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□新疆证券研究所 夏侯文浩
2005年一季度中成药稳定增长，毛利率下滑势头得到遏制
天士力(资讯 行情 论坛)(600535)一季度实现主营收入21995万元、主营利润12341万元、净利润2546万元，分别同比增长12%、-2%、15%。其中，其他收入4840万元，占主营收入
的22%，同比增长41%，但其他收入毛利率只有不到3%，对公司盈利影响不大；中成药实现收入17156万元，占主营收入的78%，同比增长5%。2004年一季度中成药毛利率77%，由于丹参等原料价格上升，加上产品结构调整，到2004年第四季度中成药毛利率降为73%，2005年一季度毛利率稳定在73%，中成药毛利率下降势头得到遏制。
2005年中成药以稳定增长为基调
公司的中成药产品涉及心脑血管、胃肠、肝胆、感冒等四大疾病领域，以心脑血管领域为主。由于心脑血管类疾病的消费旺季在冬季，春季为相对淡季，加上年末可能存在把部分次年春季收入提前确认的情况，公司历年一季度的收入占比均较低，2003年一季度收入占全年的18%，2004年一季度收入占全年的15%。在主导产品结构尚未发生根本改变的情况下，再考虑到今年部分新品种将在一季度后出现收入放量，2005年一季度收入很可能低于全年的15%。
2005年，复方丹参滴丸将继续扮演现金牛的角色，收入稳定在9亿元左右。养血清脑颗粒于去年进入医保目录后，2004年收入突破1.5亿元，2005年销售收入有望突破2亿元。此外，荆花胃康胶丸、藿香正气滴丸、柴胡滴丸、水林佳四个产品于2004年首次进入《国家基本医疗保险和工伤药品目录》乙类目录，将在2005年放量。新产品参芪益气滴丸、穿心莲内酯滴丸在2004年小批量生产，将在2005年有较好的增长。在以上产品的带动下，预计2005年公司中成药销售收入有望达到12亿元，同比增长14%左右。
2005年商业收入将维持稳定
其他业务以商业业务为主。公司表示开展医药商业业务只是为了充分运用现有分销渠道，包括帮助集团公司分销和对外分销，暂时无意大力进军医药分销业务。预计公司2005年实现其他收入3亿元左右，与2004年大致持平，毛利率在3%左右。
研发取得进展，长期成长有保障
公司研发思路为“大病种、大品种、系列化”，自从2002年上市以来，仅在中药研究所和生物制品研究所上的投入就近亿元。中药研究所已经为公司提供了柴胡滴丸等多个新药，增强了公司以滴丸剂型进行市场差异化竞争的能力。目前中药在研产品三十余项，其中十项已取得临床批件。
生物研究所有六个生物药品处在研，一类生物药重组人尿激酶即将完成III期临床。重组人尿激酶原高技术产业化示范工程在建，厂房建成，主要设备已经到位，设计产能为4万支/年，预计2005年末到2006年初投产，2007年达产。重组人尿激酶原用于心肌梗塞和血栓等疾病治疗，市场上同类产品包括尿激酶和链激酶。传统的尿激酶和链激酶为从人尿中提取所得，毒副作用较大。天士力的重组人尿激酶原采用真核表达系统生产，产品能专一地作用于结合在血栓表面的纤溶酶原，使血栓迅速溶解，避免了破坏凝血系统等副作用，市场前景看好，公司计划销售价格为2000元/支。由于市场前景看好，且生物制品实际产能一般会大于设计产能，该品种达产后实际产能很可能达到4.8万支/年的水平。天士力一向专攻高端市场，即使普通尿激酶等同类药品价格均有所下滑，天士力的重组人尿激酶原上市后定价很可能会高于1000元/支，达产后年增收4800万元左右。
与韩国企业合资向医疗领域拓展，前景看好
根据卫生部数据，2003年末，中国政府办医院为8919家，该部分医疗机构总收入超过2500亿元，如果再考虑非政府医院的收入，国内医疗机构市场空间远远超过2500亿元。根据“中外合资合作医疗机构与管理办法”，中外合资医院中方持股不得低于30%。中国入世时承诺允许设立中外合营医院和诊所，允许外方控股，不允许外商独资。截至2003年6月，全国共有近160余家中外合资合作医疗机构，多数规模不足2000万元。天士力将投资1亿元与韩国WORDIUDL医院、韩国DOCTOR'MEDICORE集团共同出资成立天士力我立得创业投资公司。该公司拟注册资本1.83亿元，天士力出资比例为60%。目前已实缴注册资本5483万元，天士力共出资3000万元。天士力与合资方能多方面互补，向医疗领域拓展的前景看好，具体进展有待观察。
调低短期评级为“中性”
对天士力维持长期“推荐”评级。以2005年预测EPS为0.69元计算，公司2005年动态市盈率为20倍，并未存在明显低估，加上公司有可能发行8.8亿元可转债并摊薄EPS，调低公司短期评级为“中性”。
天士力昨日收盘价13.40元，跌2.19%。
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