公司研究:新安股份 产品俏售价涨价低估 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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http://finance.sina.com.cn 2005年03月10日 16:56 证券导刊 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
中信证券 刘旭明 农药行业地位举足轻重 新安股份(资讯 行情 论坛)草甘膦和有机硅双业并举。公司草甘膦产量国内占比40%以上,规模排名世界第二,位居国内农药行业次席,除草剂行业首位;也是国内两家主要有机硅单体生产企业之一,产能国内占比39%。 两套生产流程中产生的含氯副产品,通过氯资源循环系统得以充分利用,生产成本大幅降低,毛利率远高于国内草甘膦和有机硅企业。草甘膦的规模效益,有机硅以深加工产品为主也是盈利能力强于同行的重要原因。 草甘膦是世界最大的农药品种,占全球农药市场的19%。草甘膦凭借广谱、高效、低残留的优异性能和替代人工效应,在普通农作物领域逐步普及,借力转基因在世界范围的推广,以及在非农领域除草剂使用程度的提高,市场需求极为旺盛,近10 年来它的年均增长率达19%以上。短期内全球农业的谷底反弹,国内重视三农问题也会强化这种趋势。预期全球市场仍会保持10%以上的增长。大的市场容量和快的发展速度孕育新安股份长期和规模发展。 孟山都草甘膦专利到期后,中国企业凭借自有技术迅速发展,占据世界20% 的份额,新安股份也成长为仅次于孟山都的全球第二大企业。孟山都针对中国草甘膦提起8 次反倾销,中国4 胜4 败。反倾销成败的关键在于是否承认中国的市场经济地位。从时间趋势上看,反倾销结果向好,难在冲击国内草甘膦行业。反倾销的冲击产生洗牌效果,国内草甘膦行业不在出现“ 一哄而上”的混乱局面,也锻造出富有国际竞争力的新安股份。2004 年11 月,中国针对进口乙醇胺征收反倾销税,提高IDA 法生产草甘膦的成本,利于以甘氨酸法生产草甘膦的新安股份。 通过详细对比公司和孟山都资料,我们认为:新安股份虽起步晚,规模弱于对手;产品以原粉为主,未受到专利和反倾销保护,毛利率低于对手。但孟山都收入和毛利率走下坡路,而新安股份则蒸蒸日上,发展趋势强于孟山都。且孟山都发展主向是种子和生物技术,草甘膦是配套产品,仅牟取一定利润,因此以草甘膦为主业的新安股份发展前景广阔。 需求旺盛是草甘膦价格上涨的主要动力,黄磷等原材料价格上涨,反倾销胜利也是推动因素。2003 年草甘膦原粉均价约2.9 万元/吨,2004 年均价约3.25 万元/吨,目前涨至3.5 万元/吨。考虑该行业壁垒不高,我们谨慎预计2005 年下半年草甘膦价格下跌,全年平均价格基本与2004 年持平,2006 年均价约3.1 万元/吨。价格稳定在合理较好水平。 有机硅需求缺口大 国内有机硅需求十分旺盛,1996-2004 年表观消费量年均增长31%,但国内缺口较大。虽然国内产量有大幅增长,但进口依存度仍达60%,短期难以解决。单体生产技术壁垒高,因此有机硅行业集中度高,在有机硅发展前景广阔的背景下,企业发展空间大。 需求增长大于供给增长;有机硅增长的需求拉动,外资有机硅在中国采购原料,以及电价上涨导致主要原料金属硅价格上涨;国际有机硅巨头压低价格遏制中国企业的战略转变促使价格回归;2004 年7 月16 日中国开始对对进口聚硅氧烷的反倾销调查。以上四大因素是近期有机硅上涨的主要原因,估计价格仍会维持在目前水平。 未来业绩增长可期 项目投产和计划于2005 年上半年收购江南化工将推动新安股份草甘膦产量增长。预计草甘膦折纯产量将由2003 年的2.4 万吨,增至2004 年的2.8 万吨,2005 年的3.4 万吨,2006 年的4.2 万吨。2004 年7 月投产的年产2.5 万吨有机硅项目在2005 年完全释放后,也使新安股份2004 年有机硅单体产量达到5 万吨,同比增长96%,2005 年进一步达到6 万吨。销量增加和价格上涨是公司2004 年业绩大幅增长270% ,达到0.60 元的原因;销量继续增长,行业环境稳定,以及集中处理固定资产降低业绩不再,也会进一步提升业绩,预测2005、2006 年EPS 分别为0.70 和0.76 元。 相对估值和绝对估值均低估 1、相对估值。我们将新安股份与农药类及有机硅行业上市公司做比较,新安股份2004 年动态市盈率为14 倍,要低于同类上市公司。2005、2006 年动态市盈率分别为11 倍和10 倍。 草甘膦和有机硅产品优势明显,行业景气处于高位,新安股份产业布局和行业地位也具优势。公司优秀的经营管理层也会遴选投建项目,保证公司未来的成长。因此公司目前市盈率水平低,投资价值显著。
新安股份主营草甘膦和有机硅两大业务,分别对应江山股份(资讯 行情 论坛)和星新材料(资讯 行情 论坛)。我们将草甘膦行业市盈率定为18 倍,有机硅行业定为20 倍。加权市盈率分析计算如下表。按加权市盈率法计算新安股份2005 年股价应为13.29 元,也高于目前股价水平。 表2 加权市盈率分析
2、绝对估值。我们采用DCF 方法对公司估值 我们假定公司2008-2020 年自由现金流年增长率由1%均匀下降到0%,2021 年以后零增长。经计算后,新安股份目前每股价值应为10.09 元(按该价格计算, 2004 年市盈率为18 倍,2005 年动态市盈率也仅有14 倍,2006 年动态市盈率仅有13 倍),高于目前股价,说明目前股价存在明显低估。 综合相对和绝对估值结果,以及公司优势地位,新安股份动态市盈率在10-14 倍之间,远低于同类上市公司。用加权市盈率法我们判断2005 年股价13.29 元,利用DCF 法估值得出公司股价为10.09 元,说明目前股价存在低估。考虑公司产品优势明显,行业周期性不强,业绩增长可期,因此给予“强于大市”的投资评级,目标价为10.09 元。 |