公司观察：山东药玻--药用玻璃行业骄子

　　华泰证券 崔红霞

　　公司是我国药用玻璃行业中，模制瓶产能最大、品种规格最多、效益最好和市场份额达70%以上的龙头企业，公司正在供货市场的丁基胶塞，其产能亦将成为国内之首，有望发展成继模制瓶之后的又一利润支柱。

　　业绩增速有所放放缓

　　2004年公司实现主营业务收入56017.76万元，同比增长19.7%，主营业务利润20773.92万元，增长16.99%，营业利润11476.56万元，增长9.56%。利润总额11447.04万元，增长6.78%，净利润7565.81万元，增长了7.78%，实现每股收益0.41元。与我们的预测0.412基本一致。

　　业绩增速放缓：毛利率下降和费用增高是主要原因 2004年公司的净利润同比仅增长了7.78%，增速比2003年的28.21%和2002年的41.13%下降了20.43个百分点和33.35个百分点，业绩增速有了较大程度的下降。分析原因主要有两点：一是煤炭和纯碱等原材料价格的上涨导致公司产品成本上升较快，毛利率有所下降。2004年公司的主营业务收入增长了19.7%，但主营业务成本的增长快于收入的增速(为21.43%)，使得公司的毛利率由2003年的38.745%下降到2004年的37.857%。二是费用增长较快。2004年公司的营业费用同比增加了30.45%，营业费用占主营业务收入的比重由2003年的8.62%提高到2004年的9.39%，营业费用的增加主要是销售提成、公路运费和铁路运费的增加所导致。财务费用2004年同比增加了538.77万元，主要是公司短期借款增加9411万元使得利息支出相应增加所至。 主打产品模制瓶的增长保持稳定 公司的主导产品模制瓶实现收入占公司主营业务收入的近80%，2004年模制瓶实现收入4.23亿元，与去年同期相比增长了14.33%，增速比2003年的10.59%提高了3.74个百分点。作为公司的拳头产品，模制瓶的市场占有率目前在70%以上，全国主要有7-8家生产企业。

　　募资项目贡献收益有限

　　公司02年首发募集资金3.768亿元，截止到04年已投入使用募集资金3.1468亿元。从目前这些项目的投资收益情况看，并不令人满意，并未给公司的业绩作出大的贡献。 已完工的项目中04年贡献利润的主要有两个：(1)轻量薄壁高档药用玻璃瓶。该项目于03年12月建成并进入产品的试生产阶段，04年实现销售收入4620万元，利润946万元。(2)年产1.8亿只高档棕色药用玻璃瓶。该项目已于02年建成投产，03年实现销售收入2959万元，利润总额528万元，04年实现销售收入2506万元，利润总额620万元。而药用铝塑组合盖项目和药用塑料瓶生产线项目报告期内仅实现收入367万元，利润为-217.3万元。至于高档

　　生物制剂管制瓶和高档生物制剂模制瓶项目正处于筹建中。而丁基胶塞项目报告期实现收入1699万元，实现利润为-200.1万元。因此，从几个投资项目来看，由于原材料价格的上涨、市场处于前期开发阶段等原因，对公司2004年业绩贡献有限。

　　丁基胶塞项目有望成为新的利润增长点

　　2005年1月份，国家食品药品监督管理局下发了《关于进一步做好淘汰普通天然胶塞工作的通知》，通知中对注射用青霉素、基础输液类药品使用普通天然橡胶包装的截止期限延长至2005年6月30日，对其余大容量注射剂类药品使用天然橡胶包装的截止期限延长至2005年12月31日。天然胶塞淘汰使用时间的推迟对丁基胶塞的生产和销售产生一定影响。公司丁基胶塞一期工程已于2003年底建成投产，二期工程于2005年初建成投产。考虑到前期的市场开拓以及替换天然胶塞时间的推后，预计2006年丁基胶塞项目开始为公司带来收益。对2005年丁基胶塞项目的收益情况，我们认为尚待观察，因为丁基胶塞全国有20多家生产企业，产品竞争较激烈，而在前期的市场开发阶段，售价可能会比原先预计的要低，这样就相对影响了收益。而进入2006年随着丁基胶塞对天然胶塞的全面替换，以及前期的市场开拓，该项目有望形成公司的一个新的利润增长点。

　　公司拟加大对棕色瓶的投入

　　棕色瓶收入目前占到公司主营业务收入的8.6%，是继模制瓶之后的主要收入来源之一。鉴于需求的增长情况，公司目前正在扩充棕色瓶的产能。公司董事会决定投资8199万元,新上年产3.11亿只的高档棕色药用玻璃瓶项目。该项目预计2005年12月份投产，将从2006年开始产生收益。

　　未来成长依然值得期待

　　今明两年，公司将迎来下一轮快速增长，动力来自五个方面：一、控股99%的子公司包头康瑞，其38亿只模制瓶的产能将在明年全部释放，并可享受当地较低的煤电成本和15%所得税的双重优惠；二、丁基胶塞产品，明年将随着市场容量的放大，公司预期赢得约20%的市场份额；三、公司的技术改造和产品内部结构调整将继续产生实际效益；四、公司将推出毛利率更高的新品种，包括生物制剂瓶、化妆品和高档饮料模制瓶；五、预期原材料纯碱的价格将逐渐回落。

　　我们预计2005年公司业绩的增长仍然主要来自于主打产品模制瓶，主营业务收入预计增长20%，净利润预计增长16%，每股收益预计为0.39元。2006年随着丁基胶塞和棕色瓶项目贡献收益，主营业务收入预计增长25%，净利润预计增长22%。每股收益预计为0.48元。2005年动态市盈率24倍，维持“推荐”投资评级。