|
提要：大众舆论仅仅将万科(资讯 行情 论坛)视为一个低壁垒行业的优秀企业，而我们认为房地产业具有天然的国家壁垒，万科作为中国住宅业的领先企业能够享受壁垒，不会面临国外强劲对手的优势压迫。相比其他行业的优秀企业， 万科更有希望成长为巨人。
陈昱新
像巴菲特一样发现值得长期持有的好股票是许多投资者心中的梦想，因此有远见的投资者非常关注公司盈利持续增长的能力，但持续增长不仅需要优秀的管理，还需要行业面的配合。
一个没有成长的行业，好的管理未必能有业绩的高成长；但一个高成长的行业，如果没有壁垒或门槛，激烈的竞争也会使利润稀薄。中国这个新兴市场中许多行业的成长性很好，但这些行业可能面临国际巨头的优势压迫，利润高成长也许是难以成真的梦。
高增长行业中能够享受有壁垒的优秀公司才是有远见的投资者应该选择的，万科就是能够享受房地产国家壁垒的优秀公司：
1、房地产业在世界各国之间的巨大差异，导致外国同类企业的入侵缺乏竞争优势，原有优势很难复制，房地产业具有天然的国家壁垒。
2、中国房地产业极低的社会分工度虽然制约了优势企业实现规模效应，但是从“标准化”、“工厂化”到“ 社会化”的战略思想深化将使万科突破扩张瓶颈，并将拥有越来越突出的规模优势，业绩持续成长成为必然。
我们认为：战略实施思想的突破意味着万科真正找到了持续成长的道路，战略深化的过程正不断为未来ROE 的上升积聚动能， 我们预计5 年内万科ROE 将从03 年的11.5% 持续上升到15% 以上，这将导致市场对万科的重新定价。
|
盈利预测 : |
单位：百万元、元、 %、倍 |
|
主营业务收入 |
增长率 |
净利润 |
增长率 |
每股收益 |
主营业务利润率 |
净资产收益率 |
市盈率 |
|
2002A |
4,574 |
3% |
382 |
3% |
0.606 |
19% |
11.2% |
8.6 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2003A |
6,380 |
39% |
542 |
42% |
0.389 |
22% |
11.5% |
13.4 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2004E |
7,975 |
25% |
800 |
47% |
0.352 |
24% |
13.5% |
14.8 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2005E |
10,049 |
26% |
1113 |
39% |
0.421 |
24% |
13.2% |
12.3 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2006E |
11,857 |
18% |
1397 |
26% |
0.529 |
25% |
15.0% |
9.8 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
注 ： “ 市盈率 ”是指目前股价除以各年业绩。假设转债2 在05 年全部转股摊薄（将增加 |
|
3.68 亿股，总股本上升16%）。 |
核心假设
尽管我们看好除上海、南京等少数城市以外的绝大多数省会及重点城市的房价，但盈利预测及估值均假设未来房价平稳。
我们与大众舆论的不同之处
1、大众舆论仅仅将万科(资讯 行情 论坛)视为一个低壁垒行业的优秀企业，而我们认为房地产业具有天然的国家壁垒，万科作为中国住宅业的领先企业能够享受壁垒，不会面临国外强劲对手的优势压迫。相比其他行业的优秀企业， 万科更有希望成长为巨人。
2、大众舆论强调房价上升给万科带来ROE 提升的不可持续，却忽略了运营效率提高对ROE 的贡献， 我们注意到万科从“标准化1” 、“工厂化2” 到“社会化3” 的战略深化过程正不断为未来ROE 的上升积聚动能，预计5 年内万科ROE 将从03 年的11.5%持续上升到15%以上。
我们的结论
调高公司04、05 年净利润至8 亿元、11.13 亿元(远高于市场10 亿元左右的平均预测)， 相应的EPS 分别为0.35 和0.42 元(假设转2 全部转股摊薄) 。以17 倍的05 年预测EPS 定价，万科A 合理股价应该在7.14 元。
保守计算的万科RNAV (重估净资产值)达到5.42 元/股。由于RNAV 的计算只能部分反映万科的品牌价值、而我们以重置成本法为主的估算结果会明显低于贴现法，我们估计万科的估值至少应高于6 元/股。
此外，万科在拿地方面的侃价优势和未来房价的上升都意味着估值指标有进一步上升的机会。
投资评级：“买入”，风险：低。6 个月目标价位6 元，12 个月目标价位7元。其实这不足以反映万科股票未来的上涨潜力，如果有“强烈买入”这一评级，我们会毫不犹豫给予万科。
| 
