振华港机产品价格涨 产能扩张毛利率提高

　　□国信证券经济研究所 郭亚凌

　　2004年高增长基本符合预期

　　近日振华港机(资讯 行情 论坛)(600320)公布了2004年年报和2005年第一季度报告。从年报来看，受全球经济快速增长、集装箱化率提高和集装箱港口建设加速的推动，集装箱 起重机市场需求呈上升趋势。公司抓住市场良机，2004年取得了较佳的经营业绩。2004年集装箱起重机共完成销售收入64.97亿元，同比增长47.15%，散货机械实现销售收入6.13亿元，同比增长387.7%。在这两项业务均快速增长的基础上，公司全年共实现主营业务收入71亿元，净利润4.67亿元，分别比上年同期增长53.62%和64.54%，每股收益达到0.44元，基本符合我们原来0.46元的业绩预期。

　　价格上涨、毛利率提升是去年业绩高增长的关键驱动力

　　由于振华港机在全球集装箱起重设备市场占有50%以上的份额，议价能力较强，因而2004年公司通过适当提价，抵消了钢材等成本上升的压力。而且单位价格涨幅略超过成本涨幅，导致毛利率水平缓慢提升，全年集装箱起重机的毛利率达到12.96%，比2003年提高了2.5个百分点。由于其毛利率的提高，2004年起重机的主营业务利润就比2003年增长了82%，这是全年业绩快速增长的关键驱动力。

　　因产能扩张，预计2005年产销量仍将高速增长

　　为扩大产能，公司增发募集资金项目———长兴岛大型集装箱起重机制造基地二期岸线工程项目已通过过桥贷款先期投入，并在2004年底已完工验收使用，至此困扰公司多年的产能瓶颈得以解决。由于产能释放，且订单饱满，预计2005年起重机销量会有较大的增长，2005年岸桥和场桥可分别达到160台和330台左右。另外，产品提价效应也会在2005年销售额中得以体现。我们预计2005年公司销售收入可达14亿美元以上，将比2004年增长50%以上。

　　产品价格上涨，毛利率将继续提升

　　由于产品价格上涨，公司2004年起重设备的毛利率已经达到12.96%，是2004年业绩增长的主要原因。而产品价格上涨的效应仍将在2005年体现，预计2005年起重设备的毛利率将继续上升，将比2004年继续提高一个多百分点左右。从2005年一季度报表看，起重设备的毛利率已经达到13.84%，已经初步证明了我们的判断。

　　2005年业绩仍将高速增长，维持谨慎推荐评级

　　由于产销量快速增长，而且毛利率继续提升，我们提高公司的业绩预期。2005公司EPS由原来的0.735元上调到0.8元，动态PE为17.4倍。与国内几家重点机械类公司比较，公司动态市盈率偏高，显示目前股价已经部分反映了2005年公司业绩将大幅增长的预期。

　　国外公司估值比较

　　2004年公司的市盈值要高于国际同类公司平均水平，但2005年动态市盈率则基本与平均水平相似。另外根据我们的绝对估值模型计算，我们认为公司股价已基本反映了2005年业绩将高速增长的预期，股价已处于合理范围之内。但考虑到公司世界龙头地位、较高的成长性和较高比例的送股，我们依然维持原有的谨慎推荐的投资评级。

　　主要风险提示

　　公司产品出口比重较大，人民币升值可能导致公司以外币结算的销售收入产生贬值，影响到公司的利润水平。另外，公司产品的毛利率较低，人民币升值可能导致公司产品的价格竞争优势(与国外厂商相比)不再明显，将直接影响产品销量增长和市场份额的扩大。

　　公司产品成本构成中钢材、零配件(柴油机和电控系统)约占公司单位产品成本比重的60%。而由于钢材价格的上涨，公司原材料价格呈上升趋势，虽然公司具有一定的议价能力，而且在2004年已经成功提价转移成本上升压力，但如果集装箱起重机的市场需求和价格出现下降，而成本没有随之变化，那么公司业绩将出现下滑。

　　应收账款、存货居高不下，现金流为负值一直是困扰公司发展的最大难题，反映在利润表上就是管理费用和财务费用居高不下，吞噬了公司利润。虽然这与公司产品特定的销售和周转方式有较大关系。但管理费用和财务费用大幅增长仍然让我们对公司的经营效率产生一丝隐忧，这也是造成2004年业绩略低于我们预期的最主要原因。如果公司不能提高营运效率，可能会为公司的长远发展带来较大的风险。

　　振华港机前一交易日收盘价14.00元，涨4.63%。