从财务角度在周期性行业寻找抗周期公司

　　兴业证券 叶信才

　　在减速周期中如何选择抗周期的公司十分重要，简单的行业划分显然过于武断：“周期性行业”中的上市公司业绩并不必然随调控而一致性回落，而“抗周期行业”中的公司反而会陷入困境。在此，我们用一组财务指标作为选择抗周期的上市公司的依据，或许更接近科学性。结果显示同时满足设计条件的个股共有23只。

　　由于多方面的因素，近几年固定资产投资规模逐年增长，使经济走到过热的状态。在2004年4月终于招致了政府严厉的宏观调控政策的出台。周期性行业遭受灭顶之灾。二级市场中周期性行业个股股价一落千丈，由昔日的“金花”凋谢成“昨日黄花“。敏锐的机构预见到宏观经济要进入一个增长减速期，开始采取防御性的政策：减持周期性行业个股，增持抗周期行业个股。“抗周期”、“有定价议价能力”开始成了各大主流投资策略报告的流行语。如果遵循自上而下的逻辑分析，消费类行业、公用事业、瓶颈性的资源行业都具有抗周期性，是资产配置中采取防御性措施的行业首选。

　　但是，如果从另外一个角度或者思路来分析考虑的话，周期性行业中的上市公司业绩并不会全部受宏观调控影响而一致出现回落，其中具有核心竞争力的上市公司反而是行业整合的大好机会；而抗周期行业如消费类行业中有些上市公司反而会因经济减速与收入预期的下滑而陷入经营困境。那么由下而上的逻辑应该是比较良好的考察方法。上市公司静态和动态财务数据变化应该是自下至上选股思路的根据之一。

　　由于宏观调控措施的滞后效应，在上市公司2004年半年度报表中并没有非常明显地表现出业绩增速开始减缓的迹象。而2004年三季报有不少周期性行业已显现出环比下滑的趋势。我们以2004三季报的数字为基准，试图从资产负债表、利润表、现金流量表的角度，用由因至果的逻辑思路进行推导分析。

　　一、上游成本议价能力和下游产品销售的定价能力

　　无论是周期性企业或非周期性企业，其核心竞争力应体现在对上游成本有一定的议价能力，下游的产品销售价格具有一定定价的能力。假如对上游原材料的购买具有一定的谈判条件和议价能力，表现为买方市场，那么对原材料的购买可以以信用的方式进行购买，在资产负债表上可以表现为应付帐款金额较多，而预付款项较少。而产品的销售如果是卖方市场，具有一定的定价能力。在资产负债表可以体现为应收账款较少，预收帐款较多。两者变动的结果将使公司经营现金流量较为顺畅的。

　　在此，我们设计了一组指标来衡量上市公司这方面的能力。

　　首先，用相对指标(应付帐款+预收帐款-应收帐款-预付帐款)/主营业务收入来静态地综合地描述一家上市公司上游议价和下游定价能力，其中预收帐款和预付帐款的绝对金额是比较重要的参考辅助指标。

　　在提取数据之前，我们把一些行业比较特殊或财务比较异常的公司剔除在外。我们首先剔除ST公司和财务比较独特的金融类公司；另外房地产上市公司把不能确认为销售收入的售房款放在预收帐款，也导致该科目比例较大。因此我们也把房地产上市公司排除在外；同时排除了经营现金流为负的上市公司，之后我们把该指标排名前250位的公司挑选出来进行分析。数字统计表明，行业特征还是比较明显的，其中上市公司行业占比由大至小的行业分别是零售业(33家)、化学原料及化学制造业(18家)、黑色金属冶炼及压延加工业(18家)、交通运输设备制造业(14家)、专用设备制造业(13家)。从排序的结果看，排名居前的是以华光股份(资讯 行情 论坛)、东方电机(资讯 行情 论坛)、东方锅炉(资讯 行情 论坛)、龙净环保(资讯 行情 论坛)为代表的从事电力设备公司。此行业处于高景气度时期。市场中公认的有定价议价能力的小商品城(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、歌华有线(资讯 行情 论坛)也排名居前列。一些周期性行业个股此类静态指标也不弱。其中有一些综合类公司由于也从事房地产行业，使得该静态指标也比较靠前，这可以不落入我们的视野范围。

　　二、三季度销售毛利率和环比数据的变动情况

　　(一)评判角度分析

　　上述部分仅仅是静态、横向地考虑上市公司议价和定价能力，没有考虑纵向动态的变化情况，有一定的缺陷。如果考虑到2、3、4月份即将进入2004年报披露高峰期，业绩动态变化趋势更加引人关注。我们可以从两个动态角度来考虑一些抗周期上市公司的特点。

　　第一个角度是销售毛利率的变化。受宏观调控影响较大的上市公司最直接的变化就是销售毛利率下滑。如果公司在第三季度销售毛利率不降反升，则说明有一定的抗周期能力；

　　第二个角度是三季度环比盈利指标的变化。有些公司在特定的经济阶段，由于竞争激烈或宏观调控的因素，导致毛利率下滑，但通过自身的经营活动如增销减费也能达到盈利指标的增长。由于已发布年报预增的公司大部分都是以煤炭、化肥、交通运输、有色金属为代表的二线蓝筹，其信息含量的有效性已大打折扣。我们更倾向关注业绩有潜在增长能力的公司，我们认为三季度环比增长数据能提供这方面的信息。具体原因还有如下：

　　(1)可以提防受宏观调控滞后影响较大的上市公司，同时也可以挖掘不受宏观调控影响的上市公司。此次宏观调控从2004年4月开始，对上市公司业绩影响有一定的滞后性。影响主要体现在下半年及以后的年度。在上市公司季度报表中，提供给投资者仅仅是同比数据，即与上半年同期对比。而没有披露本季度与前一季度的增长情况。在多数周期性行业三季度报表中，虽然同比增长数据虽然仍然十分诱人，但环比数据却表明经营生产已呈下降趋势。我们举一个简单例子，比如较典型的周期性行业钢铁行业中的杭钢股份(资讯 行情 论坛)，其2004前三季度净利同比增长20%，利润增长情况还不错。但如果分季度看的话，第一季度净利环比增长39%，第二季度净利环比下滑41%，第三季度环比增长5.49%。因此从每个季度净利增长趋势看，经营情况已不乐观，呈下滑趋势。所以同比数据常常会误导普通投资者。从另外一个角度看，如果季度环比增长数据能够体现出高增长的态势，说明受宏观调控影响不大，或者说是抗周期性的行业。另外周期性行业的某些上市公司如果季度环比增长数据不减反增，那说明其是行业中的佼佼者，具有自己独特的核心竞争力。

　　(2)西方投资大师重视季度数据。西方投资大师威廉.欧奈尔，有个C-A-N-S-L-I-M选股七法。其中一条选股方法就特别重视最近一个季度每股收益的增长情况。对欧奈尔选股的样本研究发现，从1971年至1982年，有86%的样本股每股收益在选中最近的季度报表中有明显上升，平均增长率为34%。而其股价的平均上升幅度达到90%。他的选股策略是把公司的盈利划分成季度，计算其增减幅度，即我们所说的环比。他认为如果连续两个季度盈利增长减速则意味着有问题，比如原来某公司原来以50%的速度递增，而目前连续两个季度只有15%的增幅，这就意味着该公司已过了鼎盛时期。如果环比是负增长，那就更糟糕了。西方经典的成熟投资理念和选股方法可供我们学习和借鉴。

　　(3)可以寻找业绩拐点的高成长公司。虽然目前基金经理和经济学家对我国进入宏观调控和加息周期背景下的经济增长速率和影响纷纷表示出担忧。但笔者认为，在经济体制与原来大有改观的状况下，作为中国经济发展的代表或者称缩影——A股一千多家公司在目前紧缩的经济背景下尽管不可能做到百花齐放，但总有一部分公司能依靠自身的管理能力和新产品创新，走出业绩拐点。特别在目前一些二线蓝筹在二级市场渐露疲态之时，价值投资处于困境之时，挖掘新的成长股也是当务之急。而三季度的环比数据可以帮助我们寻找出这些新的成长性公司。

　　(二)计算结果

　　1、2004年第三季度销售毛利率提高的公司

　　我们先计算出第三季度上市公司销售毛利率，与2004年半年报销售毛利率进行对比。在2004年前三季度每股收益大于0.1元公司，销售毛利率有增长的合计有256家公司。其中行业占比数由大至小如下：化学原料及化学制品制造业(20)、医药制造业(15)、专用设备制造业(15)、房地产开发与经营业(13家)、电力、蒸汽、热水的生气和供应业(12)、交通运输辅助业(11)、交通运输设备制造业(10)、非金属矿品制造业(9)和电器机构和器材制造业(9)。零售业(9)、煤炭采选业(9)、旅游业(7)、造纸业(6)也占有一席之地。

　　2、三季度盈利环比数据增长较佳的公司

　　在同样要求2004年前三季报每股收益大于0.1元的基础上，我们通过一季报、半年报、三季报的财务数据算出每个季度的收入和净利，并选择出第三季度主营收入、净利环比都出现正增长，并且净利环比增长率大于主营收入环比增长率的公司。要求净利环比增长率大于收入环比增长率，主要考虑选择出一些靠自身创新能力或成本管理能力的内内涵式公司，而不是一些外延式增长的公司。数据库中满足此类条件的共有177家公司。

　　行业分布如下：化学原料及化学制品制造业(16)、黑色金属冶炼及压延加工业(11)、电力、蒸汽、热水的生气和供应业(9)、饮料制造业(7家)、煤炭采选业(6)、交通运输辅助业(6)、交通运输设备制造业(6)、医药制造业(6)、航空运输业(5)等。

　　三、综述

　　在用技术指标方法来研判二级市场股价走势的时候，比较讲究用多种不同类型的技术指标来综合判断。对于用财务指标来选股也是同样的道理，我们同样也尽量要求从多种角度来考虑。这样选出来的股票准确性会更高。同时满足上述条件的个股共有23只，列表如下：

　　其中被挑中的公司有些是属于周期性行业公司，说明周期性上市公司在宏观调控的背景下并不是“全军履没”。同时我们也要提醒，上述数据并没有考虑上市公司的非经常性损益因素、生产经营的季节性因素及重组因素，仍有待于实践的检验。(不无巧合的是表中个股许多与本刊上期所做分析师《盈利预测与评级同时上调的股票》相吻合)

证券代码	证券简称	所属行业(全部明细)
000059	辽通化工	制造业-石油、化学、塑胶、塑料-化学原料及化学制品制造业
000709	唐钢股份	制造业-金属、非金属-黑色金属冶炼及压延加工业
000715	中兴商业	批发和零售贸易-零售业
000838	蓝星石化	制造业-机械、设备、仪表-专用设备制造业
000869	张裕Ａ	制造业-食品、饮料-饮料制造业
000898	鞍钢新轧	制造业-金属、非金属-黑色金属冶炼及压延加工业
000916	华北高速	交通运输、仓储业-交通运输辅助业
000956	中原油气	采掘业-石油和天然气开采业
000983	西山煤电	采掘业-煤炭采选业
600005	武钢股份	制造业-金属、非金属-黑色金属冶炼及压延加工业
600007	中国国贸	社会服务业-租赁服务业
600012	皖通高速	交通运输、仓储业-交通运输辅助业-公路管理及养护业
600028	中国石化	采掘业-石油和天然气开采业
600029	南方航空	交通运输、仓储业-航空运输业
600188	兖州煤业	采掘业-煤炭采选业
600370	三房巷	制造业-纺织、服装、皮毛-纺织业
600508	上海能源	采掘业-煤炭采选业
600600	青岛啤酒	制造业-食品、饮料-饮料制造业
600631	百联股份	批发和零售贸易-零售业
600726	华电能源	电力、煤气及水的生产和供应业-电力、蒸汽、热水的生产和供应业
600754	锦江酒店	社会服务业-旅馆业
600786	东方锅炉	制造业-机械、设备、仪表-普通机械制造业
600832	东方明珠	综合类