博汇纸业仍处行业高端 今年大幅增长可期

　　□世纪证券综合研究所 吕丽华

　　博汇纸业(资讯 行情 论坛)(600966)2004年实现销售收入14.95亿元，比去年同期增长55.11%；利润总额10987.10万元，比去年同期增长10.95%；净利润7057.04万元，比去年同期增长7.62%；每股收益为0.39元。公司计划每10股派发现金红利1元(含税)。

　　销售收入大幅增长源于产销量的增加

　　具体而言，销售收入的增长主要来自三个方面：1、母公司2003年对现有的文化纸制浆和抄纸生产系统进行了技术改造，2004年充分发挥作用，文化纸产销量进一步增加，年产能由2003年的15万吨增加到目前的20万吨，增加销售收入36443.74万元。

　　2、公司IPO募集资金项目20万吨高档包装纸板于2004年10月底投产，目前主要生产白卡纸，2004年11-12月产量为3万吨，销量为1.5万吨，增加销售收入6830.36万元。

　　3、公司的控股子公司大华纸业的牛皮箱板纸在2004年增加销售收入8122.034万元;2004年7月投产的年产2.5万吨高强瓦楞纸项目，增加销售收入1712.58万元。

　　但是，公司2004年利润总额和净利润却未能与销售收入同比增长，主要原因在于：

　　1、原材料价格的上涨导致公司生产成本增加，而毛利较低的牛皮箱板纸又占销售收入比重的1/4之多，致使公司整体毛利下降。

　　2、公司IPO募集资金项目和技改项目的建设，导致长、短期借款的大幅增加，从而使财务费用同比增长19.93%，第四季度较第三季度增长高达69.48%。

　　比重趋于降低的书写纸，仍是公司毛利最大的贡献者

　　从博汇纸业销售收入构成来看，书写纸仍是公司毛利最大的贡献者，不过其占公司总销售收入的比重仍在降低，其已由2001年的87.44%下降到2004年的55.53%，占销售毛利的比重为67.89%。其次是牛皮箱纸板，占公司总销售收入的比重为27.62%，占销售毛利的比重为19.10%。而双胶纸占销售收入的比重在增大，近三年的比重分别为6.97%、8.14%、10.91%。2004年新增纸品瓦楞纸和卡纸占公司总销售收入的比重分别为1.15%、4.57%，占销售毛利的比重分别为0.81%、3.15%。

　　各产品毛利率均呈下滑态势，相对而言仍处行业高端

　　由于受原材料价格上涨、能源、物流等因素的影响，2004年公司综合毛利率水平为18.90%，同比下降5.14个百分点。但分产品看，各产品的毛利率涨跌各异，双胶纸毛利率同比下降8.07个百分点；书写纸毛利率同比下降6.51个百分点，而其环比却上升了1.6个百分点，第四季度毛利率为18.38%；牛皮箱板纸毛利率同比下降1.92个百分点，其环比也上升了3.82个百分点，第四季度毛利率为15.47%。虽然各产品的毛利率均呈下滑态势，但相对同行业内其他上市公司而言，其毛利率水平仍处于高端。

　　最主要销售市场在华北

　　从公司的销售区域来看，公司销售市场主要集中在华北、华东和华南地区，2004年三个地区的销售比重占销售收入分别为47.71%、21.08%和13.7%。

　　2005年盈利大幅增长依然可期

　　预计原材料价格涨幅有限。2005年以来，由于我国及东南亚国家经济的强劲增长及全球需求的增长，造成了进口纸浆价格呈不断上涨趋势。不过我们认为下半年随着国际大型纸浆企业设备检修的结束，同时巴西Aracruz等两家公司今年投产135万吨桉木纸浆、国内海南金海浆厂60万吨生产线的投产运营、以及晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)和博汇纸业等自备纸浆生产线的陆续投产，纸浆供给将迅速增加，纸浆价格将会回落。

　　产品价格将小幅上扬。受制于原材料价格高企的压力，公司部分纸品特别是以木浆为原料的高端纸品，均得到不同的提价。当前公司文化纸均价在5300元/吨左右，较年初每吨上涨了约200-300元；白卡纸中的烟卡均价约7500元/吨，社会卡均价约6300元/吨，较年初提价约100元/吨，并且公司已和珠海红塔仁恒、宁波中华、太阳纸业、晨鸣纸业达成共识，从3月份开始对白卡纸提价100元/吨；公司牛皮箱板纸均价约3300元/吨，而国产的牛皮箱板纸目前价格高达7100元/吨，较年初5300元/吨，上涨幅度高达34%，是前一阶段涨价幅度最大的纸品。因此，我们判断公司在2005年产品价格将上涨3%左右，毛利率下降幅度较为有限。

　　白卡纸项目将推动业绩增长。2004年10月份投产的20万吨白卡纸项目是公司2005年业绩增长的主要驱动因素。目前该项目运转正常，产品质量达到预期标准，并拥有了云、贵、川、长江三角洲、珠江三角洲等地稳定的客户，有一定比例的出口定单。此外，白卡纸产品市场的开拓也初见成效，产销率正稳步提高。2005年1-2月份，公司共生产白卡纸3.3万吨，销量约2.3万吨，产销率70%。虽然目前白卡纸市场竞争比较激烈，但由于公司纸机设备非常先进，吨纸生产成本、料、工、费等投入成本较低。另外，公司目前正在运作与白卡纸机配套的杨木化机浆一期工程(产能10万吨/年)，这将显著提高公司成本控制能力。我们预计2005年该项目产量将达20万吨，销量将达18万吨，产销率90%。

　　国产设备抵免所得税对业绩的贡献。公司目前已积累了约3000万元的采购国产设备抵免企业所得税额度。根据《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》的有关规定，公司可以在未来5年内根据缴纳所得税情况予以实际抵免。

　　投资建议：增持

　　根据2005年EPS为0.76元的盈利预测，公司2005年动态市盈率不到11倍，其估值已具有较强的吸引力，建议增持。

　　博汇纸业前一交易日收盘价8.27元，涨1.35%。