鞍钢新轧收购集团新钢铁公司：1+1大于2

　　由于新钢铁公司盈利能力好于上市公司，收购完成后公司盈利能力将直接得以提高并有望实现规模经济和协同效应

　　国信证券经济研究所　郑东

　　市场揣摩已久的鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)收购集团资产实现钢铁主业整体上市的 方案终于浮出水面。2004年最后一天，鞍钢新轧公告：公司拟收购集团公司所持有的新钢铁公司100%股权。收购完成后，鞍钢新轧的总资产将达到472亿元，净资产达到233亿元。生产规模从目前的500万吨钢材增加到1100万吨以上，增长1.2倍。可生产700多个品种、25000个规格的钢材产品，包括：热轧板、冷轧板、中厚板、无缝钢管、大型材、中型材、小型材、线材、金属制品等，覆盖了钢铁企业生产的90%以上产品。主营收入将由218　亿元增加到492亿元，同比增长225%。

　　鞍钢新轧实现钢铁资产整体上市，将使其成为继武钢股份(资讯 行情 论坛)和宝钢股份(资讯 行情 论坛)之后又一钢铁蓝筹股，成为与宝钢股份、武钢股份并驾齐驱的“三驾马车”之一。

　　在钢铁行业中的地位突出

　　鞍山钢铁集团公司(以下简称鞍钢)是我国特大型钢铁联合企业，始建于1916年，前身是鞍山制铁所，1948年鞍山钢铁公司成立。50多年来，鞍钢进行了大规模的基本建设和技术改造，现已形成年产1000万吨钢的综合生产能力。2003年产钢1018万吨，在全国钢铁企业中排名第二，居世界第9位，是中国钢铁工业的摇篮。

　　鞍钢位于辽宁省鞍山市，长大铁路和沈大高速公路穿过市区，南有大连港、营口港(资讯 行情 论坛)、鲅鱼圈港与海内外相通，交通十分便利。鞍山地区有得天独厚的自然资源，铁矿石已探明储量达93亿吨，约占全国储量的1／4。当地还有丰富的菱镁矿、石灰石矿、粘土矿和锰矿等辅助原料资源。辽宁省内的煤矿和油田为鞍钢发展提供了充足的能源。鞍钢现有直属单位31个，控股和全资子公司28个。拥有3个铁矿公司、1个炼铁厂、3个炼钢厂、8个轧钢厂和焦化、耐火、机械、动力、运输、修建、综合利用等辅助配套单位以及技术中心、设计研究院、自动化公司等科研、设计单位。

　　鞍钢集团产品线较宽，能生产700多个品种、25000个规格的钢材产品。覆盖了钢铁企业生产的90%以上产品，产品结构优越，板管比达到83%。

　　钢铁主业整体上市实现新的跨越

　　收购资产质量高；盈利能力强。

　　拟收购的新钢铁拥有集团公司除了鞍钢新轧以及矿山以外所有的钢铁资产，目前具备年产铁1325万吨、钢800万吨、钢材780万吨、冶金焦495万吨、焦化副产品10余类40万吨的综合生产能力。2003年新钢铁生产铁1025万吨，钢720万吨，钢材752万吨，主营业务收入266亿元，实现净利润34.31亿元。

　　截至2003年12月31日，新钢铁公司总资产218.39亿元，净资产100.26亿元，在职员工30186人。2004年1至8月份已实现主营业务收入253亿元，净利润超过41亿元。2004年8月末，公司总资产254亿元，净资产133亿元。新钢铁近几年来对主要生产线进行了“脱胎换骨”式的技术改造，装备水平及产品结构大幅改善，在市场机遇来临之时，盈利能力快速提升。

　　2004年1-8月份，新钢铁公司的收入和净利润分别为252.77亿元和41.66亿元，2001-2003年新钢铁公司主营业务收入的复合增长率为23.98%，高于鞍钢新轧3.6个百分点，净利润的复合增长率为140.15%，高于鞍钢新轧91.22个百分点。500万吨新区为未来两年的持续增长奠定了基础。

　　收购新钢铁使公司产业链更趋完善，规模超过1000万吨以上。

　　收购后公司将形成烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢一条完整的产业炼，生铁能力达到1325万吨，钢的生产能力达到1100万吨，提高了267%；钢材生产能力达到1020万吨，增长76%。鞍钢新轧将成为一家年产铁、钢、材均超千万吨的超大型钢铁企业，规模仅次于宝钢股份，参与全球钢铁行业竞争的能力大幅提升。

　　85%矿石自给率凸显竞争优势

　　鞍钢集团拥有矿山3座，包括鞍山矿业公司，弓长岭矿山公司，新钢铁齐大山铁矿，年产铁精粉矿1300万吨左右，可以满足集团85%左右的矿石需求。尽管鞍钢新轧采购集团公司矿石也要参考市场价格，存在成本上升压力，但自有矿山保证了供应，不至于出现大规模的缺口，另一方面运输成本低也成为公司的突出优势。鞍钢新轧的大股东鞍钢集团拥有85%的矿石自给率，使公司的资源优势十分突出，抗资源短缺风险的能力增强。

　　此外，由于生产环节被人为分割，鞍钢新轧与鞍钢集团之间的关联交易较高，以2004年中报为例，鞍钢新轧与鞍钢集团之间发生的原料采购关联交易占主营业务成本89%。公司与新钢铁的关联交易主要是铁水和热板的采购。其中，铁水每年约采购260-270万吨(占新钢铁产量的近1／3)，热板约250万吨(约占新钢铁产量的40%)。收购后，公司与集团的关联交易主要是铁矿石的采购，占收入与成本的比重大幅降低，一定程度降低了业绩的不确定性。

　　品种进一步丰富，板管比提高到83%。

　　收购后，鞍钢新轧将成为国内品种最为齐全的钢铁公司。钢材产品将从5大类增加到10大类，产品范围包括热轧板卷、宽厚板、中板、大型材、中小型材、重轨、线材、无缝钢管、冷轧薄板和冷轧硅钢。产品的主要应用领域包括汽车、家电、铁路、集装箱运输、石油、化工、发电、造船、房地产等行业，并且产品中板管比提高到83%，冷轧板比为58%以上，涂镀层板比为50%以上，高附加值产品比例超过44%，接近70%的产品实物质量达到国际先进水平，抵御不同行业周期性波动及钢材产品价格波动风险的能力明显增强。

　　融资方案对流通股股东有利。

　　新钢铁评估后的净资产值为180.22亿元，收购价格为评估净资产价格加期间调整，收购方式为通过向全体股东按每10股配8股的比例进行配股，在此基础上再向国有法人股股东鞍钢集团定向增发不超过30亿股，发行价格为2004年12月31日的每股净资产值，预计在人民币3.35-3.50元之间，不足部分公司用自有资金补足。假设按照新钢铁评估净资产收购，拟收购资产的市盈率为3.41倍，与鞍钢新轧目前9.60倍的市盈率相比折价率为64.48%，相比2004年钢铁集团上市方案，武钢折价率为76.89%、宝钢为46.99%　、新钢钒(资讯 行情 论坛)为49.32%，公司的方案是有利于流通股东的。

　　2005年盈利水平将大幅提升

　　由于新钢铁公司盈利能力好于上市公司，收购完成后公司盈利能力的整体水平将直接得以提高；另一方面，集团上市后，公司同时实现横向的规模扩张和纵向的产业链完善，通过整合后实现规模经济和协同效应，从而有可能产生“1＋1〉2”的效果。

　　2005年底公司100万吨冷轧硅钢以及500万吨热轧生产线将陆续在年内投产，进一步增强公司发展的后续动力。

　　2005年公司新的利润增长点主要有30万吨电工钢和40万吨冷轧板，钢材规模将由目前的400万吨增加到1000万吨以上，按2004年公司平均价格计算，预计实现主营收入480亿元左右，如销售净利率为16%，则净利润将实现76.8亿元。

    鞍钢新轧与新钢铁收购前后盈利能力比较
                 鞍钢新轧  新钢铁                 收购后  
    销售毛利率    16.10%  21.92%(主营业务利润率)  28.51%  
    销售净利率     9.87%  12.89%                  16.43%  
    净资产收益率  16.01%  34.22%                  25.36%  
    资料来源:公司公告,国信证券经济研究所