公司调研：天津港-脱胎换骨 五年高增长

　　摘要：津港“南散北集”格局已经形成，05 年4 月15 万吨级航道即将建成，全球主流船舶均可全天候进出天津港，对天津港具有深远的历史意义，津港已脱胎换骨，今非昔比，发展空间巨大。

　　国信证券 唐建华

　　北方增速最快的亿吨大港

　　天津港(资讯 行情 论坛)与营口港(资讯 行情 论坛)、秦皇岛港、京唐港、黄骅港、青岛、日照、连云港在煤炭业务上存在竞争，主要对手是秦皇岛港和黄骅港；与大连港、营口港、京唐港(曹妃甸港区)、青岛港在矿石业务上存在竞争，主要对手是未来的京唐港；与大连港、青岛港在集装箱业务上存在竞争，主要竞争者是青岛港。公司04 年吞吐总量达2.06 亿吨，同比增长28.75%，煤、石油、矿石、集装箱吞吐量占全港吞吐量的80%以上，是北方综合能力最强、增速最快的亿吨大港。

　　天津港矿石接卸量快速增长

　　自天津港、大连港和营口港的大型矿石码头投产后，北方港口矿石接卸量将重新分配，东北和天津腹地钢铁企业可就近进矿，无需舍近求远通过青岛港进矿。按照《渤海湾地区港口建设规划》，大连港、京唐港的曹妃甸港区、日照港定位为2010 年后中国进口铁矿石第1 层次的中转港，由秦皇岛港、首钢、唐钢、京唐港、河北省共同投资的曹妃甸20-30万吨矿石码头正在建设。首钢的涉钢产业将在2010 年前搬迁到河北唐山的曹妃甸港，唐钢、首钢合作将在曹妃甸建设1500万吨精钢大型钢铁企业，一期工程为800 万吨的产量。预计07 年后首钢、唐钢进口矿石部分使用曹妃甸港后，将对天津港产生分流，若目前运输体系能为腹地钢铁企业所接受，未来曹妃甸的分流作用将有限。

　　河北省境内秦皇岛港、黄骅港、京唐港接卸铁矿石的能力不足，04 年上述3港铁矿石吞吐量仅占总吞吐量的6.18%，85.35%是煤炭。天津港一直是首钢、宣钢、包钢、承钢等大型钢铁企业主要的物资中转基地。04 年天津港与北京铁路局合资组建陆海铁矿分拨中心后，与40 多家中小型钢铁企业建立了业务关系，形成了月均8 万多吨的贸易量。天津港矿石接卸主要靠北疆五公司和南疆远航公司(南11 号)，由于南11 号于04 年第二季度才正式投产，且新泊位首年有一定导入期，04 年公司完成2150 万吨矿石接卸量，同比增长77.54%，05 年首2 月完成666 万吨，同比增长51%，预计05 年、06 年分别完成3000 万、3400 万吨。

　　煤炭接卸业务盈利水平上升

　　天津港腹地三西煤炭资源丰富，后续能力强，目前各大煤炭均在扩能，且众多新矿正在规划建设，2010 年前煤炭产量将增加3 亿吨。从接装卸能力来看，至04 年底天津港煤炭作业战略调整已到位，散货物中心铁路已奠基，11 公里煤炭皮带运输系统(I 期)04 年4 月1 日已投入使用，煤炭集港能力达2800 万吨，与之配套的南9、10 号泊位04 年9 月1 日专业化改造完工投产，南疆煤炭生产能力已达4300 万吨，包括五公司和东方海陆的煤炭生产能力，公司煤炭总能力达到5300 万吨。04 年公司煤炭吞吐量除9 月份之外，呈逐月上升态势，全年完成3851 万吨，其中7-8 号完成2000 万吨(其中上半年896万吨，外贸估计完成1315 万吨)，9-10 号完成1299 万吨，05 年首两个月完成1107万吨(首两个月一般占全年吞吐量的11%左右)，预计05、06 年分别完成5155万、6015 万吨。煤炭业务虽然属于低费率、低盈利品种，但随着工艺的改进和泊位的成熟，盈利水平将逐步提升，以出口煤炭居多的南7-8 号煤码头为例，两个码头于1998 年开建，2000 年底建成，自02 年开始盈利以来，吨利润已由02 年的0.772 元上升至04 年下半年的4.515 元，04 年低于03 年的原因是内贸量加大。

　　集装箱业务吸引大部新增箱量

　　假设未来两年京津冀外贸进出口以35%和30%的速度增长，过往该地区内外贸集装箱生成系数在25-29%之间，我们取25.4%简单推算出05、06年腹地集装箱生成量为515万和670万TEU，目前天津全港集装箱吞吐量为382万TEU，预计05、06年分别达到470万和555万TEU，04-06年的泊位利用率为79.58%、97.92%、115.6%，与珠三角、长三角码头普遍在200%以上相比，天津港集装箱泊位利用率存在较大上升空间。

　　由于集装箱货物的经济贡献相当于原油的4倍，相当于煤炭的2倍，集装箱吞吐量成为港口更加看重的发展指标。天津市在04年8月召开的第2次港口建设会议坚定了天津港“面向东北亚、辐射中西亚的集装箱枢纽港”的定位。为此，天津港将加快建设集装箱物流中心(总投资约68 亿元)，加快大通关改革步伐，继续提升服务水平，降低货主成本，港口已向客户承诺20 小时内完成集装箱单船作业，30分钟内完成车辆疏港作业。

　　公司早在2000年就收购了东方海陆50%股权，02年将六公司东突堤北侧6个煤码头改造成4 个集装箱码头(现五洲公司)，近两年集装箱业务纯利占比已达22%-27%。04年东方海陆纯利1.3 亿元，未来趋于稳定，五洲公司第1个经营年虽亏损1385万，但凭借其最好的位置、航线资源丰富、管理水平技高一筹，未来将吸引区内生成的绝大部分新增箱量，并带来持续盈利。

　　油品业务有望注入股份公司

　　目前天津港已拥有15万吨级、5万吨级、3万吨级、1.5万吨级4个现代化专业油品泊位，年通过能力2000万吨。03年、04年分别接卸原油1109万吨和1554万吨。05年初天津港大乙烯、大炼油和国家战略原油储备项目的配套工程25万-30万吨级原油码头项目已开工建设，预计07年建成。

　　天津发展(行情 论坛)石油化学工业具有得天独厚资源优势。大港区海洋、石油、天然气、地热和国有荒地资源十分丰富，已探明的石油地质储量8.78亿吨，天然气360.5亿立方米，地热资源面积63平方公里，直接腹地-华北地区有北京燕山石化公司、天津石化公司、大港油田炼油厂、石家庄炼油厂、华北油田炼油厂、沧州炼油厂以及呼和浩特炼油厂等大中型炼化企业，上述企业03年原油加工设计能力为2940万吨/年，占全国的10.6%，据国家综合运输研究所预测，2010年将达到3200万吨/年，长远看可能达到3850万吨，届时油源将供应不足，只能靠进口原油解决。

　　天津市拥有从石油开采、油品加工到化工生产、石化建筑安装、电力生产的成套工业体系，目前原油年加工能力超过800万吨，聚酯年生产能力达到30万吨，乙烯年生产能力达到20万吨，化纤年生产能力达到25万吨，已形成炼油—化工—化纤生产的一体化产业链条。同时拥有临近港口、土地、石油、石化资源和工业基础等几项必备条件，成为中石化、中石油、中化工三大集团竟相投资的区域。

　　区港联动规划推动物流业务发展

　　国务院已经同意天津、大连、青岛、张家港、宁波、厦门、深圳7家港口进行港区联动的试点工作，区港联动试点规划区域总面积为9.17平方公里，其中天津、上海分别为1.5和1.03平方公里。天津市可抓住这一有利时机，积极推进港口与保税区联合发展，利用港口货物装卸、分拨等优势，与保税区免征关税和海关特殊监管的优势相结合，实现货物在境内外自由快速流动，形成国际中转、国际配送、国际采购和国际转口贸易四大功能，尽快成为中国北方的国际物流集散中心，为建设自由贸易区打下良好的基础。

　　盈利预测及投资评级

　　目前国内沿海散货港口定价普遍依据《港口收费规则》，随着各种价格因素的不断变化，不少沿海内贸已趋于亏本经营，在码头供求缺口较大的背景下，沿海内贸货物装卸费率有提升的可能，也有提升的空间，其中以收取节假日附加费的形式变相提升的可能性最大。保守起见，我们假设费率不变，考虑煤码头剩余股权收购因素，预测05-06年的每股收益分别为0.338元、0.447元，相对于04年底做出的预测分别下调4.25%和上调3.71%，对应市盈率分别为18.5倍、14倍，我们重申国内港口类股票市盈率为20-25倍。另，我们将WACC调至与同类公司相近水平为10.54%、永续增长率由2.5%下调为2%，每股估值由10 元下调至7.26元(终值占46.63%)，目前交易价格较估值折让10%，维持公司评级“推荐”。