仪征化纤四季度毛利拖累全年

　　□国泰君安研究所　任静

　　全年业绩同比下降，四季度亏损

　　2004年，仪征化纤(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)(600871)的主营收入同比增加了29.05%，但主营成本增长幅度高于收入增长1.93个百分点，使主营利润的增长幅度只有12.92 %。在前三季度盈利28597万元同比增加105%的情况下，第四季度亏损5473万元及大额计提，致使净利润为23124万元，同比微降3.73%，每股收益0.058元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.081元，同比增长26%。每股经营现金流0.072元，同比下降78%。

　　行业效益下滑

　　2004年，公司所处的涤纶行业因为原油价格的上涨，呈现出成本推动型的攀升行情。

　　纵观全年，聚酯原料的年均价格较2003年全面上扬，PTA每吨涨1660元达7904元/吨、MEG每吨涨3275元达9998元/吨，涨幅分别为26%、49%。

　　在聚酯产能猛增的同时，下游织机的开工率全年平均只有62%，较2003年的74.8%下降了12.8个百分点。下游企业对聚酯纤维的加工能力仅约有1200万吨，至少450万吨的聚酯产能成为多余，导致聚酯开工率仅有71%。下游需求的减少，遏制了涤纶纤维价格的进一步提高，成本的增加不能有效的传递，导致涤纶行业利润空间的缩小、效益大幅度的下滑。

　　在原料成本年均上涨2398元/吨的同时，聚酯切片和长短丝的涨幅总体平均只有1800元/吨。特别是10月以后，由于原料的价格达到了全年的高点，而长短丝价格却由于下游需求的抵制而迅速下跌，高价原料和低价产品的倒挂，使得涤纶生产企业陷入非常严重的亏损。与2003年相比，涤纶行业毛利率下降1.47个百分点为5.71%，收入增加了47%但利润总额仅增13.7%，利润率由2.87%下降到2.22%。

　　难敌行业颓势

　　作为唯一拥有从PTA原料到长短纤维产业链的涤纶生产企业，规模效益显著且因为原料的自供而使成本明显降低，但其效益也在第四季度出现了下滑。

　　2004年公司全年的外购主要原料加权平均价格同比上涨了31.8%，其中外购PTA、MEG和PX的平均采购成本分别比上年上升了26.6%、37.8%和29.2%，但聚酯产品加权平均价格(不含增值税)从上年的8017元/吨上升到9467元/吨，增幅为18.1%，其增幅明显小于原料价格涨幅，聚酯产品盈利空间挤压明显。

　　虽然由于PTAⅠ线和Ⅱ线满负荷稳定运行，使PTA产量达到93.34万吨，同比提高29.7%而减少了外购量，对公司的效益和降本减费贡献较大，使主营利润占利润总额的比例较上年度上升81.8个百分点。但第四季度全行业经营环境的急剧变化，使公司第四季度毛利率为2.9%，比前三个季度的毛利率减少7.8个百分点，从而使全年毛利率为8.5%，同比减少1.4个百分点。

　　公司的主营利润率和净利率也在波动中逐季下降，第四季度的主营利润率和净利率为全年最低。

　　行业效益继续下滑趋势难改

　　原料方面：2005年国内新增的聚酯产能近500万吨，全球共新增聚酯产能600多万吨，对PTA的需求可能增加500多万吨，而PTA新增的产能只有约350万吨，PTA缺口在150万吨以上，比2004年更为紧张。MEG的产能增长与新增聚酯需求基本持平，供应紧张状况将有所缓解。供需缺口的继续存在及国际油价的持续上升仍然使PTA、MEG的价格延续2004年的涨势。

　　产能方面：2004年底已经建成而未投产的聚酯产能有227万吨，加上年内新增，2005年的国内聚酯产能将超过2000万吨，达2150万吨。

　　下游需求方面：在配额取消后至今，下游织造企业因为来自各国的特保限制、从量计税等原因始终没有出现期待中的火爆场面。另外，自2004年10月开始涤纶短纤价格与棉花价格的倒挂，使得棉纺织企业逐渐减少了涤纶短纤的用量，涤纶短纤企业的效益也随之下滑、停产企业增加。预计在成本推动下，2005年涤纶短纤的价格不会有明显的下降、而棉花价格预期上涨的幅度有限，两者的差距难以有显著的改善。

　　因此，在聚酯原料价格上涨、聚酯成本上升的同时，聚酯产能继续增加但下游需求又难以消化，供大于求的状况持续存在并将使涤纶产品价格跟随成本而上涨受到压制，最终仍然会重复2004年的行情，聚酯企业在上下夹击中效益继续下滑。

　　产业链优势将继续体现

　　在行业效益下滑中，公司所具有的稳定PX供应和90万吨/年PTA自供的一体化优势充分体现，保证公司的盈利好于行业平均。

　　中国聚酯产能的不断扩张导致的全球性的PTA、MEG供应紧张，也使PTA原料对二甲苯(PX)供应出现较大的缺口，2005年全球新增PTA产能350万吨，需要230万吨PX与之配套，但2005年新增PX只有150万吨，PX的供应也更为紧张。

　　不过，公司已经于2003年11月与国内目前最大的PX供应商镇海炼化(行情 论坛)签订了未来两年对二甲苯采购协议。此举将在PX供应短缺的情况下有助于公司原料的稳定供应、降低生产经营风险，而且，相比于进口原料，采购的周期短、路途近，使公司的存货成本降低，对公司的生产经营的安全稳定运行生产积极影响。

　　公司已经建成的90万吨/年PTA在2004年全面发挥了效益，减少了外购PTA数量、降低了原料成本。公司还计划投资38.1亿进行100万吨/年PTA项目，计划在2005年年内开工、2007年完工。这将为公司不断扩大的纤维生产规模和于2004年年底建成的20万吨/年的聚酯瓶片提供充足的原料，使一体化优势充分发挥。

　　投资建议：中性

　　2005、2006年主营收入的增长主要在于20万吨瓶级切片的投产，其它主要指标基本以过往年份数据为依准(除营业外支出)。综合考虑，公司的盈利水平仍然偏低。2005年的每股收益预计为0.088元，比2004年扣除非经常性损益后的每股收益0.081元略有增长，动态市盈率为33.18倍，维持“中性”的投资建议不变。

　　仪征化纤昨日收盘价3.08元，涨1.99%。