东方航空空难影响未消除油价上调又至

　　□国信证券经济研究所 余爱斌

　　2004年东方航空(资讯 行情 论坛)(600115)实现主营收入198.93亿、主营业务利润32.48亿，分别比去年同期增加42.10%、68.54%，实现净利润5.36亿、EPS为0.1102元，而上年同期为亏损。公司全年业绩大幅上升主要得益于主营航空运输业务的迅速增长。2004年公司运能(客公里)增长25.31%，总周转量(吨公里)增长47.25%，其中客运周转量(客公里)增长50 .74%，客座率上升5.84个百分点达66.30%。

　　第四季度公司急转亏损

　　2004年前三季度公司同比增长较快，但第四季度公司业绩出现了大幅亏损，第四季度实现主营业务收入48.87亿元、主营业务利润5.62亿元，环比分别下降16.26%、48.80%，净利润为-3.45亿，每股亏损0.07元。四季度业绩大幅亏损的主要原因是：一方面四季度为航空运输淡季，且受坠机事件和东南亚海啸影响，东航客座率下降明显，10、11、12月东航客座率分别为70.6%、66.02%、61.68%，呈逐月下降趋势，第四季度综合客座率为66.27%，环比下降5.79个百分点，客座率的大幅下降是导致东航2004年四季度亏损的关键；另一方面2004年8月25日，国内航油从3790元/吨上调至4190元/吨，涨幅高达11%，高油价使公司第四季度业绩进一步恶化。

　　2005年客运需求增势放缓

　　我们认为国内航空运输需求增势在2005年将放缓，东航2005年1、2月份的经营数据已有显现。1、2月份东航客运周转量同比分别下降4.77%和增加21.69%，客座率分别为58.95%、64.89%，同比分别下降4.49个百分点和上升6.58个百分点。考虑到春节因素，1、2月份累计数据更有意义，2005年1、2月份累计东航客运周转量同比增长6.93%，客座率为61.79%，与去年同期相近。考虑到2005年东航将收购西北航空、云南航空等，我们预计2005年东方航客运周转量同比将增加13%左右，客座率同比应有所下降。

　　货运业务持续增长但运能投放较快

　　东航货运业务主要通过其持股70%的“中货运公司”运营，以国际货运为主，目前经营13条国际货运航线。近年来，国际货运业务持续快速增长，公司也加大了对国际货运业务的运能投放。2005年1、2月份东航货运周转量累计同比增加19.9%，运能累计同比增长31.39%，载运率为50%，同比下降5个百分点。我们预计2005年东航货运周转量将增长20%左右，载运率同比亦会有所下降。

　　国际航线增长迅速

　　国际航线收入占东航收入比重较大，已超过50%。2005年1、2月份东航国际航线总周转量同比增加28.84%，显著高于国内航线的增长。由于东航在国际航线上的运能投放亦较为集中，国际航线载运率并无显著上升，2005年1、2月份合计为59%，同比无明显变化。预计2005年国际航线总周转量将增长25%以上，载运率与去年持平。

　　油价高企打压公司盈利空间

　　2004年东方航空的航油支出为52.79亿元，占主营业务成本比重达32.74%。2005年3月15日，国内航油价格再度上调430元，上调后价格为4620元/吨，但此次油价上调仍未完全消除国内外油价倒挂的现象，新家坡航油到岸价格仍显著高于国内零售价格。若航油价格在高位维持，2005年平均航油成本将比去年同期上升20%，这会严重打压公司的盈利空间。

　　公司盈利对人民币升值敏感度较高

　　东航外币债务主要以日元为主，截至2004年年底东航日元外债额折合人民币约60亿元。人民币升值对公司业绩的影响主要体现在汇兑损益。根据测算，人民币升值5%-10%对东航的每股收益影响额约为0.131-0.262元。但是，若升值预期不能实现，人民币跟随美元继续贬值，反而会给公司带来汇兑损失。

　　H股股价压制作用仍存

　　4月12日东航H股收盘价为1.34元(港元)，A股收盘价为3.16元，东航A股对H股的比价为2.23倍，而南航的比价仅为1.35倍，相对而言，东航A股的股价水平明显偏高。

　　公司评级为回避

　　假设汇率不变，全年航油均价4500元/吨,我们预计公司2005、2006年的EPS分别为0.079、0.137，动态市盈率为40.2倍、23.1倍，P/B分别为2.6倍、2.4倍，EV/EBIDA分别为，17.3倍、13.6倍，我们对公司的评级为回避。但是，若出现油价冲高回落，人民币汇率调整等情形，航空股作为交易品种又具有一定交易机会。

　　东方航空昨日收盘价3.21元，涨1.58%。