恒瑞医药(600276)具可持续发展盈利模式

　　兴业证券 王斌

　　公司肿瘤制药业务在未来三年有望保持35%左右的快速增长。主导产品艾素、艾恒及04年新推出的艾力将是05年的主要增长点。总体来看，公司发展战略明晰，盈利能力突出，是一家值得长期持有的质地优良公司，给予“推荐”投资评级。

　　公司04年主要亮点

　　公司业绩增长主要由于抗肿瘤药的拉动。03年上市的新品艾素，经过前期市场开拓，04年出现明显放量，实现销售14500万元，同比增长近1.5倍，是公司第三个产品过亿的品种。拳头产品艾恒在众多同类产品竞争、市场降价的情况下，04年仍取得近50%的增长，销售额达2.2亿元左右，成为公司第一个销售额过二亿元的产品。04年新上市的艾力作为晚期直肠癌的特效药物，上市当年便实现1700万元左右的销售。整个抗肿瘤药占医药销售额的56%，同比增长40%。

　　去年新上市的克拉霉素缓释片，市场需求量大，又是国内独家品种，上市当年的销售额达4500万元左右，成为公司抗感染药的主要亮点。在新上市的速卡等产品带动下，去年公司的麻醉镇痛药也实现35%的较快增长。

　　医药业务分析

　　抗肿瘤药――未来业绩主要增长点，有望继续保持优势竞争地位

　　自上市以来，公司的抗肿瘤药业务一直保持快速发展，年平均增速达44.6%，在公司整个药品销售中所占的比例，由01年的43%，逐步提高至04年的56%，已超过半壁江山。由于公司不断推出新品，而且刚上市时许多还是国内独家产品，因此，该项业务盈利能力极强，毛利率始终稳定在88%左右。该业务的毛利率远高于抗感染、麻醉镇痛等公司其他药品业务的毛利率，因此，抗肿瘤药对公司整个药品业务主营利润的贡献，一直高于其在销售收入中的比重，04 年占药品主营利润的比重为62%，高出同期主营收入比6 个百分点。

　　雄厚的研发使公司产品结构不断更新，未来仍将保持行业领头羊地位。由于持续的大量研发投入，公司每年都有许多新品问世，因此，公司可以从容选择市场前景好的产品加以重点培育及推广，公司的产品结构不断得到更新，并始终保持领先于国内竞争对手至少2-3年的优势。

　　抗感染药――无明显竞争优势，未来非重点发展领域

　　抗感染药因应用面广、量大，在国内医院销售药品的排行榜中一直占据首位，03年几乎是排名第二的心血管药物销售额的二倍，历来为“兵家必争之地”，因此，市场竞争也最激烈。公司的抗感染药规模仅次于抗肿瘤药，去年占到公司整个医药销售额的25%，主营利润的24%。近年来，国家为减轻医保负担，对药品实施宏观调控，抗生素作为临床用量最大药品，降价幅度最大。受此影响，公司抗感染药销售额增幅创历年新低，同比仅增长2%。

　　综合来看，公司在抗感染药领域与扬子江、哈药等国内大的抗生素生产厂家相比，无明显的竞争优势。因此，公司未来发展的重心将不是抗感染药，而是具有竞争优势的抗肿瘤药，及具有一定介入壁垒、市场竞争相对较小的麻醉镇痛药。

　　麻醉镇痛药――虽然目前规模较小，但将是下一个重点发展方向

　　公司的麻醉镇痛药销售规模较小，04年仅7281万元，不到亿元，远小于抗肿瘤药及抗感染药同期销售规模。但该类产品增长较快，年均增幅达33.7%，远高于抗感染药的增速，而且盈利能力较强，毛利率由前几年的70%逐步提升至去年的83.8%，仅略低于同期88%的抗肿瘤药毛利率，与抗感染药相比，高出近8 个百分点，显示较强的获利能力。

　　麻醉镇痛药将成为公司继肿瘤药之后的下一个重点发展产品。麻醉镇痛药属于国家管制药品，专业性较强，具有一定的介入壁垒，市场竞争相对较小。另外，该领域属于细分市场，与抗感染药、抗肿瘤药等大类药品相比，市场规模较小，而且市场集中度较低，目前业内还没有明显领先于其它生产厂家的优势企业。作为国家定点麻醉药品生产企业，恒瑞医药(资讯 行情 论坛)具有一定的竞争优势：强大的研发能力，使得公司新品能源源不断地领先于竞争对手上市；多年培育，已建立起比较完善的营销网络；通过推广肿瘤药品，公司营销人员已积累起的推广专业药品的丰富经验。因此，公司未来将麻醉镇痛药做为又一个重点发展领域。去年公司重点推广的速卡，05年有望实现6000万元的销售。另外，今年公司将上市多个麻醉镇痛类产品，主要有七氟烷，上海恒瑞生产的两个鼻喷剂型：酒石酸布托啡诺及盐酸氮卓斯汀。预计05年该项业务将获得大幅增长，实现销售13000万元，同比增长82%。

　　未来发展战略

　　通过不断更新的产品梯队，虽然公司在未来几年内仍能在国内肿瘤药市场保持较大的领先优势，但从长期可持续发展着想，公司制定了未来战略规划：一手抓专利药物研制，一手抓通用名药制剂的国际认证以求进入欧、美等国际医药主流市场。

　　关于加紧专利药物研制战略。除已进入临床二期研究的艾瑞昔布外，目前还有4 个专利药已申请临床研究，今年应至少有一个获批并将进入一期临床。公司还与美国Chrion、瑞典Medivir 等研发型企业合作开发原创药。如顺利的话，预计07 年公司将有一类新药上市。

　　关于通用名制剂进军国际市场战略。欧美等成熟医药市场，其通用名制剂药物的售价远高于国内售价，而国内医药制造业成本低廉，因此，国内普通制剂药品如能进入国际市场，将具有一定的竞争优势。但进入这些主流市场的门槛较高，如进入美国就必须通过严格的FDA 认证，国内企业虽然大都通过GMP 认证，硬件已达到一定的水准，但在管理等软件方面差距甚大，迄今为止国内还无一家制剂企业通过该认证。目前已经有几家国外药商有意与恒瑞合作，公司也在积极着手准备FDA 制剂认证工作，预计完成整个工作需两年左右。可以预测，两、三年后公司将拥有自主知识产权的真正独家产品，并开始进入国际主流医药市场，届时，公司的发展将面临一个质的飞跃。

　　财务状况-现金充沛，经营效率提升

　　总的来看，公司的财务状况逐年好转，去年达到历史最好水平。由于公司处置中金包装的股权及债权，回收2.2 亿元现金，因此，公司的现金较充沛，去年底公司的帐面有3.6 元左右的货币资金，偿债能力各指标明显改善，资产负债率仅20%，近两年内完全不需融资。公司的经营效率也大大提高，应收帐款回收天数由原来78 天减少至去年的50 天，达到业内领先水平。存货的周转也由原来的近120 天大幅压缩至80 天。因剥离了盈利能力较差的包装业，加之提高了盈利能力强的肿瘤药比例，公司主营利润率提高至73%，净资产收益率也创新高。近年来每股经营性现金流也大幅改善，远高于同期每股收益，显示较高的含金量。

　　风险提示

　　医药市场风险。医风整顿、打击带金销售、招标采购、市场竞争都有可能对公司带来较大负面影响。市场也担忧公司与关联企业豪森的关联交易。通过与公司高管沟通，了解到在条件适宜情况下，不排除未来收购豪森的可能。

　　公司估值与投资评级

　　考虑到公司良好的现金流和未来发展所能带来的持续现金流，我们采用DCF绝对估值法，对公司进行内在价值评估。采用DCF 估值法，恒瑞医药的内在价值为18.09 元。目前股价与之相比，仍有较大的上行空间。总体来看，公司发展战略明晰，盈利能力突出，是一家值得长期持有的质地优良公司，因此给予推荐评级。