宝钢增发有利整合供应链 风险不容忽视

　　宝钢增发引起市场人士的广泛关注。我们认为，宝钢增发50亿股募集资金收购集团资产后，钢铁供应链将得到整合。2005年我们提出的钢铁行业投资主题是细分与纵向一体化。钢铁产量的快速增长，引发了铁矿石、焦炭等原材料的供应紧张，凸现了纵向一体化的重要性。整个产业链条的利润逐渐向上游转移，拥有铁矿石、焦炭资源的钢铁企业获得了比别人更低的成本，从而拥有超额收益。产业链条的延长有助于增加盈利点和降低风险。

　　整合钢铁供应环节

　　开始进入钢铁物流领域的钢铁公司值得关注。由于钢铁是一种中间的标准化产品，钢铁企业生产追求的是规模化，而客户的需求呈现多样化，钢厂的出厂产品与最终需求不匹配，这就需要对钢材进行深加工，以满足客户的不同需求。钢铁企业无法满足小批量、多产品、多规格、加工分散的要求，而这正是钢铁深加工车间的工作，通过深加工，不仅满足了客户的需求，也提升了产品的附加值，增加了盈利点。而在钢铁出厂到达客户的过程中还要经过销售、仓储、配送等环节，钢铁企业通过对这些环节的整合达到提高效率，降低交易成本的目的，使之成为新的利润增长点。

　　此次收购还包括宝钢国际、海外公司、马迹山港区、宝钢化工、宝信等钢铁物流领域的资产和其他相关资产。收购的完成将有利于宝钢股份(资讯 行情 论坛)整合钢铁供应链，并且可以通过协同效应的充分发挥提升公司的运营效率，从而有效地降低成本。

　　在铁矿石、煤炭、镍、运输、下游战略客户等方面，宝钢都获得了资源长期稳定的供应保障。与此同时，宝钢股份与汽车、家电、造船、石油化工等下游行业的重要企业建立了长期的战略合作伙伴关系。根据战略客户的需求来规划相应产品的生产，并提供剪切、激光拼焊等加工服务来满足客户的深度需求。我们相信，此次收购后，公司对钢铁供应链的整合将提升公司的运转效率，从而发挥协同效应，有效地降低成本。

　　公司成长性加强

　　宝钢股份此次收购资产包括梅钢、一钢、宁波宝新、五钢及钢研所等钢铁主业资产，收购后公司的产品结构将形成碳钢、不锈钢、特钢三大系列，粗钢产量将由1187万吨增加到1850万吨以上，提高56%。从产品结构来讲，收购前冷轧板占销量的比重达57%，热轧板为24%，收购后热轧板的比重上升到40%，冷轧板的比重降低到35%。

　　我们看到，尽管宝钢股份收购资产的盈利能力略逊于原有资产，但改善幅度较大。宝钢股份是宝钢集团盈利能力最好的资产，2003年主营业务利润率为28.62%，2004年为29.85%。远远高于其他钢铁上市公司的盈利能力。

　　同时，我们也应看到，本次宝钢股份拟收购的资产盈利能力略逊于宝钢股份原有资产。2003年拟收购资产的主营业务利润率为7.19%，2004年为9.21%。这其中除了产品结构的差别外，另一个原因是贸易等业务领域的盈利能力要低于钢铁生产领域。

　　收购后公司的主营业务利润率、净利润率、净资产收益率等指标将有所下降。此外公司的应收账款周转率、存货周转率等营运指标也会有所弱化。

　　风险仍不容忽视

　　在我们的盈利预测中，不确定性最大的是钢材价格的走势。我们维持在年度策略报告中对钢材价格的判断，我们认为2005年钢材价格将前高后低，2006年很可能继续小幅回落。目前国内外钢材价格的差价在迅速缩小，我们担心的是国内钢材的价格竞争力将减弱甚至消失，再加上国内取消钢坯出口退税等政策的实施，有可能扭转从2004年下半年开始的钢铁产品净出口状态。

　　估值与投资建议

　　宝钢股份是国内最具竞争力的钢铁企业，也是国际最具竞争力的钢铁企业之一，在2004年WSD世界钢铁公司竞争力排序中，宝钢位列第三位。公司在国内是产品结构最高端的钢铁企业，加之有稳定低廉的原材料供应渠道和比较完善的钢铁物流体系的支撑，公司抵御钢铁行业周期性的风险能力最强。

　　我们预测公司2005年(假设全年收购)、2006年、2007年的净利润分别为159亿元、161亿元、151亿元，每股收益分别为0.91元、0.92元、0.86元。以2005年4月18日的收盘价6.04元计算，动态PE分别为6.7、6.6、7.0倍。

　　与国内的其他钢铁股相比，从市盈率(PE)和市净率(PB)来看，宝钢股份与行业的平均水平相当，我们认为宝钢股份应当享有溢价。在钢铁行业中性投资评级的背景下，我们认为宝钢股份是钢铁行业中防御性最强的品种。而且此次增发新老股东共同享有每股0.32元(含税)的分红，按增发价格区间4.91至5.22元计算，股息率为6.1%至6.5%。

　　我们运用绝对估值的方法对宝钢进行估值，根据FCFE和APV的结果，宝钢股份的合理价值应在7.24至8.79元。

　　我们维持对宝钢股份优势-1的投资建议，建议参与增发。结合市场的状况，我们为宝钢股份定的目标价位为7.2至7.5元，即8.0至8.2倍的PE水平。

    光大证券 赵志成