和操作工人积累都具有非常高的壁垒。两方面综合，三维的电石法生产BDO 工艺有着极强的进入壁垒。这也就能保证它在目前的BDO 多种原料生产格局下，长时期的获取超额利润。

　　未来两年仍处高速成长期

　　公司未来两年主要的增长来自于七个项目，其中最核心的是前几个项目。

　　1、BDO 的技改扩产和现有产能的翻番

　　公司现在BDO日产80 吨，大部分自用作生产下游的THF、PTMEG和GBL。公司目前对9家氨纶厂供货，2月份已经把5月份的货都定完。公司6 月份将对现有BDO 生产线的一些瓶颈问题进行检修，完工后日产能将达到100 吨。05 年全年BDO 产能最高可达到3 万吨。公司计划将现有BDO 产能翻番。公司对外宣称此项目约耗时13 个月。据我们了解，公司第一套的BDO 生产线仅耗时10 个月。公司目前的主要问题在于资金紧张。随着公司资金的陆续到位，BDO 产能项目翻番将迅速进入操作期。我们预测明年二季度结束时，将可以看到新增BDO 产能的投产。

　　2、两个自建电厂的建设

　　过去二十年里，公司不被限电的时间仅有3-4年。公司一直想上电厂设备，但是化工企业想上马火电难度颇大。近两年公司周围建了很多炼焦厂，公司以环保的名义，利用周围焦炭厂的焦炉煤气来发电，最后成功获得批文。所以公司拟上马的是燃气发电机。现在的计划是建两个机组，一个1.1 万千瓦，一个是2.5 万千瓦。前者购买GE 的设备，后者购买日本设备，合同都已签好。1.1 万千瓦的电厂今年年底能够投产，明年5.1 之前可建成2.5 万千瓦的电厂。现在用电0.41-0.42 元，煤气成本0.15 元，制造费用等0.02 元，加上过网费0.03 元，大致收益在0.20 元左右。全年能贡献利润5000 万。此外，电厂开了以后，刚好满足另外两台炉子(分别是1.675 万千瓦)，可以多生产5万吨电石，以200 元的差价算，还能贡献利润1000 万。

　　3、20 万吨粗笨制精苯项目的投产。

　　公司的粗笨制精苯项目投资额2 亿，投资周期18 个月，预计明年年底能建成投产。一般粗笨是焦炭产量的1-1.5%左右。山西省全年焦炭产量1亿吨左右，可供回收的粗笨在100万吨以上。应能充分满足公司的原料供给。三维拟上马的20万吨粗笨精制是世界上最大的单套设备。建设工期18个月，目前已经启动，预计明年年底之间能建成。

　　以目前时点来看，公司若采购粗笨成本价约在4500 元/吨左右，以1.53 吨粗苯产1 吨精苯计算，原料成本为6885 元/吨，加上1000 元/吨左右的工用工程和折旧等费用，一吨精苯的生产成本约在7885 元/吨左右。以目前精苯10000元/吨左右的价格水平，扣掉增值税(进、销项税)后的利润为1662 元/吨。项目达产后最多可贡献21725 万元的利润和11.2 亿元的销售收入。但另一方面，我们也看到国内准备上马或正在上马的粗苯精制项目较多。公司的这个项目在06 年底投产后业绩表现情况，我们仍持谨慎态度。

　　4、新增2.5 万吨PVA 产能的贡献

　　公司04 年底新增的两列PVA 生产线投产，这两列PVA 的生产线可以生产出较高档次的低醇解度(1788)的PVA。受此拉动，公司出口量逐年攀升，03年为200 吨，04年达到1300 吨，05年1季度就已经达到这个规模，预计全年可出口1万吨。三维现在PVA 产能10万吨，05 年预计做到6.5 万吨，PVA 现在的市价为1.4 万元。去年全年平均在1.25 万元左右。今年PVA价格高于去年趋势已经非常明显。PVA 的盈利，将对三维今明两年的业绩起着奠基性作用。

　　5、干胶粉、脲醛胶粉和多聚甲醛的贡献

　　公司年产1 万吨可再分散性胶粉(干粉胶)和1.5 万吨的脲醛胶粉项目分别于2004 年下半年投入运行。这两种产品主要用于建筑行业，北京和上海正在强制推广。之前数家外企已在中国推广了8年之久。国内正在逐步认识这种产品。三维的产品质量经监测后与业内最好的一家美国企业不相上下。目前是国内独家生产。公司作为我国白乳胶行业的龙头企业，发展下游的干胶粉项目是其产业链的延伸。三维引进改良后的意大利技术，产品性能与国际最优秀的西班牙产品相同水平。

　　股价远未反映公司的内在价值

　　由于公司的BDO 产品具有明显的核心技术竞争力，无疑应该给予更高的市盈率。因此估值按BDO 和非BDO 产品业务分离。将山西三维视同为两家公司的综合：一家经营BDO，而另一家经营PVA。再分别给予不同的市盈率，加总得到公司股价的合理位置。据公司财务总监介绍，BDO 产品的三费分摊方式为1850 元/吨.我们据此计算BDO 产品承担的三费。公司三费分摊是依据收入构成比例而来。所以我们依据BDO 产品的收入和三费分摊情况，折算出其他产品的三费分摊情况。

　　由于我们前述BDO 产品独有的核心技术壁垒，以及他与MDI 无论从行业格局、产品在化工行业链中所处的地位、下游需求的领域、进入者壁垒等多方面都有着很强的相似性，我们有理由将它的市盈率向烟台万华(资讯 行情 论坛)靠拢。当然，考虑到山西三维由于市场认可程度弱于烟台万华，应该给于其一定的风险补偿，我们认为20 倍的市盈率应该比较合理；而包括PVA 的其他类产品，可以向同行业中的云维股份(资讯 行情 论坛)靠拢，另一方面，三维在行业中的龙头地位，以及其在技术上的行业领先优势，我们认为13 倍的市盈率应该比较合理。以此计算的公司05 年的估价合理空间应该在20*0.31+13*0.07=7.11 元。06 年的估价合理空间应该为20*0.53+13*0.10=11.9 元。虽然自从我们在去年年底开始力推山西三维以来，公司估价已经有了近40%左右的涨幅，并得到较多机构投资者的认可，但我们认为目前股价仍然没有反映公司的发展潜力和技术实力，所以建议增持。