公司调研：雅戈尔--三大主业协同发展

　　招商证券 陶学明

　　雅戈尔(资讯 行情 论坛)公司纺织、服装、房地产三大主业并驾齐驱。服装主业投入坚决，内销品牌地位强势。房地产业务是业绩快速增长的主要动力。纺织业务生产能力亦居国内前矛。雅戈尔公司的合理定价区间是5.9-8.2元/股，价值底线值应为5.9元/股，投资评级为A。

　　服装主业投入坚决，在高度竞争环境中仍持续增长

　　雅戈尔1998年上市，6年多以来，公司对服装主业的投入坚决，不算自有资金，仅募集资金对服装业务就总共投入14.8亿元。而且投入有层次、有步骤：前期主要投入技改扩产、产品结构完善、升级为主；后期投入以零售网点、配送体系建设为主。持续的资金投入保证了雅戈尔在服装业务收入规模(19亿元)远高于行业平均水平(0.3亿元)，而且在行业竞争激烈(亏损面高达20%)的情况下，仍能持续增长。

　　2004年1-10月，雅戈尔的衬衫、西服在200多家大、中型商场的市场份额仍高居榜首，分别为13.45%和14.85%，比衬衫销售排名第二的洛兹和西服销售排名第二的罗蒙分别高出5和7 个百分点。雅戈尔公司注重多种销售渠道并举，除设立商场专柜、特许专卖店外，对自营店的建设投入也是业内领先，目前在全国已有380 家店面，对内销收入贡献达到40%以上，而且利于对品牌推广、维护、示范。

　　进入上游纺织业，解决面料品种和品质对品牌服装的制约瓶颈

　　雅戈尔的服装销售包括内销和外销(OEM)，随着国内品牌零售市场的竞争激烈度提高和外销配额取消，2005年服装外销占总收入的比例将比2004年进一步提高。由于服装OEM销售的毛利率比内销毛利率低出很多，外销比例增加势必对服装销售总体毛利率水平有向下拉动作用。但是，由于雅戈尔向上游产业链延伸，生产色织布、毛纺面料和针织布，预计对内、外销服装的毛利率有1-2个百分点的提升，因此可以抵消外销比例增长带来的毛利率下降，稳定公司的毛利率水平。

　　为克服面料对品牌服装发展的制约，雅戈尔开始进入上游纺织面料行业，其纺织面料生产基地在2004年开始投产，2004年底3150万米色织布项目已建设完成，2005和2006年毛纺面料和针织染整逐步达产，形成国内规模前矛的色织布、毛纺面料生产能力。

　　2003年之前，雅戈尔主营收入包括服装、房地产、酒店和贸易，从2004年开始，雅戈尔实现纺织品收入零的突破，2005年纺织收入占总收入比例达到高点。2004年雅戈尔纺织主业收入和主营利润预计为3.6亿元和0.9亿元，分别占主营收入和主营利润的9%和6%，对EPS贡献约0.03元。2005年后对公司服装销售有利的方面是，雅戈尔的外销服装空间将进一步放大。一方面由于配额的全面取消，欧美市场空间放大；另一方面，雅戈尔的品牌优势使其获取出口订单的能力较强。预计2005年后外销服装收入年增长约有15-20%。未来几年服装年总收入同比增长预计达5%。

　　业绩快速增长的推动力：房地产业务

　　雅戈尔股份公司2002年收购雅戈尔置业，成功进入房地产业，发展势头强劲。2002、2003、2004年分别结算房地产收入5.3亿元、6.1亿元、和14.5亿元(估计值),按2004年12月31日的总股本摊薄(10.77 亿股)，EPS(房地产)分别为0.12元/股、0.14 元/股、和0.22 元/股，2004 年房地产业务净利润同比增长约50%，增长势头强劲。

　　而且，从2002年起，房地产业务是雅戈尔业绩增长的主要动力来源。很明显，2002-2004年，服装、酒店、贸易等各项业务的业绩每年基本持平。除新增的纺织业务外，雅戈尔的业绩增长来源于地产业绩快速增长。

　　现有土地储备丰富

　　根据2005年1月初参加雅戈尔投资者见面会了解的情况，东湖花园2004-2005年结算收入约为28亿元，其中2004结算14-15亿元，剩余部分在2005年结算。而且了解到，雅戈尔目前有大约136.8 万平方米的土地储备，规划建筑面积183.6万平方米，计划在2008年底前交付，预计销售收入115亿元。因此，2008年底前雅戈尔房地产预计收入总共接近130亿元，2007年前后是地产重要收获期。

　　土地供应政策刺激地产业持续繁荣

　　由于2004年国家宏观调控、土地政策得出台，使地产开发市场得有序性得到提高，全国地产价格指数持稳，虽然2004年2-4季度上海和宁波房价指数向下调整幅度相对较大，但调整主要发生在3季度。由于土地供应量得到控制，上海、杭州得房价指数在4季度已领先其它城市有较大回升，相信宁波房价下跌动力不大。

　　国家新的地产政策有利于具有资金、规模实力、大量土地储备、和品牌的房地产公司，雅戈尔目前是宁波地区最大的地产开发商(由“雅戈尔置业”负责经营)，手中掌握的土地储备高达136万平方米；同时，雅戈尔的纺织服装产生大量稳定的现金流，融资实力雄厚，当地其它地产商难望其项背。

　　按业务特点分别估值与评级

　　1.从前述业务分析可以看到，雅戈尔公司业务主要分为服装、纺织、地产。服装和纺织部分我们认为可以类比法(PE )估值,对股价贡献为3.5-4.6 元/股。另外，雅戈尔还有酒店、贸易、投资收益，预计2004年该三项收益合并的EPS为0.04元/股，我们认为也可以类比法估值，给以10倍PE是完全可以接受的。因此，在不考虑地产业务情况下，雅戈尔公司股票的定价区间应为3.9-5.0元/股。

　　2. 雅戈尔地产可以PE法和资产净值两种方法估值

　　根据前述分析，雅戈尔公司的地产业务与栖霞建设(资讯 行情 论坛)等区域性中等规模的地产公司具有较强的可比性，可以PE法估值。栖霞建设等区域性地产公司的PE(2004)范围在15-18倍，同时龙头地产公司万科(资讯 行情 论坛)A的PE(2004)在2004年的底部值是12。从严格估值考虑，雅戈尔地产业务的PE(2004)合理范围应在12-18倍，对股价贡献为2.6-4.0元/股。因此，雅戈尔公司价值区间应是6.5-9.0元/股。但是考虑到可转债对EPS的稀释作用，雅戈尔公司的价值区间分别是5.9-8.2 元/股。

　　两种估值方法相比较，我们认为方法2的按业务特点分别估值更为保守，因此雅戈尔公司的合理定价区间是5.9-8.2元/股，价值底线值应为5.9元/股，投资评级为A(公司长期竞争力高于行业平均水平)。