国电南瑞准确定位是合理估值的前提

　　□兴业证券 李勃

　　2006年之后，国电南瑞的电力自动化业务仍将保持20%以上的增长

　　2004年国电南瑞(资讯 行情 论坛)(600406)的主营业务收入中，变电站自动化系统的比重为61.5%，产品毛利率为40.2%；电网调度自动化系统比重为30.5%,毛利率为30.9%,火电 厂自动化及工业控制系统比重为8%，产品毛利率为25.7%。

　　根据调查分析，变电站自动化产品(含监控和保护两部分)市场需求在电力系统自动化市场中所占份额最大，约为70-80%，盈利能力也最强，毛利率通常为35-45%；电网调度自动化产品市场需求份额较小，约占电力系统自动化市场份额的10-15%，盈利能力次之，毛利率通常为25-35%；其他产品市场需求份额总计不到10%，毛利率不等。我们认为，公司的主营业务结构与电力系统自动化行业市场需求结构比较接近，一方面说明，公司的产品结构比较合理，同时在电网调度自动化领域表现出明显竞争优势；另一方面反映出，公司在变电站自动化领域还有一定程度的可拓展空间。根据经验，电力自动化市场需求增长速度往往快于电网投资的增幅，由此，在不考虑电力市场、配网自动化等新业务的增长贡献的前提下，我们判断，2006之后公司的电力自动化业务仍将保持20%以上的较快速增长。

　　国电南瑞具有IT企业的特点

　　在电力设备制造业板块中，有一些企业和国电南瑞非常类似，以电力二次设备产品为主，如国电南自(资讯 行情 论坛)(600268)、银河科技(资讯 行情 论坛)(000806)、许继电气(资讯 行情 论坛)(000400)、东方电子(资讯 行情 论坛)(000682)、华立科技(资讯 行情 论坛)(600097)、阿继电器(资讯 行情 论坛)(000922)和思达高科(资讯 行情 论坛)(000676)等，我们通常称之为“电力二次设备生产企业”。然而，二次设备企业还具有明显的IT企业的特点，理由如下：

　　1、二次设备产品是以系统集成和工程项目的方式来体现的，相对一次设备产品而言，软件内容较多，附加值更高，由于提供的是与电力系统客户的核心业务相关的产品，因此具有更高的行业进入壁垒；2、企业的技术结构比较复杂，大量运用的是计算机技术、通信技术和工业控制技术，如果说电力一次设备企业属于制造业，强调的是制造技术和成本管理，那么电力二次设备企业则更强调产品研发投入和费用控制；3、具有知识型的人才结构，企业员工当中，本科及以上学历层次的人员比重较大，人力资本、技术产权等无形资产的重要性远胜过生产设备、厂房等有形资产。因此，从以上几方面来看，国电南瑞等电力二次设备企业实际上更接近IT行业的特点，我们将其定义为“电力IT企业”或“电力IT行业”。广义的电力IT行业还包括用友、东软、朗新等一些从事电力行业应用软件(管理软件)开发的企业，而狭义的电力IT行业则专指那些满足电力系统客户在发、输、配、用等电力系统各个环节自动化控制需求的企业。随着电力信息一体化概念的提出和电力行业信息化建设的需要，两者之间的联系将日益增多。

　　综合前面的分析，我们认为国电南瑞的准确定位应该是：从事电力系统自动化业务的软件与系统集成类企业。基于这样的判断，我们认为，对国电南瑞进行估值时，应该参照电网设备类上市公司和软件与系统集成类上市公司来综合考虑，结合公司的行业龙头地位、技术优势以及长期的成长性，应给予合理的溢价。

　　财务比较彰显公司的投资价值

　　我们将已经公布年报的四家主营业务相近的上市公司进行比较，国电南瑞几乎各项指标均优于同行企业。又将国电南瑞与三家在计算机软硬件领域具有细分行业龙头地位或市场垄断优势的上市公司进行比较，我们发现，国电南瑞与航天信息(资讯 行情 论坛)两家公司财务指标表现优异。同时，就市盈率来看，国电南瑞相对较高，我们对此解释是：公司的行业龙头地位是在长期的面向国际开放的市场竞争环境中形成的，与政策垄断基本无关，再加之公司的产品技术积累、技术创新能力强，因此，公司能够保持可持续的稳定、良好的盈利水平，长期投资价值被市场认可。

　　业绩预测及投资评价

　　我们根据审慎原则对公司未来几年的业绩进行了预测，对募集资金项目的基本判断是：电力供需平衡之前，电力市场改革、配网自动化等新产品市场不会大规模启动，但2006年以后对公司收入和利润的贡献份额会迅速增加，2008年达到高峰期。敏感性分析同时显示，公司2005年EPS变化区间很可能在0.51-0.55元之间，2006年EPS变化区间为0.61-0.68元。

　　我们利用DCF方法对公司进行了绝对估值，公司的价值区间在13.36元-17.97元之间，每股价值中枢为16.33 元，综合前面的判断，我们给予公司短期审慎推荐，长期推荐的评级。

　　国电南瑞前一交易日收盘价14.19元，无涨跌。