投资价值报告：南钢股份 国际产品供应商

　　投资要点

　　●中厚板市场需求前景看好

　　●主营业务突出

　　●主营业务结构良好

　　●募集资金投资项目有吸引力

　　●二级市场投资价值显现

　　●持续成长的钢铁新蓝筹(资讯 行情 论坛)

　　一、公司概况

　　南京钢铁股份有限公司(以下简称：南钢股份(资讯 行情 论坛))成立于1999年3月18日，2000年8月经中国证券监督管理委员批准，向社会公开发行股票，并于2000年9月19日在上海证券交易所挂牌交易。总股本为50，400万股，流通股为14，400万股。其中，南京钢铁联合有限公司持有35，760万股，占南钢股份总股本的70.95%，是南钢股份的控股股东。

　　目前，南钢股份生产和销售的主要产品有普碳板、船用板、压力容器板、圆钢、螺纹钢、带钢、钢坯、生铁等。其中，大批量生产的产品是中板、带钢和棒材；中批量生产的产品有工程机械用中板、弹簧钢、冷镦钢等。2003年钢产量183.49万吨，铁产量192.42万吨，钢材产量204.44万吨。预计2004年产钢240万吨，产铁255万吨，钢材230万吨。

　　2003年实现主营收入682，737.25万元。其中，钢材相关产品实现收入562，469.20万元，钢坯、生铁产品实现收入108，215.49万元，其他产品实现收入12，052.57万元。钢材产品实现收入占总主营业务收入的82.38%。其中，中板占41.62%，带钢占14.95%，棒材占25.82%。

　　截止2004年9月30日，南钢股份总资产为687，826.43万元，净资产为246，422.49万元，实现主营收入746，134.01万元，净利润41，850.60万元。

　　表1 南钢股份最近三年主要财务指标

　　项   目                        2003年        2002年        2001年

　　每股净资产(调整后)             4.33元        3.61元        3.33元

　　扣除非经常性损益后每股收益     0.96元        0.49元        0.39元

　　每股经营活动产生的现金流量净额 0.97元        0.48元        0.46元

　　净资产收益率(摊薄)             22.28%        13.19%        12.12%

　　净资产收益率(加权)             24.20%        13.79%        12.76%

　　资料来源：南钢股份

　　二、行业背景分析

　　目前，对于钢铁行业产生有利影响和不利影响的因素很多，并且有一定的不确定性，我们认为未来一年钢铁行业总体状况是乐观的，但持谨慎态度。

　　从国内钢材的供求关系来看，钢材需求总量增长是必然的，因为一个国家钢材消费量与这个国家的工业化进程密切相关，我国正处于工业化、城市化的加速阶段，钢材需求增长的迅猛势头不可逆转。而从下半年的价格走势来看，现有产能也不存在过大的问题。而新增产能面临三个限制：国家产业政策、宏观调控政策、煤电油运瓶颈，因而未来一年新增产能的释放所带来的供给增长预计不会偏离需求增长过大。在钢铁行业总体状况谨慎乐观的大环境下，我们对中厚板特别是专用中厚板市场需求前景看好，专用中厚板处于钢铁行业中的有利地位。

　　（一）中厚板消费趋势看好

　　众所周知，由于我国消费结构升级，钢材消费进入建筑业向制造业转型期，引发长材向板材转移的钢材消费结构变化和升级。目前发达国家板带比在50～60%左右，我国目前只有40%左右。

　　同时，与其他钢材品种消费情况比较来看，我国中厚板的整体消费一直保持上升势头，呈现随钢材消费总量上升而上升的态势，1999年中厚板占钢材消费总量的比例为11.5%，2004年超过17%。

　　表2 中厚板消费量占钢材消费总量的比例

　　年份         1999年   2000年   2001年   2002年   2003年   2004年

　　比例(%)      11.25    11.42    12.46    13.64    15.07    17.03

　　资料来源：中国钢铁工业协会

　　从近年中国中厚板消费量变化情况来看，我国中厚板的整体消费趋势也一直保持上升势头，呈现大幅增长态势。1999年至2004年中厚板消费量增长了3.6倍。其中，自2001年以来，中厚板年消费量平均增幅保持在30%以上，2003年增幅达到45.06%。

　　  表3  1999年———2004年中厚板消费量及增长率

　　 年份            1999     200 0     2001     2002     2003     2004E

　　 消费量(万吨)    1339     1528      2010     2548     3696     4846

　　增长率(%)        11.86    14.11     31.55    26.77    45.06    31.12

　　资料来源：中国钢铁工业协会

　　未来随着机械行业、汽车制造业、造船、集装箱、锅炉、容器、管线等领域的需求增长，宽度较大的专用中厚板需求将继续保持快速上升势头。并且，建筑行业、基础设施投资(如电力和桥梁建设、城镇化和采矿业)也大量消耗普通中厚板。

　　（二）专用中厚板未来增长空间和潜力巨大

　　从目前已经明确的国家重大工程项目来看，专用中厚板市场需求增长空间巨大。可以预见，专用中厚板这一细分市场将成为钢铁行业的新亮点和新机遇。

　　1、“西气东输”与输油管线项目

　　目前中国的原煤消耗占一次能源消耗总量的75.30%。为了缓解这种以煤为主的能源结构带来的环境保护成本上升和铁路运输紧张问题，国家加快了天然气的开发利用。而天然气输送最佳选择是管道输送，这将带来大量的宽中厚管线板需求。

　　随着西部开发和“西气东输”等国家重点项目的开工，我国输气、输油管道将得到快速发展。预计到2010年，我国计划建设的输气、输油管道将达到4.72万公里，需要大量的耐高压、大直径焊管料──管线板。预计今后10年内管线板总需求量将达2900万吨，年需求量达到300万吨左右。

　　表4 2010年前国内计划建设的输气、输油管线

　　管道类别     长度(公里)   耗用钢材数量(万吨)

　　天然气管线       22700             1400

　　原油管线         11500              700

　　成品油管线        5100              300

　　水煤浆管线        7900              500

　　合计             47200             2900

　　资料来源：博星投资整理

　　我国目前管线板的生产还满足不了管线发展的要求，尤其是无法满足主管线?覫1000mm的直缝焊管需求，大批量生产X70、X80钢有一定难度，存在一定的供求缺口。南钢股份的宽中厚板(卷)项目建成后可以规模生产3200mm及以下宽度的X80管线钢板。

　　可以预见，未来我国西气东输的支干线项目、石油输送项目的建设将会对耐高压、耐腐蚀、大直径的管线宽专用中厚板需求量愈来愈高。

　　2、船舶用钢

　　我国造船用板消费在中板专用板消费中占有较大比重，并有较大上升空间和较快的上升趋势。为适应造船业快速发展需要，2004年一季度，我国主要船用中厚板生产企业努力增加产量，同时在产品质量、规格品种上尽量满足船厂要求。但是，由于造船企业一季度完工船舶及新开工船舶增幅都在100%以上，船用钢板产量的增幅远低于造船产量的增幅，供求矛盾仍然突出。

　　2004年一季度全国共有18家钢厂生产船板，产量达74.6万吨，同比增产27万吨，增长56.8%。我国今后船舶制造业的发展趋势是大型化，船板向宽、长和高强度发展，3m以上宽度的船板比例将逐步增加，船板厚度和强度随船型大型化而增加，宽幅中厚船用板的市场需求将进一步扩大。目前我国船板质量有较大提高，主要问题是船板尺度相对较小，厚度公差和同板差的精度等级与先进国家相比尚有差距，表面质量还需改进，高强度船板是大力研制和开发的重点。

　　3、“煤制油”项目

　　国民经济的持续快速发展，使中国跻身世界石油消费大国行列。据中国石油研究报告预测，2020年中国原油需求量将达到4亿吨。而国内的原油自给能力几乎将达到极限。目前我国剩余可采储量为23.8亿吨。中国未来15年的经济增长将维持在7%以上，原油需求至少以4%左右的速度增加，但同期国内原油产量增长速度难以超过9%。因此，我国的原油市场供需矛盾日益显著，供需缺口逐年加大。

　　表5  中国原油需要量预测

　　年份              2005年      2010年     2015年      2020年

　　原油需要量(亿吨)   2.70        3.10       3.50        4.00

　　资料来源：中国石油研究报告

　　我国少油多煤，已探明煤贮量为1万亿吨，煤年产量为16亿吨。“煤液化”是缓解原油供需矛盾的重要措施和途径。因此，“煤制油”项目已经被列为国家“十五”期间十二大高技术工程之一。

　　我国每年需进口1亿吨石油，要解决这个问题，就需要建20个年产500万吨的煤液化项目，按每个项目投资350亿元计算，总投资将超过7000亿元，其中设备占投资总额的一半以上，达4000亿元。可见煤液化装备制造业的发展前景相当可观，市场十分巨大。由此也将形成大规模的煤液化装备制造产业，必将带动对压力容器板的需求。

　　（三）宏观调控政策和宏观经济形势对中厚板需求影响不大

　　由于专用中厚板的应用领域是造船、集装箱、锅炉、容器、管线等制约经济发展的瓶颈产业，国家仍将继续重点支持和发展，上述产业因此涵盖了一批国家重点项目，而且，“西气东输”与输油管线项目、“煤制油”项目、南水北调等仍在进行；新的交通、能源、住宅以及城市共用设施等建设也未停止，有些还加快上马。

　　因此，专用中厚板的市场需求不会受到或较少受到国家宏观调控政策和宏观经济形势的影响。同时，一系列宏观调控措施抬高了钢铁行业的进入门槛，有利于减少供给和控制新增产能，对钢铁行业的稳健发展起到保护作用。

　　（四）中厚板国内新增产能有限，产能释放能力较弱

　　到目前为止，我国中厚板轧机共30套，其中2004年新增3台(套)，2003年生产中厚板3347万吨。在30套中厚板轧机中，有3套是国家政策规定要淘汰的三辊劳特轧机，12套是2500mm以下轧机。2800～3000mm中板5套，其中部分是引进国外的二手设备。大于3000mm以上的除一套是国内二十世纪70-80年代国产(行情 论坛)新设备外，其余都是从国外引进的二手设备。这些轧机规模小，无先进的控制轧制和控制冷却设备，精整设备不配套，生产出的中厚板内在质量及表面质量与不断提高的市场要求差距较大，存在一定数量即将淘汰的设备，而淘汰落后的中板轧机将扩大发展空间。

　　同时，由于新建(行情 论坛)中厚板生产线的流程和时间较长，需要配套的板坯，且投资金额巨大，具有较高的进入门槛和较长的建设达产周期。

　　而且，国家对钢铁固定资产投资项目管理十分严格，在建中厚板轧机5台(套)，生产能力600万吨，但这些新增产能2005年还不会全部释放，对国内市场还不会带来较大的压力。因此，从行业需求前景，以及国内厂商新增中厚板生产能力看，未来国内新增产能释放压力不大，中厚板行业内部竞争不会很激烈。

　　（五）中厚板供需缺口较大

　　自2001年开始，国内专用中厚板存在较大的供需缺口，并呈逐年扩大的态势，从国内中厚板的进口数量可以得以印证。

　　表6  2000年———2004年中厚板进口量及增长率

　　年份           2000    2001     2002     2003    2004E

　　进口量(万吨)    26      46      127      384      500

　　增长率(%)      8.33   76.92    176.09   202.36   30.20

　　资料来源：中国钢铁工业协会

　　根据预测，2004年国内板材需求将达到12300万吨。考虑新增产能因素，2004年国内板材总产量不足1亿吨，预计为9600万吨。板材总体上供不应求，大约缺口2000-3000万吨将只能通过进口解决，其中中厚板预计需进口500万吨。

　　（六）中厚板材价格依然在高价位运行

　　鉴于中厚板材需求稳定增长，供需缺口较大，新增产能和产能释放能力有限，2004年下半年中厚板材供求状况好于行业一般水平，其价格走势也好于钢铁行业平均水平，总体上看中厚板材价格稳定、坚挺，将继续在高位运行。特别是宽中厚板里的专用中厚板附加值高，可以在相当长一段时期内取得高于市场平均盈利水平的投资回报。

　　同时，??国内市场钢材价格偏低，国内市场和国际市场的钢材价差距不断扩大。2004年1到9月国际市场钢材综合价格指数与国内市场钢材综合价格指数两者之差由0.94点上升至41.23??点，相差差距达34.37%，是近10??年来国际、国内钢材价格综合指数(资讯 行情 论坛)之间的最大差距。??

 表7  2004年国际钢材市场中板平均价格       单位：美元/吨
地区           欧洲(FOB)   日本(FOB)   美国(FOB)  中国
2004年年初         470         450         573     450
2004年二季度       620         600         685     540
资料来源：中国金属商务网、博星投资

　　 三、竞争优势分析

　　（一）品种结构优势

　　从南钢股份近三年的主营业务收入分析来看，首先，中厚板业务收入占其主营业务总收入比例最高，近三年的平均比例达44%；其次，主营业务结构优良，中厚板44%的收入贡献了74%的利润，同时中板、棒材、钢带三类业务收入比重排序与其毛利率排序相吻合，即高毛利率业务的收入比例高，低毛利率业务的收入比例低，形成了盈利效率较高的主营业务结构。

　　目前，在国内主要中厚板生产厂商中，虽然南钢股份的中厚板产量规模位居第三，但是品种较齐全，包括普板、低合金板、船板、锅炉容器板、桥梁板等。并且，截止2003年，南钢股份的高附加值品种板(即低合金板、船板、锅炉容器板、桥梁板等)产量的比重大大高于其他中厚板生产厂商，随着南钢股份100万吨级宽中厚板(卷)生产线项目的投产，其品种板产量的比重还将进一步提高。预计新生产线达产后，中厚板产量将突破200万吨，中厚板业务收入比例将提高到70%左右。

　　由于中厚板毛利率将保持在全行业综合钢材品种毛利率水平之上，南钢股份主营业务结构的进一步改善将为其拓展更大的盈利空间，在激烈的市场竞争中显现独有的品种结构优势。

　　同时，比较五家中厚板生产企业毛利率和净资产收益率可以看出，南钢股份中厚板的毛利率和净资产收益率均位居前列，优势突出。

　　表8   国内主要中厚板生产厂商品种板产量比重

　　生产厂商        品种板占中板产品的比重(%)

　　              2003年   2002年     2001年    2000年

　　新余钢铁       35.24    23.68       8.92      6.26

　　济南钢铁       41.44    29.78      24.57     12.93

　　南钢股份       55.00    51.52      54.31     44.80

　　邯郸钢铁       26.55    24.70      19.22     21.50

　　马鞍山钢铁     33.43    29.84      27.34     14.10

　　宝钢浦东钢铁   62.25    83.03      53.00     21.00

　　资料来源：中国钢铁工业协会

　　注：表中2003年济南钢铁、南钢股份为年末数据，其他厂家为中期数据。

　　表9  2003年同类上市公司毛利率和净资产收益率比较

　　指标            济钢股份  邯郸钢铁  酒钢宏兴  安阳钢铁  南钢股份

　　板材毛利率(%)    21.13     13.50      27.41     21.39     25.14

　　型材毛利率(%)     8.82     21.96      16.85     22.49      8.37

　　净资产收益率(%)  36.21      8.99      21.14     16.10     24.20

　　资料来源：五家上市公司2003年年报

　　（二）先发优势

　　由于宽中厚板市场前景看好，南钢股份率先于2002年投资33.8亿元建设了100万吨级中厚专用板(卷)项目，抢占了中厚专用板市场的先机。南钢股份投资建设的中厚板生产线是国内第一条、世界第三条卷轧中厚板生产线，该项目设计生产能力、产品规格及品种见下表。

　　表10  中厚板(卷)生产线产品规格、品种及产量

　　产品   产品规格(mm)                 品种                   产量(吨)

　　钢板   厚度4.5～50       造船板、管线钢板、低合金钢板、    750，000

　　       宽度1600～3200    优质碳素结构钢板、碳素结构钢

　　       长度6000～24000   板、锅炉板、容器板、桥梁板、

　　                         工程机械用板、汽车大梁板

　　钢卷   厚度2.5～20        管线钢、低合金钢、优质碳素结     250，000

　　       宽度1600～2500    构钢、碳素结构钢、容器钢

　　       内径 762

　　资料来源：南钢股份

　　与类似生产线相比，南钢股份投资建设的宽中厚板(卷)生产线在技术、产品、成本和装备上具有以下优势：

　　1、生产技术水平先进。采用国际近年新兴(行情 论坛)的“中等厚度宽板坯连铸卷轧”生产中厚度板(卷)工艺技术，选择了将连铸生产线与轧钢生产线衔接起来的“紧凑型”方式，炼钢-连铸-轧钢各道工序紧凑布置，是当今世界最先进的冶铸轧一体化生产线。

　　2、生产成本低。可实现负能炼钢，热装率达75%，热送温度达800摄氏度，轧钢热耗降低50%；大板坯卷轧工艺，使板坯单重由10吨提高到67吨，具有高生产效率和低能源消耗、低成本的优势。

　　3、产品质量高。中厚板(卷)生产线可批量生产高强度高级别的EH船板、X80管线板、高强度的GH60和GH80焊接结构板、美国及日本标准的容器板等。并可满足客户全定尺和长定尺(12—24m)的交货要求，在宽度和厚度上可超越同类轧机的限制。目前国外大口径输气管已普遍采用X70钢板；X80开始进入小规模的使用阶段，X100也研制成功，并着手研制X120。宝钢可批量生产X70管线用钢，宝钢和武钢已经开发出X80管线用钢，而南钢股份宽中厚板生产线可批量生产X42到X80各种规格的管线钢。

　　4、装备现代化。采用了一系列国际先进生产工艺技术和当今世界最先进的三级计算机网络全自动控制信息技术，并装备有AGC、AWC等现代化产品质量控制技术和设备，能满足钢板厚度0.5mm进级要求，使国内传统的中厚板产品生产进入全新的现代化生产模式。

　　因此，中厚板(卷)生产线的建成投产，将使南钢股份的产品结构率先升级，填补国内生产空白，有利于南钢股份在中厚板生产领域保持突出的市场地位和领先的技术水平，为南钢股份成为国内高品质中厚板(卷)精品供应商奠定了基础。

　　（三）区位优势

　　从2003年全国钢铁行业重点企业的钢材生产和钢材消费的地区分布基本情况来看，我国钢材市场供需的地域分布存在明显的供求不平衡现象。可以看出，华北及东北地区的钢材生产量大于消费量，特别是华北地区，消费比重低于生产比重11个百分点，面临巨大的钢材输出压力。而由于远程运输及市场了解深度的限制，增加了其在华东地区的钢材销售成本、运输成本，市场竞争力相对较弱。相反，华东、中南、西南、西北等地区的钢材生产量均小于消费量，特别是华东地区供求总量缺口最大，为该地区钢铁生产企业提供了良好的生存环境条件，使其在市场信息、运输成本、运输条件、服务质量等方面具有得天独厚的优势。

　　南钢股份地处全国经济最为发达和活跃的长三角地区，也是国内钢材消费量最大的地区，占国内钢材消费总量的41.76%，具有明显的区位优势。同时，南钢股份地处长江之滨，凭借南京这一华东地区陆路、水路交通枢纽的便利条件，有利于原燃料进口和产品输出。

　　表11   2003年钢材生产和消费地区分布基本情况

　　地区   生产比重(%)   消费比重(%)   供求差额(%)

　　华北      28.85         17.76        -11.09

　　东北      11.87          8.15         -3.72

　　华东      35.48         41.76          6.28

　　中南      14.70         19.97          5.27

　　西南       6.39          7.83          1.44

　　西北       2.71          4.53          1.82

　　数据来源：《钢材市场宏观走势透析》(2004.2)

　　（四）成本优势

　　在不断提高生产技术水平和完善技术装备的基础上，经过多年的不懈努力，南钢股份探索出了一套行之有效的成本管理模式。通过加强生产管理、严格的预算和考核、实行材料集中采购和招投标制度、实施效益系统工程等措施，有效地控制了生产经营成本。

　　与行业内重点企业相比，南钢股份的吨钢综合能耗和吨钢可比能耗水平均优于全国重点企业平均水平，体现出较突出的整体成本优势。

　　   表12  综合能耗指标比较                   单位：tce/t

　　能耗指标         2002年             2003年           2004年1—9月

　               重点企业 南钢股份  重点企业 南钢股份  重点企业 南钢股份

          　  　 平均水平           平均水平           平均水平

　　吨钢综合能耗  0.815    0.728     0.770     0.651     0.767   0.649

　　吨钢可比能耗  0.715    0.708     0.709     0.622     0.727   0.619

　　数据来源：《冶金经济内参》及《冶金经济信息》

　　同时，与同行业相比，南钢股份在期间费用的控制和管理上也体现了较强的优势。

　　表13  2001———2003年平均期间费用比较       单位：元/吨

　　费用项目   2001年               2002年                   2003年

　　        81家企 南钢股份 冶金重点大 南钢股份  冶金重点大中    南钢股份

　　        业平均          中型企业平           型企业(占销    (占销售收

　　        水平              均水平             售收入的比重)  入的比重)

　　管理费用 216.13   67.16    199.13    53.27       7.77%        1.99%

　　财务费用  58.61    1.49    104.06    -3.24       1.81%        0.09%

　　销售费用  43.74   24.03     76.48    16.77       1.43%        0.47%

　　数据来源：《冶金经济内参》

此外，由于南钢股份便利的运输条件，其产成品运抵主要消费地区的运费，比大多数内陆中厚板(卷)生产厂要低。

　　表14  运费比较                         单位：元/吨

　　      到站   上海   青岛    大连   广州   福州   宁波   运输方式

　　  发站

　　  安阳        92     61    148     173    136    110      铁路

　　  济南        86     41    130     190    135    101      铁路

　　  鞍山       168    125     34     266    216    216      铁路

　　  南钢        35     81    160     120     75     53      铁路

　　  南钢        28     62     77      92     73     49      水路

　　 数据来源：南钢股份

　　四、发展战略与成长性分析

　　（一）公司发展战略———立足长三角 做中厚板精品基地

　　在目前钢铁需求稳定增长、煤电矿运瓶颈突现、行业结构大调整的前提下，南钢股份将依靠自身的区位优势和中厚板的先发优势，实施三大发展战略：

　　市场战略———立足长三角区域市场，拓展国际国内市场；

　　产品战略———以发展高档次的宽幅专用板材产品为主导，以长材产品生产为辅助，不断优化板材、长材产品相结合的产品结构。并以高附加值的专用中厚板精品称雄于国内高端中厚板细分市场；

　　生产战略———坚持技术进步，走优质高效、设备大型化、生产专业化发展之路，逐步成为国内、国际具有特色的现代化专用板材精品生产基地。

　　南钢股份将充分利用地处长三角地区巨大钢材需求市场的有利条件，发挥其在运输距离、成本、质量、信息、快速反应方面的优势。致力于钢材的精品生产，把战略重点放在优化产品品种、提高产品档次和质量上，在有限的生产规模上集约经营，使现有生产能力的终端效益最大化，充分消化前期资本支出带来的新增产能，不单纯追求规模扩张，把握好专用中厚板细分市场需求上升机会。

　　南钢股份2004———2006年经营目标如下：

　　 表15  2004———2006年经营目标

　　指   标        2004年   2005年   2006年

　　钢(万吨)       235       330      400

　　钢材(万吨)     230       320      400

　　资料来源：博星投资整理

　　（二）主要产品销售量逐年稳步增长 呈现良好的成长性

　　2001年至2003年南钢股份的主营业务收入、毛利润、销售量均保持了逐年稳步增长的态势，表现出良好的成长性，南钢股份上市3年多来，主营业务收入翻了一倍，利润总额增长了175%。其中销售量增长稳定，主营业务收入和毛利润因受到原材料、产品价格波动的影响，而有所波动。

　　表16  2000———2003年业绩增长情况

　　指标               2003年       2002年       2001年        2000年

主营业务收入(万元)  682，737.25    466，526.31    400，102.61    338，977.55

增长率(%)                46.35         16.60         18.03         25.85

毛利润(万元)         98，514.21     53，426.43     38，221.06     48，921.04

增长率(%)                84.39         39.78        (21.87)        35.17

钢材销售量(万吨)        203.43        167.11        136.36        109.32

增长率(%)                21.73         22.55         24.74         23.25

资料来源：南钢股份年报

　　2001———2004年南钢股份中板、钢带、棒材三类主营产品均保持了较好的增长，平均增长速度为19.11%。同时，随着2004年宽中厚板(卷)生产线的投产、2005年100万吨宽中厚板(卷)的顺利达产，南钢股份的钢材销售量将会呈现出更为迅猛的增长势头，公司的良好成长性将得以充分体现。

　　表17  2001———2004年各种钢材的销售增长情况

　　品种      指标         2004E     2003    2002       2001

　　中板  销售量(万吨)    107.00    91.45    82.04     72.69

　　      增长率(%)        17.00    11.47    12.86        -

　　棒材  销售量(万吨)     78.00    71.38    47.81     40.18

　　      增长率(%)         9.27    49.30    18.99        -

　　钢带  销售量(万吨)     45.00    40.60    37.26     23.49

　　      增长率(%)        10.84     8.96    58.62        -

　　钢材  销售量(万吨)    236.50   203.43   167.11    136.36

　　      增长率(%)        26.26    21.73    22.55        -

　　资料来源：博星投资整理

　　（三）产能扩张 实现主营业务高速增长

　　为了充分发挥现有优势，实现建成国内中厚专用板精品生产基地的战略目标，南钢股份抓住中国钢铁工业发展过程中的有利契机，瞄准宽专用中厚板(卷)细分市场，投资33.80亿元，在国内率先建设宽中厚板(卷)生产线，为其业务高速增长提供了必要的先决条件。宽中厚板(卷)生产线的建成投产，使其2005年中厚板产能大幅增长，并在2006年后保持一定幅度的稳定增长。

　　表18  南钢股份2005年、2006年新增产能

　　产品           现有产能     新增产能(万吨)     平均增长率

　　                 (万吨)     2005E     2005E       (%)

　　棒材             80.00        0       10.00      6.25

　　带钢             47.50        0.50     2.00      2.61

　　中板            103.00        0        5.00     45.28

　　宽中厚板(卷)      6.00       79.00    29.00

　　合计            236.50       79.50    46.00     24.09

　　资料来源：博星投资整理

　　可以看出，未来两年南钢股份产能平均增长24.09%，2005年产能增长将达到33.62%，高于2000年以来24.74%的最高增长速度。

　　五、公司财务状况分析

　　（一）主营业务盈利能力强

　　2000年以来，近四年南钢股份的毛利率、净利润率、净资产收益率、每股收益、每股净资产都不同程度的上升，并且投资收益指标均高于同行业平均水平，2004年三季度其主要财务指标每股收益、股东权益率分别比同行业平均水平高0.27元/股和3.34个百分点，表明公司的获利能力较强。随着本次募集资金的到位，南钢股份的生产规模将进一步扩大，其获利空间也将会进一步的加大。

　　表19   主要投资收益指标

　　   投资收益指标       2003年    2002年   2001年   2000年

　　 毛利率(%)            14.43     11.46     9.55    14.44

　　 主营收入净利润率(%)   7.17      5.22     5.16    13.89

　　 净资产收益率(%)      22.28     13.19    12.12     6.51

　　 每股收益(元)          0.97      0.48     0.41     0.50

　　 每股净资产(元)        4.36      3.65     3.37     3.07

　　资料来源：南钢股份2000———2003年年报

　　表20  2004年三季度盈利指标平均水平对比

　　指标                南钢股份   同行业上市公司平均

　　股东权益率(%)        16.98         13.64

　　每股收益(元/股)       0.83          0.56

　　资料来源：南钢股份、博星投资

　　（二）资产流动性较强，公司的资产质地良好

　　南钢股份的总资产周转率和股东权益周转率保持不变或小幅改善，固定资产周转率则有小幅下降，但随着近两年的钢材旺销，存货周转率与应收账款周转率明显提高，周转速度明显加快。总体来看，经营效率稳中有升，资产流动性较好。

　　表21  南钢股份经营效率

　　周转率指标           2003年    2002年   2001年   2000年

　　固定资产周转率(次)     3.9      4.69     4.64     3.82

　　股东权益周转率(次)     3.38     2.63     2.46     3.24

　　总资产周转率(次)       1.69     1.61     1.55     1.53

　　存货周转率(次)        11.96     9.54     8.75     7.9

　　应收帐款周转率(次)    38.11    22.55    13.9      8.43

　　资料来源：南钢股份2000———2003年年报

　　六、盈利预测

　　（一）主要产品的价格假设

　　考虑到宏观调控政策的影响和钢铁行业的周期性，对南钢股份主要产品的年平均价格作出以下假设：以南钢股份2004年前三季度平均价格作为2004年平均价格水平进行盈利预测，2005年、2006年平均价格基本保持2004年的水平不变(即2004年前三季度平均价格)。南钢股份2004年前三季度平均价格比其实际的2004年全年平均价格水平低2%———3%。

　　（二）主要产品的产能假设

　　假设未来两年南钢股份的产能平均增长24.09%。其中，2005年产能增长33.62%，2006年产能增长14.56%。

　　表22  主要产品的产能假设              单位：万吨

　　产品      品种          2004E    2005E    2006E

　　棒材      螺纹钢        50.00    48.00    53.00

　　          普园          10.00    10.00    12.00

　　          优碳园钢      20.00    22.00    25.00

　　带钢      普带          37.00    34.00    35.00

　　          优带          10.50    14.00    15.00

　　中板      普板          53.00    50.00    50.00

　　          船板          27.00    28.00    30.00

　　          压力容器板     4.00     5.00     5.00

　　          锅炉板         4.00     5.00     5.00

　　          低合金板      10.00    10.00    10.00

　　          桥梁板         1.00     1.00     3.00

　　          碳板等         4.00     4.00     5.00

　　宽中厚板  普板           6.00    25.00    35.00

　　(卷)      船板                   28.00    38.00

　　          压力容器板              3.50     5.00

　　          锅炉板                  3.50     5.00

　　          桥梁板                  2.00     3.00

　　          合金模具板              4.00     5.00

　　          管线                   10.00    18.00

　　          其它合金板              9.00     5.00

　　合  计                  236.50  316.00   362.00

　　资料来源：博星投资整理

　　（三）盈利预测

　　根据南钢股份提供的资料，并依据上述假设，南钢股份2004至2006年损益表的预测结果如下：

　　表23  损益表预测                                   单位：万元

　　       项目     2001    2002   2003     2004E      2005E     2006E

　　主营业务收入   400，103 466，526 682，737 1，000，000 1，510，000 1，651，200

　　主营业务成本   361，882 413，100 584，223    893900   1361710 1，491，500

　　主营税金及附加   1，237   2，240   3，228      3100      5500      5940

　　主营业务利润    36，984  51，186  95，286   103，000    142790    153760

　　其他业务利润       325      54     350       300       300         0

　　营业费用         3，290   2，808   3，208     2，900     5，600     6，100

　　管理费用         9，195   8，918  13，589    16，000     19500     19800

　　财务费用           204    -542     604     8，600     16500     16500

　　营业利润        24，620  40，055  78，234    75，800    101490    111360

　　投资收益           0         0       0       253         0         0

　　利润总额        24，147  39，061  73，657    77，600    101490    111360

　　净利润          20，619  24，315  48，954     51992    68，000     74611

　　资料来源：博星投资

　　七、公司投资价值预估

　　根据我国证券市场和上市公司财务指标体系的实际情况，本报告采用市盈率(P/E)定价法、市净率(P/BV)定价法和EV/EBIT定价法三种比较法对南钢股份的二级市场定价进行分析。

　　（一）市盈率和市净率定价

　　样本股的平均市盈率和平均市净率分别为7.35和1.47倍(按照2004年12月31日收盘价计算)。南钢股份在2004年预测每股收益1.03元，每股净资产4.89元。

　　通过市盈率法及市净率法两种定价方式，分别得出南钢股份二级市场参考定价为7.57和7.18元，如果两者取平均值，得出南钢股份二级市场参考定价为7.38元。

　　表24   同行业上市公司的市盈率与市净率

　　股票代码  股票简称  每股收益  每股净资产   股价   市盈率  市净率

　　600019    宝钢股份     0.75       3.17       6     8.00    1.89

　　600808    马钢股份     0.64       2.59    3.96     6.19    1.53

　　000898    鞍钢新轧     0.55       3.22    5.68    10.33    1.76

　　600001    邯郸钢铁     0.64       5.04     4.6     7.19    0.91

　　000717    韶钢松山     1.46       5.84    7.38     5.05    1.26

　　平均                                               7.35    1.47

　　注：(1)以上公司股价统一选取2004年12月31日的收盘价；

　　(2)每股收益选用2004年预测指标；??

　　(3)每股净资产选用2003年第三季度报表；

　　(4)市盈率＝收盘价/每股收益；

　　(5)市净率＝收盘价/每股净资产。

　　（二）EV/EBIT定价

　　在钢铁行业主要经营板材类产品的上市公司中，选择7家股票作为样本股。数据采集及处理流程选取由2002年11月底到2004年10月底中24个月的数据，用流通股股本对七只股价进行加权，算得加权股价平均值，使用SPSS??对南钢与加权股价平均值进行了回归分析。计算出相关系数R=0.857，决定系数R2=0.735，校正的决定系数=0.723，由于R2常以0.6为基准，由于R2〉0.6，则可以认为模型具有较好地解释能力，样本股能够较好地代表南钢股份。

　　样本股的EV值用2003年的税后利润×标准市盈率求得；EBIT(息税前利润)用2003年样本股的净利润、所得税、财务费用三项之和来代替，由于一致近似性，应不影响计算结果的可比性，由此求得样本股的EV/EBIT平均值为6.06，南钢股份的二级市场参考定价为8.93元。

　　   表25  同行业上市公司EV/EBIT值测算

　股票代码 股票简称   净利润 所得税  财务费用   EBIT      EV      EV/EBIT

　600307   酒钢宏兴  60114.1 11095.6 2，456.00 73，665.7  521189.2 7.07506

　000761   本钢板材  52472.4 24559.8  7517.3  84，549.5  454935.7 5.380703

　600005   武钢股份  56926   29883.4  -618.9  86，190.5  493548.4 5.726251

　000898   鞍钢新轧 143257.9 32020.4   949.8 176，228.1 1242046   7.047945

　600569   安阳钢铁  82439.2 43983   -5714.6 120，707.6  714747.9 5.921316

　000717   韶钢松山  98172.8 35728.4 3，046.9 136，948.1  851158.2 6.215188

  600023   济南钢铁  76571.6 41737.2 13615.8 131，924.6  663875.8 5.032236

　　综合以上分析，我们认为南钢股份定价的合理区间应在7.18—8.93元/股、平均定价应在7.89元，距离2005年1月14日的收盘价7.17元有一定的上升空间。

　　目前国际性钢铁公司的EV/EBIT一般在5—10倍，中国钢铁公司以平均6.06接近下沿的倍率具备一定的投资价值，南钢股份的EV/EBIT定价肯定是适宜的，由于EV/EBIT更加真实地反映了上市公司可比的盈利能力，我们认为南钢股份EV/EBIT的定价8.93元是合理的。

　　（三）估值的浮动区间

　　以上估值是按照2004年12月31日的价格计算，当日大盘指数收盘1266点，今后，随着大盘指数的上下波动，南钢股份的定价将伴随着同行业上市公司平均市盈率的变化而浮动，投资者今后可根据当日大盘指数的数据与1266点对比，来调整对南钢股份的合理定价。

　　      表26  南钢估值浮动表

　　上证指数 1200点  1266点  1400点  1500点   1600点  1700点  1800点

　　股价(元)  7.48    7.89    8.72    9.34     9.97   10.59   11.21

　　特别需要说明一点，2004年春季1783点高峰既是大盘指数阶段性的头部，也是钢铁行业景气度的顶峰，按照1783点所计算的南钢股份的理论估值是11.08元，这与事实上股价的最高位4月9日的12.40元差距很小。而在10月末大盘低迷的1320点附近，南钢股份的最低价是6.65元，与理论估值7.89元差距较大，这说明当大盘走弱时，南钢股份的股价已经出现被明显低估的情况。

　　博星投资顾问有限公司