机构看中集业绩质疑高增长背后是否充满原罪

http://finance.sina.com.cn 2005年03月01日 14:36 证券导刊

　　刘雪扬

　　我们感受这家“世界第一”企业在成长中管理层非凡的经营能力，同时也感受市场对公司高度聚焦的热度，短短的4个月，就有三篇对中集集团(资讯行情论坛)成长提出质疑的文章，“七问中集”将被誉为中国证券市场常青树的中集集团(000039) 推到风口浪尖，这样的情景，这样的心态，曾在历史上的某一天出现过。当银广厦成为一种心疼，我们就在

杯弓蛇影中彻底陷入狂躁了。中集集团是不是作假？这是一个次要的问题。真正的悲剧在于：当民众集体下意识地喊出同样的声音时，被否定的，已经不仅仅是中集集团或任何一家企业，而是中国是否存在真正高成长性企业？

　　由于被蛇咬过，所以看见井绳就瞳孔骤缩肌肉痉挛——这种心理阴影是灾难性的。举例说，发烧是非典的症状之一，但若人们把每个高烧病人都视为非典患者，整个社会都会陷入紊乱和恐慌。

　　我们相信，绝大部分学者和媒体是正义的，他们的质疑完全在情理之中。但除了对正义的诉求，我们也不应忘记客观、严谨以及理智。

　　让我们冷静下来，听听另一种声音。

　　都是高增长惹的祸？

　　对于2004年中集集团实现的高增长，有个别人表示怀疑，认为公司业绩的大幅增长有相当大的偶然性，但如果结合公司的历史经营状况来看，不难发现中集的高增长其实并非偶然。据资料统计，中集集团自上市起已连续十年保持着业绩稳定增长，(年复合增长率超过35%，净利润增长21倍，股价年均回报率超过30%)，在此基础上，公司还不断以现金分红的方式来回报投资者，上市十年间(1994至2003年)公司已累计实现分红6.295亿元(同时首次上市及两次增发B股、2003年增发A股共募集资金24.66亿元)，实实在在地给广大的投资者带来了丰厚的收益——如果公司仅仅靠利润包装，是无法在如此长的时间内，一直保持这样的业绩的。事实也证明，类似中集这样的劳动与资本密集型企业，也是经历了市场充分而长期的考验后才得以形成自己特有的竞争优势，这包括其良好的成本控制能力、市场把握能力、组织管理能力及客户资源优势等等。正是因为中集业已形成并不断巩固了这些优势，才使得公司能在全球的集装箱行业中占据了近60%的市场份额，成为一家名副其实的世界工厂公司。

　　数据真实：中银国际分析师认为中集集团的数据并不存在问题，而是多数投资者低估了集装箱制造业的经营杠杆作用。与胜狮货柜(行情论坛)、东方海外(行情论坛)(0316.HK/港币30.80，优于大市)以及中远太平洋(行情论坛)(1199.HK/港币16.25，优于大市)的沟通也使得我们了解到04 年上半年中集集团集装箱售价高于胜狮货柜的原因。昨日我们与中集集团的管理层进行了进一步的交流。总的来说，我们对管理层的回应比较满意，并相信投资者无需对上述问题表示担忧。04 年上半年中集集团平均售价上升的原因。04 年上半年，胜狮货柜主要完成03 年末以较低价格订下的订单。另一方面，凭借中集集团在集装箱市场的主导地位和市场对于集装箱旺盛的需求，中集集团能够重新议定03 年的订单价格。而胜狮货柜在签下订单之后并没有上调集装箱价格。因此，04 年上半年中集集团平均售价高于胜狮货柜的平均水平。未来2 年前景强劲。我们仍然在看好中集集团未来2–3 年内的前景。得益于全球集装箱航运业强劲的增长和中集集团良好的业务战略，我们预计中集集团04-06 年间营业收入和每股收益的年均复合增长率分别将达到27%和17%。

　　估值不贵：目前，中集集团04 年A 股市盈率为10.5 倍，05 年预期市盈率为8.3 倍，04–06 年PEG 为0.6 倍。公司05 年预期净资产收益率高达40%，而05 年预期市净率为3 倍。与17 倍的05 年板块平均市盈率水平相比，我们认为中集集团估值十分便宜。对于公司B 股，05 年预期市盈率为6.5 倍，大幅低于B 股平均水平。我们维持对于公司A 股和B 股30.00 人民币(9.8 倍的05 年预期市盈率)和22.00 港币(7.5 倍的05 年预期市盈率)的目标股价预测。维持优于大市评级。

投资摘要（ A 股）

年结日 : 12 月 31 日	2002	2003	2004E	2005E	2006E
主营业务收入净额 ( 百万 )	9,079	13,800	25,609	33,658	41,438
变动 (%)	34	52	86	31	23
净利润 ( 人民币百万 )	465	683	2,410	3,072	3,270
全面摊薄每股收益 ( 人民币 )	0.461	0.677	2.390	3.046	3.242
变动 (%)	(14)	47	253	27	6
市盈率 ( 倍 )	54.6	37.2	10.5	8.3	7.8
每股现金流 ( 人民币 )	(0.30)	0.81	0.21	1.65	1.33
股价 / 每股现金流 ( 倍 )	(83.9)	31.2	117.3	15.3	18.9
企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 )	33.4	21.0	8.1	6.4	6.2
每股股息 ( 人民币 )	0.00	0.24	0.84	1.07	1.13
股息率 (%)	0.0	0.9	3.3	4.2	4.5
资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

投资摘要（B股）

年结日 : 12 月 31 日	2002	2003	2004E	2005E	2006E
主营业务收入净额 ( 百万 )	9,026	13,705	25,594	33,643	41,423
变动 (%)	35	52	87	31	23
净利润 ( 人民币百万 )	423	694	2,419	3,132	3,278
全面摊薄每股收益 ( 人民币 )	0.420	0.688	2.399	3.105	3.250
变动 (%)	(25)	64	249	29	5
市盈率 ( 倍 )	48.1	29.3	8.4	6.5	6.2
每股现金流 ( 人民币 )	(0.67)	0.61	0.48	1.56	1.26
股价 / 每股现金流 ( 倍 )	(30.0)	33.1	42.2	12.9	16.0
企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 )	37.5	21.4	7.9	6.2	6.0
每股股息 ( 人民币 )	0.00	0.24	0.84	1.07	1.13
股息率 (%)	0.0	1.2	4.1	5.3	5.6
资料来源：公司数据及中银国际硏究预测

　　专家冷静回应质疑

　　质疑文章认为，中集集团集装箱的价格高于竞争对手和钢材成本低于市场水平是异常的，并分别用标准箱(TEU)和海关统计的计量单位“个”为单位计算集装箱单价，通过比较两者去分析中集集团集装箱的销售价格是否合理，进而质疑其集装箱的价格和成本是否真实。

　　对此，来自华夏证券研究所和南方证券研究所的分析师、基金经理一致认为，从2004年中集集团主营业务集装箱制造的相关上下游行业增长情况看，如钢铁、造船和航运等都处于非常景气的阶段，集装箱价格大幅度上涨来自于全球航运市场的强劲需求以及钢铁价格上涨的成本推动，这是业内众所周知的。对同一行业内按订单生产的两家公司之间的产品价格和盈利差异进行比较，必须考虑其行业地位差异以及订单周期、材料采购周期的差异。　

　　董事会秘书于玉群认为，这正说明中集集团在行业内具备了领先地位和竞争优势，中集能把集装箱的生意做好，并不代表这个行业内每一个竞争者都会表现好：首先，2004年上半年中集集团准确把握住了市场趋势，采取了正确的经营策略，接获订单价格大大高于竞争对手。其次，与竞争对手相比，中集集团高端产品的比重较大，平均价格自然较高。第三，由于中集集团集装箱生产经营的规模效应和灵活的原材料采购策略，钢材的成本水平远低于市场价格水平；最后，海关统计的计量单位是“个”，既包括20呎也包括40呎以及其他尺寸的集装箱，实际上这两种口径计算的集装箱单价不具有可比性。　

　　就财务费用、保修金和少数股东问题，质疑文章提出的问题似乎令人困惑，但实际上容易给出简单而合理解释。　

　　首先，质疑文章以季度银行借款的期初数和期末数(时点数)来估算一个期间的平均借款额及借款利率，进而估算财务费用(时期数)。南方证券研究所的分析师认为，这种方法没有考虑到借款的期限结构问题，是难以客观反映企业真实情况的。董事会秘书于玉群解释说：中集于2003年末的增发A股，对于2004年上半年财务费用降低具有较大的帮助；另外，中集的企业规模以及国际化经营能力，使中集能够不断争取到更低利率的贷款，同时中集集团的短期借款能够做到“随借随还”，具备了适时应变的结构调整能力，所以较强的资金管理能力也使财务费用得到良好控制。　

　　其次，“文章”还指出保修金提而无用。公司方面认为这并不异常。客户因产品质量等问题而索赔的风险始终存在，而且是按批量发生的，一旦发生，可能面临的风险是很大的。出于稳健原则，公司必须提取保修金。　

　　第三，关于少数股东权益增幅明显落后于利润总额问题。分析师指出这一现象并非中集集团独有。一些公司在具备了较强业务经营管理能力时，引进少数股东，通过承包经营的方式形成合作伙伴关系。承包经营的特点就是承包方承担更大的风险，同时也可能获得相应的收益增长。少数股东则承担较小风险，获得相对稳定的固定收益。　

　　中集同时认为，质疑文章附文质疑中集管理层激励机制，暗示中集集团管理层有业绩作假动机是非常可笑的。公司认为，董事会对公司管理层激励机制是合理和有效的。目前和今后，核心高级管理人员更多把公司长远发展和业务做大作为人生的追求目标。自90年代初以来，中集集团管理团队是非常稳定的，不存在寻求短期利益的基础。　

　　高增长岂是原罪？

　　不可否认，2004年中集集团的业绩高增长是从其公开的财务报表中体现出来的，对此个别专家认为其高增长中蕴涵着相当大的“水分”。对于上市公司的理解，有人认为仅仅依托公司财务报表来分析就可以了，公司的真假虚实全凭“扒拉”一张财务报表就能给出答案。当然，这种分析方法固然很重要，但财务分析不应是孤立的，为了能够更全面而客观地分析一家上市公司的投资价值，结合全球和中国经济实际发展状况、把握整个行业运行态势，同时充分了解公司历史经营情况就显得十分有必要，只有将这些要素很好地理解了，才能对公司目前及未来的经营状况作出正确的评判。

　　目前中集集团所处的集装箱业是一个极具未来发展潜力的高增长行业，根据德国不来梅海运经济与物流研究所(ISL)对全球集装箱运力的预测，预计2005 年世界集装箱船队运力增长为12.5%，2006 年增长14%；从目前集装箱船订单情况看，2006 年新增运力将达120万TEU 。同时英国克拉克松研究所也多次调高对2005 年集装箱产量的预测，预计2005 年市场将有96 万TEU 运力交付，预计年末集装箱船运力将增长12.2%左右。此外，从2004年中集集团主营业务集装箱制造的相关上下游行业增长情况看，如钢铁、造船和航运等产业都处于非常景气的阶段，在这样一个产业发展背景下，中集凭借其行业龙头的优势，无论是在现在还是未来，公司要实现超常规的增长，也是在预期之中的，岂能说中集业绩大幅增长就是“暴发户”了？

　　分析中集这样一个外向型企业，不能不分析中国目前及未来的宏观经济形势和行业发展大趋势。2004年，伴随着宏观经济调控的实施，在推动中国经济增长的三驾马车当中，出口是最为强劲的，增长幅度高达30%以上；另一个值得关注的事实是，由于在过去的三年时间里美元大幅贬值(累计贬值幅度为40%-50%)，这进一步加大了国际化分工，国际贸易量也不断激增，这样给中国产品的出口带来了极大的机遇。据权威报告分析，随着中国世界工厂和世界主要经济体复苏导致景气周期延长，预计2005 年中国出口贸易增长25%左右，世界贸易增长8%左右，全球集装箱需求增长将达到10%-12%，借此东风，以中集为代表的中国集装箱制造企业也将不断扩展其业务发展空间。

　　从公司发展战略上看，中集明显在按“三步走”的思路在布局：

　　1、集装箱是蓬勃发展的产业，中集继续巩固和提高全球领先地位。

　　全球集装箱运力预测：德国不来梅海运经济与物流研究所(ISL)预计2005年世界集装箱船队运力增长12.5%，2006年增长14%；从目前集装箱船订单情况看，2006年新增运力将达120万TEU。2005年新造船舶至少有120万TEU大量交付使用。中国作为世界工厂和世界主要经济体复苏导致景气周期延长，预计2005年我国金出口贸易增长25%左右，世界贸易增长8%左右，全球集装箱需求增长10-12%。此外，中集开拓集装箱服务业扩展空间，包括堆场业务和维修服务(全球20亿美元/年以上)

　　2、车辆业务进入整合期，即将成为新的利润增长点

　　政策支持为半挂车发展创造良好的市场环境，其中，大吨位车辆收费下降30%，全国高速公路网络的建设，预计未来我国专用车比例将从30%提高到65%。

　　中集2004年初步建立生产基地，如果以2003年40万辆的市场规模计算，中集团集目前已经掌握20%左右的产能。2005年进行资源整合，启动集中采购，产能达到8万辆，预计贡献利润2亿元以上。2006年建立销售网络，成为全球产能最大的专用车企业。

　　3、进一步延伸现代运输装备，进入世界级企业的行列。

　　低点而不是高点

　　华夏证券、申银国际分析师一至认为，从股价上看，公司股价处在近年来的高点，但从市盈率和相对估值来看，反而处在上市以来的最低点附近，公司目前市盈率仅10倍左右，并未能充分反映公司的价值，说明目前不是卖出反而是买入的时机。从公司十大流通股东看，全部是国内一流的投资机构，这些主流的投资机构用实际行动来粉碎了种种不实指责。

　　上市以来市盈率最低(如下图)