长城电脑IBM策略驱动下的制造企业

　　□国信证券经济研究所 王愈

　　业绩跟随IIPC大幅增长

　　长城电脑(资讯 行情 论坛)(000066)2004年实现主营业务收入18.28亿元，净利润32581.7万元，同比分别增长20.7%和203.8%，每股收益0.71元，分配方案为每10股派3元。 公司 本体部分(除IIPC外)亏损减少和来自IIPC的投资收益增长，造成公司业绩大幅提升。

　　2004年，公司本体部分亏损同比减少56.4%，一方面，公司主营业务增长20.7%，毛利率水平维持在2002年以来的高位(6%)；另一方面，公司通过加强内控机制，使管理费用和营业费用分别减少31.2%和7.8%。投资收益方面，由于IBM供应链调整和产品结构升级，来自IIPC的投资收益2004年增长了34.6%。这两个因素相结合造成公司2004年业绩大幅增长。

　　2005、2006年公司本体部分的亏损将维持在1亿元左右，比2004年略微增加

　　公司2005年的毛利率将维持2004年水平，销售收入增长10%，公司本体减亏1000万左右；2006年，公司毛利率将有一定程度下降，抵消销售收入的增长，但坏帐准备的增加将带来管理费用的提升，买方信贷可能为公司带来营业外支出的增长。

　　公司2005、2006年的投资收益将可能保持现有水平

　　公司来自IBM的投资收益在2005、2006年分别为4.01亿和4亿,与2004年基本持平。预测公司2005年、2006年的EPS分别为0.73元和0.67元，动态P/E分别为13倍和14倍，低于行业平均水平35倍，给予“谨慎推荐”评级。

　　2005、2006年，公司来自IBM的投资收益将维持在4亿元水平

　　由于公司出售IIPC股权的投资收益(共28584万元)分六期收取，2005年和2006年分别收取14292万元；公司仍享有IIPC在2005年一季度20%收益，根据IIPC第四季度的赢利情况测算，此笔投资收益为12200万元；公司与IBM新成立的合资公司ISTC将于2005年第二季度投产，我们预计ISTC年产值2005年为10-15亿美元，2006年为16-25亿美元。

　　2004年，亚太地区收入占IBM总收入的19.3%，其中，服务器收入占IBM服务器收入的3成(p、x系列，两者2004年全球总收入为76亿美元)，为22.8亿美元。考虑到IBM新加坡服务器生产基地的分流，以及2005年已过去一个季度，我们预测ISTC　2005年的销售额介于10亿-15亿美元之间。(ISTC投产后，X系列全部型号和P系列4通道以下型号都将在深圳生产。)

　　2004年11月，IBM推出专门针对Linux的OpenPower系列，根据IDC的研究，Linux服务器在2007年前将维持28%的年增长率。综合考虑，我们认为2006年ISTC销售额同比增长超过20%。

　　净利率：2005年为6%———7%，2006年为7%———8%

　　IBM服务器业务的净利率介于7.25%—8.7%之间，我们保守估计ISTC的净利率应该在7%到8%之间。由于2005年是初次投产，我们将净利率下调1个百分点。

　　风险提示

　　公司的买方信贷存在连带责任风险； 计算机整机市场竞争进一步加剧，产品毛利率存在下降风险；随着销售收入的增长，坏帐准备可能进一步增加。ISTC至今尚未投产，其2005年产值能否达到预期存在不确定因素。

　　长城电脑昨日收盘价9.22元，跌4.26%。